论文Rational Decision-Making Under Uncertainty: Observed Betting Patterns on a Biased Coin是由 Elm Partners 创始人 Victor Haghani 和 PIMCO 的 Richard Dewey 进行的一项非常经典且极具启发性的行为金融学实验。

它揭示了一个令人震惊的事实：即使是受过顶尖教育的金融专业人士，在面对简单的概率和风险管理问题时，也会表现出极度的非理性，甚至轻易“破产”。

https://www.pm-research.com/content/iijpormgmt/43/3/2.full.pdf

---

一个“稳赚不赔”的游戏设定

研究团队邀请了 61 名参与者，主要是经济学/金融学的大学生，以及顶尖资产管理公司的年轻分析师和助理。他们被邀请玩一个为期 30 分钟的电脑抛硬币游戏，规则如下：

• 初始资金：$25
• 胜率优势：硬币被明确告知是有偏的，60% 的概率出正面（Heads），40% 的概率出反面（Tails）。
• 下注规则：每次可以下注任意金额（精确到美分），可以押正面或反面。30 分钟内大约可以抛 300 次。
• 奖金封顶（Cap）：最高奖金被限制在 $250（初始资金的 10 倍）。达到或超过这个数字后，多余的盈利不再计入。
• 报酬：游戏结束后，参与者可以带走账户里的最终余额（以支票形式）。

直觉判断：这是一个拥有巨大正期望值（Positive Expected Value）的“送钱”游戏。只要不乱来，几乎所有人都应该能赚到钱。

游戏地址：

Gambling - Transum

---

满分答案：凯利公式（Kelly Criterion）

在信息明确（60% 胜率、1 赔 1 赔率）的情况下，数学上最大化资金增长率的“最优解”是著名的凯利公式。

• 公式：下注比例 $f = 2p - 1$ （其中 $p$ 是胜率）。
• 计算：$f = 2 \times 0.6 - 1 = 0.2$。
• 最优策略：每次都将当前账户总余额的 20% 押在“正面”上。
  • 例如：第一把押 $5（25的20%）。如果赢了，余额变$30，第二把押 $6；如果输了，余额变$20，第二把押 $4。

考虑到游戏有 $250 的封顶限制，稍微保守一点（例如下注 10% - 15%）也是极其合理的。蒙特卡洛模拟显示，只要坚持 10%-20% 的固定比例下注，有 95% 的概率能拿到 $250 的满额奖金。

---

实验结果：金融精英的惨败

尽管参与者都是“聪明且懂金融”的人，但实验结果却惨不忍睹：

1. 极少人拿满奖金：只有 21% 的人达到了 $250 的封顶线（理论上应为 95%）。
2. 大面积破产：高达 28% 的人彻底输光（账户余额低于$2，无法继续下注）。在一个胜率 60% 的游戏里输光，概率上本应极其罕见。
3. 多数人亏本：33% 的人结束时的钱比最初的 $25 还要少。
4. 平均收益惨淡：所有人的平均最终奖金仅为 $91，远远错失了白拿 $250 的机会。
5. 知识盲区：61 人中，只有 5 个人听说过“凯利公式”，且这 5 人中仍有 2 人表现极差（一人勉强翻倍，一人玩了 100 局后盈亏平衡）。

---

玩家踩中的“行为陷阱”

为什么这群懂金融的人会玩得这么烂？作者观察到了几种典型的行为金融学偏差（Behavioral Biases）：

1. 全押（All-in）与过度冒险：

• 有 18 人（近 30%）曾经把全部身家押在一次抛硬币上。如果押正面，有 40% 的概率瞬间破产；更离谱的是，有人竟然全押了反面（60% 概率瞬间破产）。

1. 赌徒谬误（Gambler's Fallacy）与热手效应：

• 高达 67% 的人在游戏中押过“反面”，48% 的人押反面超过 5 次。
• 访谈发现，很多人认为“已经连续出了好几次正面，下次总该出反面了吧？”（赌徒谬误），或者觉得“今天反面手气好”（错觉）。他们无视了每次抛硬币都是独立事件，且正面拥有绝对的数学优势。

1. 马丁格尔策略（Martingale / 亏损加仓）：

• 许多人在输钱后选择“加倍下注”试图回本，这在带有随机性和破产风险的游戏中是取死之道。

1. 极度保守与 erratic（反复无常）的混合：

• 有些人每次只押几毛钱（试图绝对避免破产），导致 30 分钟内根本赚不到钱；有些人则下注比例忽大忽小，毫无纪律性。

---

启示与现实意义

1. 金融教育的巨大盲区

作者查阅了美国五所顶尖商学院（MIT、哥伦比亚、芝加哥、斯坦福、沃顿）的金融和交易课程大纲，发现竟然没有任何一门课教授“凯利公式”或“有利 odds 下的最优下注策略”。学生们学了复杂的资产定价模型（如 CAPM、Black-Scholes），却不知道如何进行最基本的仓位管理（Position Sizing）。

2. 对股市投资的映射

抛硬币游戏与股票投资有惊人的相似之处：

• 股市的长期夏普比率（收益风险比）大约为 0.33，而这个硬币游戏的收益风险比约为 0.20。
• 如果一群金融精英在规则透明、胜率已知、周期极短（30 分钟） 的简单游戏中都会因为情绪失控、缺乏纪律而破产；那么在充满不确定性、周期漫长（几十年）、噪音极大的真实股票市场中，散户甚至专业人士做出糟糕的决策（如追涨杀跌、重仓赌博、频繁交易）就完全不足为奇了。

3. 风险与不确定性的敬畏

正如论文引用纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）的名言：“如果你提前 24 小时给投资者明天的新闻，他也会在一年内破产。”
决定投资成败的往往不是你对未来的预测能力，而是你的风险管理框架和下注纪律。 在没有凯利公式这种“锚”的情况下，人类极易受到认知偏差的支配。

---

总结

这篇论文是一记敲响在金融从业者耳边的警钟。它告诉我们：理性不是天生的，而是需要工具来约束的。

在面对任何具有正期望值的投资机会时，“活下来”（避免破产风险） 永远比“赚得多”更重要。学会纪律性的思维来控制仓位，拒绝全押，拒绝赌徒谬误，是每一个投资者在进入市场前必须掌握的“基本功”。

财富、风险与正确的问题：维克托·哈加尼的投资对话录

根据《How Much of a Good Thing Is Too Much?》《Taking Risk Is Always a Negative》《You're Focusing on the Wrong Question》《Who Causes Stock Market Anomalies?》《Why Wealth Doesn't Last》及《A Star Investor's Tale of Risk, Ruin & Reinvention》六场访谈整理。不同节目所述的费用、资产规模、市场环境和时间判断均是访谈当时的口述，不应直接视为今天的实时数字。

我为什么不断追问财富怎样消失

问： 你曾经参与创办长期资本管理公司（LTCM），后来又创办 Elm Wealth，写下《失踪的亿万富翁》。为什么一个做过复杂固定收益套利的人，最后把研究重点放在普通人如何管理自己的财富上？我注意到，这几场谈话不断从投资机会转向人生目标。你究竟是怎样发现，专业交易能力与管理家庭财富其实并不等同的？

维克托： 我从 1984 年进入所罗门兄弟开始，就一直处在金融市场的中心。我做债券研究，随后管理套利交易，参与创办长期资本管理公司。可回头看，我发现一个很尴尬的事实：在华尔街工作多年，接触过那么多聪明人、模型和交易，我却从未被人认真教过，应该怎样管理自己和家人的长期财富。我们花大量时间研究债券该怎样定价，研究市场里几乎无法察觉的价差，却很少坐下来思考一个更重要的问题：我的钱应该承担多少风险，生活中该储蓄多少、花费多少，以及怎样让家庭财富在几十年甚至几代人之后依然有意义。我在大学学过这些理论，但毕业后忙着工作、赚钱、约会和生活，知识与个人决策之间居然断开了。这本书实际上是写给年轻时的我，也是把我后来经历的成败、研究和实践结合起来，填补通常的个人理财读物与严肃金融学之间的空白。

维克托： 我们想过一个历史问题：如果回到 1900 年前后，列出美国最富有的那些家庭，再考虑随后一个多世纪美国股市产生的惊人复利，今天应该出现多少继承了旧财富的亿万富翁？现实远远没有那么多。不能只把这件事归结为后代奢侈、懒惰或者继承税。家庭成员变多，消费和慈善支出增加，税收、婚姻、遗产分配、企业衰落以及通货膨胀都会消耗财富；但我们尤其关心投资决策中的两个极端：有的家庭为保住本金几乎不持有股票，把大量资产放在国库券、政府债或被误认为安全的企业债里，扣除税与通胀之后获得的回报很低，却仍然每年花去财富的几个百分点；另一些家庭过度集中于创始企业、某一个行业或少数证券，在高波动和偶发灾难中损失了再也无法恢复的本金。范德比尔特家族在交通运输和自己的企业中高度集中，就是后一种类型的启示。表面看来两种做法相反，长期后果却可能一样：财富没有获得与家庭需要相匹配的可持续复利。

维克托： 我们经常用一个令人震惊的数字开场：如果在漫长的美国股市历史中，一笔很大的财富既能持续获得股市回报，又不交税、不消费、没有分家、没有犯任何错误，终值会高到难以想象。但这只是一个刻意简化的反事实实验，绝不是一位真实祖先可以原封不动留给后代的财务路径。现实里必须支付个人消费、税费和管理成本，继承人数量不断增加，风险也不可能凭空消失。更重要的是，仅仅让资产的名义价值随通胀增长，还不足以维持几代人相对于社会的生活水准。1900 年几千美元就能支付的那种生活，今天即使按购买力还原也仍然是 1900 年的生活，而今天的技术、医疗、住房和社会平均生活水平已经不同。如果希望后代跟上社会的进步，就要考虑人均实际经济增长带来的额外要求。一个看似不大的每年约一个到两个百分点的差距，乘上一百多年，结果会非常大。

问： 你的父亲曾经说过，赚钱和守住钱并不是一回事。家庭经历怎样影响了你对这些问题的理解？从纽约到伊朗，再到革命后的伦敦，你经历的并不是书本上的抽象风险。我想知道这些不确定性如何进入了你后来的投资原则？

维克托： 我 1962 年出生在纽约。父亲穆萨出生于德黑兰的伊朗犹太家庭，1941 年到了美国；母亲露西尔来自有东欧祖辈的美国阿什肯纳兹犹太家庭，是一位歌剧演员。父母年龄差距很大，后来也没有一直生活在一起。我在纽约市、纽约州北部和其他地方长大，认识妻子塞莱斯特时，她还是我好朋友杰夫年仅六岁的妹妹。十四岁左右，我跟父亲迁往伊朗，当时我的波斯语说得不熟练，不过听觉有基础，很快就学会了。我们在那里住了约两年半，直到 1979 年前后的革命使我们再次离开。后来辗转到了伦敦，我补上耽误的高中学业，考进伦敦政治经济学院。不断换地方的经历，让我始终有一点局外人的眼光；我知道自己是美国人，却很难把任何一个单一环境视作永久不变的世界。这未必总是一种舒服的感觉，却使我愿意质疑大家习以为常的东西。

维克托： 父亲是勤奋、有企业家精神的商人，曾参与伊朗现代化时期的商业活动。他在二十世纪七十年代中期获得了相当大的财务成功，随后把相当多的财富和投资集中到伊朗的土地、企业和其他资产里。当时当地资产回报不错，真实利率也高；革命发生时，他已经六十多岁，却失去了大部分积累。这对他打击很大，尽管他后来的生活依然有快乐。他常说两句话，第一句是“守住财富比赚到财富更难”，第二句是“生活水平提高很容易，降下来却极其痛苦”。好年景里买更大的房子、形成更昂贵的消费习惯，往往不费力；坏年景一到，家庭却很难接受退回原来的标准。所以我始终认为消费必须有弹性，不能只按最顺利的收入和资产表现去设计生活。我父亲的故事也告诉我，真正的风险不只是价格波动，而是你的整个生活与一个政治、地域、职业或资产的命运捆绑在一起。

维克托： 父亲出生的年代与我完全不同。他对医疗进步、教育、生产率和普通人生活质量的改善怀有近乎惊叹的感情。我曾读到上世纪初伊朗儿童死亡率可能高达约 $30\%$ 的历史估计，设身处地想一想，就明白为什么他认为技术和社会进步不可思议。我在 1962 年的美国出生，觉得自己拥有历史上极好的起点；我甚至觉得我的孩子出生得比我更好。父母与我的文化、年龄和经历差异，让我对财富同时怀有感激和戒心：钱是一种对抗不幸的缓冲，也是一种让人有时间学习、照顾家人、帮助他人的自由，而不是“死的时候银行账户数字最大就算赢了”的竞赛。革命之后我在伦敦突然意识到，不能再指望父亲无条件提供安全感；这种焦虑迫使我认真学习和工作，也在很大程度上塑造了我的职业选择。

从所罗门兄弟到长期资本管理公司

问： 你最初为什么进入债券套利？当年的交易桌与你后来对投资的认识有怎样的联系？我尤其好奇你们是怎样发现和连接一连串微小价差的。这样一份高度数学化的工作，为什么也需要对同事和人性有敏锐的判断？

维克托： 其实我差点没做金融。大学毕业时，我原本想去美国读计算机科学硕士，但申请没有成功，于是很晚才开始找投资银行的工作。英国的一些机构也给了机会，但真正需要选择的是摩根大通的前身摩根银行与所罗门兄弟。摩根开出的起薪大约四万美元，有系统培训；所罗门只有三万美元左右，直接进入研究部门。我问父亲该怎么选。他没有问哪家工资高，而是问：如果你做得好，在哪里能更快承担责任、成长和接触有能力的人？我说所罗门组织更扁平，与最高决策层隔得更近，他便让我不要在意起薪差距，去所罗门。这个建议后来证明非常有价值。我常对年轻人说，第一份工作的薪水当然有意义，但你做什么、能学到什么、和谁一起工作，以及以后能发展到哪里，通常比眼下的一万美元更重要。高薪有时还意味着更强的短期绩效压力，不等于更好的长期职业选择。

维克托： 我 1984 年进入所罗门兄弟的债券研究团队，后来到了政府债套利交易桌。那时我们不是盯着明天的就业报告猜债券会上涨还是下跌，而是研究一系列具有可以说明的经济和交易结构的相对价值关系。例如新发行、交易活跃的美国国债与较早发行、流动性略差的国债之间存在价差；有些老债券相对便宜，借入新券的融资条件也可以较稳定地获得。我们还比较可交割债券与三十年期国债期货的定价，发现期货可能比相关现券便宜；再看国债期货期权和场外债券期权的隐含波动率，发现不同客户群、保险公司及交易结构造成的价格差异。把几段相对价值交易连接在一起，有时能形成一组很精细、风险方向互相抵消的头寸。关键不是说我们知道利率下一步往哪儿走，而是每一环都要能解释为什么存在价差、为什么有可能赚取合理的回报，以及融资和借券安排会不会突然变化。

维克托： 所罗门的那群交易员非常聪明，也有强烈的团队精神。我们会长时间工作、讨论和玩牌。牌局不是为了后来所谓的行为金融学实验，当时我们还没有系统接触卡尼曼、特沃斯基那些框架，但今天回头看，里面有很好的训练：你不能只看自己手里的牌，还要判断概率、赔率、对手、下注规模、可能的亏损和自己情绪。玩牌也让我们在办公室之外互相了解，能看出哪些人会在兴奋时失去分寸。可惜，我们即使对每个交易的优势有很强的直觉，也不意味着已经真正解决了整个投资组合应该放大多少倍的问题。局部的好交易，组合起来不一定就是好的整体风险。

问： 创办 LTCM 以后，为什么这些看上去有优势的套利最终会造成灾难？很多人把这件事当成市场对聪明人的惩罚，可真正的损失发生在组合层面。你的反思与流行的傲慢叙事有什么区别？

维克托： LTCM 在九十年代初成立，最初四年曾创造接近每年 $40\%$ 的惊人回报，但这个数字并没有阻止之后的崩溃。团队中有大量优秀的数学家、经济学家和交易员，包括与期权定价理论联系紧密的人物。我们研究的很多相对价值交易都有可以被理解的逻辑，例如意大利固定利率国债相对于其他工具的利差。当时一些意大利国债相对于浮动利率融资成本提供了可观利差，但这里面既有税收、市场分割、流动性等因素，也有意大利主权信用风险。我们并不想因为一个国家可能违约而把整个基金毁掉，所以会考虑使用信用保险等工具，把我们不愿承担的风险去掉，只保留认为有报酬的相对价值部分。问题是，逻辑上把信用、利率或市场方向对冲掉，不等于消除了所有可能同时发生的风险。融资、流动性、交易对手反应、价差共振与其他参与者的被迫卖出，都会在压力时期变成同一件事。

维克托： 1998 年俄国债务危机之后，市场进入普遍的去风险状态。人们倾向于持有最流动、最安全的证券，抛售价格便宜但不够流动的资产，结果许多彼此不同的价差同时向不利方向移动。危机中的亏损不全是某一笔与俄罗斯有关的交易，而是整个市场的资产负债表都在收缩。我们和其他参与者需要减少头寸，流动性变得更差，市场后来又意识到 LTCM 可能被迫平仓，于是我们持有的头寸进一步承压。所谓本来有合理优势的交易，并不能保证在你需要现金、融资条件突然变化的日子里仍能坚持到价格回归。最后，银行财团在纽约联储协调下投入约三十六亿美元接管和稳定基金的风险敞口，我也留下参与后续处置。这段经历让我重新区分了“这笔交易平均而言有利可图”和“这笔交易在这个规模上适合我的资本”两个问题。

维克托： 有人把当年的故事讲成几位非常聪明的交易员傲慢、自负，误以为自己可以战胜市场。这样的叙事很有戏剧性，但不足以准确解释整个决策过程。我们有投资组合管理、风险管理和执行方面的委员会，很多决定都经过讨论与共识，也并不是每个参与者从不担心风险。后来有人写书评价 LTCM，并未真正与我们所有当事人核实过细节。我不想用这种争论推卸责任：真正要反思的是，我们如何把一组看起来各有优势的交易合在一起，怎样估计其共同风险，以及为什么允许总仓位大到极端情景下的损失可以摧毁基金。事后我更愿意把失败概括为仓位与总风险预算出了错，而不只是每一笔投资的选择出了错。在优势很微小、交易结构复杂、风险被杠杆放大的领域，知道自己“对”往往远远不够。

维克托： 灾难之后，我有意识地离开那种昼夜和市场纠缠的状态，花了大约十年更多地陪伴家人、做父亲和丈夫，重新学习金融与人生。我曾经持有不少私募、对冲基金和其他另类投资，但逐渐发现个人纳税投资者面对的最终结果，与机构在税前展示的成绩完全不同。特别是当我看着会计师为我整理一堆 K-1 等税表，看着各种费用、税务摩擦与信息复杂度，越来越觉得自己没有必要为了可能存在的一点超额收益承担那样多的麻烦。我在 2007 年前后基本停止新投另类基金，转向广泛分散的指数基金；2011 年创办 Elm Wealth，正是希望把自己认为合理、研究基础扎实、成本低、透明、能够长期实施的方法提供给家人和客户。这不是说所有另类基金都没有价值，也不是说世界上不存在很优秀的主动管理人，而是它们的投资者、税务地位、议价能力和专业资源未必与普通家庭一样。

投资不是只回答“买什么”

问： 如果你只能保留一条关于 LTCM 和个人投资的教训，为什么总是回到仓位规模？人们似乎把识别优质资产当作唯一困难的事，甚至把押大注视为信念坚定。为什么你认为仓位反而是更容易改进、更值得研究的问题？

维克托： 我现在喜欢把所有投资决策拆成两个句子：第一，我要拥有什么资产；第二，我要拥有多少。打开金融电视、阅读投资研究和市场新闻，几乎所有注意力都集中在第一句：哪只股票会涨，哪类债券便宜，谁能发现尚未被他人发现的机会。但是第二句至少一样重要。你可以找到一项真正有正期望收益的投资，却由于持仓过大而破产；你也可以选择优质、分散的资产，却因为极端保守、从来不让资产承担适量风险，而让储蓄长期落后于自己的消费目标。这就是为什么我说，在风险资产里，“好东西究竟多少才算太多”是比“它是不是好东西”更有价值的问题。挑选一项击败市场的投资，意味着另一方的相对成绩可能更差；但我把自己的仓位规模设得更适合本人，并不需要让别的投资者犯错。这是非常重要的区别：挑选超额收益的竞争往往近似零和，改善个人仓位决策却不是零和。

维克托： 有一个很好玩的正面硬币实验：假设硬币每次有 $60\%$ 的概率出现正面，赔率是赢一单位得到一单位、输一单位损失一单位，你有一笔初始资金，可以连续玩许多轮。如果你唯一的目标是最大化期末财富的数学期望，那么每轮全部押在正面会给出一个极其诱人的极端结果：连续二十次都出现正面，财富变成原来的 $2^{20}$ 倍。然而只要其中一次出现反面，就可能在早期归零。这个策略的期望值可能很高，大多数真正活着的人却不会认为它是个好决策。我们曾把类似的游戏放到网站上，让参与者在有限时间里用一小笔虚拟资金下注。有人每次只押极少的钱，几乎不会破产，却浪费了很难得的优势；有人看到连续几次正面就赌反面，中了赌徒谬误；另有人因进展缓慢而突然孤注一掷，从而把具有明显优势的游戏玩到出局。问题不在于猜不猜得出哪面朝上，而在于怎样把优势转化为可以承受、可以重复的财富增长。

维克托： 我们谈论凯利下注法时，也必须小心区分不同目标。凯利的核心是长期复合增长，目标不是每轮算术期望收益，也不等于所有人都应该在自己的家庭资产上采用满额凯利。人有消费需求、有失业可能、有家庭义务和心理承受能力，还会面对自己对概率判断并不十分准确的现实。把所有事情都抽象成无限次重复的独立赌局会忽略这些约束。我的研究和客户对话表明，多数人的风险厌恶程度比单纯最大化长期对数财富的人更高。有时让人稍微偏离某个模型计算出来的所谓最优点，实际上几乎没有成本；与之相比，把财富押到单一股票、创业公司或者高杠杆头寸上，可能付出的代价则非常巨大。

风险不是免费的，它像每年支付的一笔隐形费用

问： 你说“承担风险始终是负项”，可是没有风险，投资者又怎样得到风险溢价？听到风险是负项，普通投资者很可能以为你劝大家一概避险。我想知道风险溢价、风险厌恶与长期复利究竟怎样同时成立？

维克托： 我说风险是负项，并不是说任何有风险的投资都不值得持有。我想说的是：如果两项投资预期回报一样，其中一项风险更大，我一定更愿意持有风险较低的那项；我之所以愿意持有股票、信用债或其他风险资产，是因为预期回报足以补偿它们带来的不确定性。我们会非常认真地看管理费，因为收费单上能看到它每年吞掉多少回报，却经常把波动率当成只需要“忍受”的情绪问题。实际上，风险也有经济成本。在一个常见的均值—方差近似下，可以把确定性等价回报写成 $r_{\mathrm{CE}}\approx\mathbb E[r]-\frac{\gamma}{2}\sigma^2$，这里 $\mathbb E[r]$ 是预期回报，$\sigma$ 是年化回报的标准差，$\gamma$ 是风险厌恶系数。公式里的第二项是风险的隐形收费：你需要因为回报不确定，而降低对这份回报的估值。并不是所有投资者都采用同一个 $\gamma$，也不能把这一近似当成任何极端分布下的精确定理，但它是很有用的思考框架。

维克托： 以我常用的直观例子说，若把风险厌恶系数近似取为 $\gamma=2$，持有一个年化波动率为 $15\%$ 的分散组合，对风险的年度收费可以粗略理解为 $\sigma^2=0.15^2=2.25\%$。如果你的资产组合预期赚取 $7\%$，风险调整后值得你看待的回报就不是简单的 $7\%$，而要减去约 $2.25\%$，然后再考虑真正付给基金公司、经纪商和税务机关的费用。若你持有集中的单一股票组合，波动率达到 $30\%$，按同一偏好参数，隐含风险成本升到 $0.30^2=9\%$；波动翻倍，风险成本不是增加一倍，而是增加到四倍。如果你选择的是最大化长期对数增长的凯利型目标，常见的近似风险拖累是 $\sigma^2/2$，那么在 $30\%$ 波动率下也是每年约 $4.5\%$。这些只是分布、时间尺度与效用假设之下的近似，但足以让人理解为什么一个预期回报看起来很高的投资，风险调整后反而可能不合适。

维克托： 还有一点容易被忽略：长期投资的中位数结果、典型结果和算术平均结果并不是一回事。复利财富是沿着一条实际的收益路径生长的，不会在下跌之后自动按照教科书里的均值复原。波动率越高，算术平均回报与长期几何增长之间的差距就可能越大。即使不对任何企业的前景持悲观看法，一个人的全部财富若都暴露在年化 $50\%$ 这样的高波动之下，十年之后的财富分布也可能极不对称：少数路径异常富裕，很多路径却低于起点。我谈到像埃隆·马斯克这样高度集中持有风险资产的富翁时，重点不是预测他的企业会失败，更不是担心他的基本生活，而是请大家把回报分布画出来，问问自己是否真的愿意用家庭一辈子的选择权换取极端上行尾部的可能性。“怎样成为亿万富翁”有时会诱导你去承担最大风险，但它本身可能就是问错了问题。

维克托： 我认为更合理的问题是：怎样以可持续的方式，获得自己与家人需要的长期消费能力、自由和安全，同时尽可能避免没有相应补偿的风险。对于一位创业者，这意味着即使他对自己的企业极有信心，只要有一个合理价格的出售、部分变现或风险分散机会，就应该认真考虑。我当然知道今天有些超级富豪如果更早出售股份，就不会拥有现在的财富；但我们只看见成功者，没有看见那些同样相信自己、同样不断加仓、最后消失在统计中的人。若我的儿子有一天告诉我，他的创业公司正在迅速增长，有人愿意出价收购，我会先问：能否卖一部分而不是全部，能否把家庭原本全部集中于企业的风险降低？正确决策需要事前判断，不能因为某个人后来赢了，就把他当时承担的风险倒推成明智。

终身资产配置的“默顿份额”

问： 你经常提到默顿和萨缪尔森的终身投资理论。它究竟能帮助我们做出什么具体决定？我们常用年龄或问卷题目决定股票比例，但你却希望从终身效用出发。理论中的风险、预期收益和个人偏好怎样变成可以讨论的配置比例？

维克托： 罗伯特·默顿和保罗·萨缪尔森在二十世纪六十年代研究了一个很根本的问题：一个人要在漫长的一生中消费、储蓄、投资，应该怎样在安全资产与风险资产之间分配财富？他们的模型当然有很严格、也不完全符合现实的假设，但给出了一个很有用的近似：最优的风险资产配置比例与预期超额回报成正比，与资产回报方差以及个人风险厌恶程度成反比。用最简单的单一风险资产例子表达，可以写成 $w^*\approx\frac{\mathbb E[r]-r_f}{\gamma\sigma^2}$。式中的 $w^*$ 是应配置的风险资产比例，$r_f$ 是安全资产回报，$\gamma$ 代表个人的风险厌恶程度；若把 $\gamma=1$，它与常见条件下的凯利比例相呼应。这个框架没有告诉我们市场一定会涨多少，也没有许诺我们会得到一个精确到小数点之后的答案。它告诉我们正确的方向：预期风险溢价越高，我想要的敞口越大；市场越危险，我想要的敞口越小；我越不能承受财富的大幅变化，同样的市场回报越不值得我重仓。

维克托： 不妨在生活中做一个不依赖繁复问卷的思想实验。假设我们事先约定：如果股票未来长期比安全债券多赚四个百分点，而风险处在正常水平，你愿意把个人财务财富的 $75\%$ 放在股票里，那么当所有其他条件相同时，股票只预计比债券多赚两个百分点，合理的配置就不再自动是 $75\%$，而可以接近 $37.5\%$。这不是市场择时的神秘信号，而是你自己的偏好、预期收益与风险之间的定价关系。许多理财问卷问年龄、问你遇到股市下跌会不会恐慌，却没有把“你愿意为了多大的预期回报承担多少风险”直接问清楚。我们希望通过反事实问题帮助客户理解自己的偏好，再用全球股票与安全资产的预期回报、波动和相关关系来确定实际配置。每个人的消费目标、工作风险、房产和税务状况不同，答案也不应该由一张通用年龄表决定。

维克托： 我还要强调“最优值附近的平缓区域”。在简单的风险调整后收益曲线上，随着股票配置从零逐步提高，效用先升后降，最高点通常不是尖锐得像山峰，而更像一段圆缓的山顶。如果我估计适合自己的股票比例是 $85\%$，那么 $75\%$ 或 $92\%$ 未必在经济效果上差得很多。把权重从 $84\%$ 精确调到 $85\%$ 远没有想象中重要；真正重要的是别从合理范围跑到完全不持有股票、把所有财富押在一家公司、或者用杠杆把自己置于随时可能归零的位置。我们不必把金融模型神圣化，但不能因此连“风险与回报应该共同决定配置”这个基本原则都放弃。

为什么我反对永远不变的六四组合

问： 对长期投资者来说，买几只宽基指数基金、保持 $60/40$ 或 $70/30$、定期再平衡，不已经足够好吗？为什么你还要做动态资产配置？我自己很喜欢简单的固定比例基金，因为不用每天做投资决定。你的方法究竟想补上什么缺口，又是否会让人重新陷入择时交易？

维克托： 首先，我认为一套低成本、分散、纳税效率高、符合自己需求的静态指数投资方案，已经解决了绝大多数比它更差的问题。我在访谈里说过，如果有人采用这样的组合并能坚持，他可能已经走完我们希望达到的结果中很大的一部分。真正使我不舒服的，是把一个固定比例从临时可用的基准变成不准思考的永恒信条。如果我今天说“无论十年期通胀保值国债的真实收益率是多少、股票估值是多少、市场风险怎样变化，我都坚持持有 $60\%$ 股票”，其实等于宣布自己不再关心股票相对于安全资产的预期回报。金融理论告诉我们这个比值应该重要，而不是说完理论之后立即把所有市场信息抛到脑后。我甚至会半开玩笑地称，机械维持六四组合有点像放弃了资产配置本应承担的工作。

维克托： 我在日本八十年代末的泡沫和互联网泡沫时期观察到，同样说“我持有市场组合”，有时其实是在被动地接受极高的估值与集中风险。一个全球市值加权指数在特定年代可能让日本股票占据极大份额，但那并不意味着每个家庭都应该不加区分地承担同样的风险。另一个令我印象深刻的对比是，某些时期通胀保值国债（TIPS）提供了很高的真实收益，而股票的经周期调整盈利收益率却并不比它高多少；若股票预期承担的风险明显更多，却只提供一点额外收益，我就不愿意保持与股票风险溢价很高时期同样的股票敞口。反过来，如果股票跌得很便宜、安全资产回报很低、市场又开始趋于平静，我希望可以提高风险敞口。说到底，我是在用会随时间变化的市场回报和风险来执行自己相对稳定的风险偏好。

维克托： 这种做法与预测下周市场涨跌、提前猜中美联储会议结果，或者判断明天哪个国家会出新闻，根本不是一回事。表面看，它们都会改变股票和债券的比例，但内部逻辑并不相同。我把传统市场择时理解为企图通过比别人更早预测价格路径，赚取市场没有正确反映的信息；而我们做的是观察今天可以合理估计的长期回报及风险，问它们能否补偿我的投资者承担敞口。赌场里认真计算概率与庄家优势的牌手，和一边喝酒一边凭感觉加码的人，虽然坐在同一张桌上、也都在下注，却不应被归为一种策略。动态风险配置和纯粹方向投机也有类似区别。我并不声称我的估计永远正确，只是认为拒绝估计不是一种更科学的替代方案。

问： 预期收益本来就很难预测。既然许多机构一直预测股票未来回报偏低，而市场实际表现比预测好，为什么仍要使用它？如果预测总会出现误差，投资者很容易因此怀疑整个估值框架。我想知道你如何区别预测方向、预测精度与必须做出的资产选择？

维克托： 首先，没有一个“完全不使用预期回报”的资产配置决策。即使你说“我永远买六四组合”，实际上也隐含着某种对股票和债券值得持有的判断，只不过没有把这个判断写出来。我们可以用很简单的基本面出发点，比如盈利收益率：$\text{Earnings Yield}=\frac{E}{P}$。一家公司就像拥有会生产商品、创造收入的机器，如果它把全部真实盈利都分给投资者、没有再投资，粗略看来真实盈利收益率就是投资者获取真实现金回报的起点；如果把部分盈利用于增加产能、回购股份或发展业务，经济学关系会更复杂，但不能因此把盈利与估值完全排除在外。我们会参考经周期调整的盈利指标，例如 CAPE 的倒数，比较不同市场，并与期限匹配的安全国债，尤其是长期 TIPS 的真实利率放在一起看。我们也参考研究机构和市场参与者的长期预期，而不是只相信自己计算出的一个数字。

维克托： CAPE 不是没有争议。为什么平均十年盈利，而不是七年、十二年？本杰明·格雷厄姆提出较长周期的盈利平均，是因为一年利润可能处在经济周期顶部或底部，甚至会短暂变成负数，而不代表一家正常经营的企业从此永久亏损。十年这个选择有历史与实用原因，却不是什么由自然定律给出的长度。预期收益还有别的估计方法，市场盈利结构也会变，不同国家会有会计和行业差异。我们应该做合理的稳健性检查，而不是执着于某个看上去很精密的小数。市场价格不变、公司盈利和利率变化，都可以让预期风险溢价变化。我的态度是，既然我们不得不做出选择，就应尽量把隐含假设摊开、承认估计误差，并随着证据变化修正，而不是让过去十年的股市表现直接充当未来十年的数学期望。

维克托： 我也常提醒人们，二十世纪以来美国股市的漂亮历史年化回报不等于它此刻能给新投资者的预期回报。美国过去的成绩包含了估值扩张、企业与经济发展、幸存者偏差以及非常特殊的历史条件。不能先把过去高回报作为下一轮配置的理由，然后在市场继续上涨时说模型再一次证明了自己。长期真实利率也在大幅变化：曾经出现过负的真实利率，也有 TIPS 提供明显为正的真实收益的时期。股票和安全资产之间的相对吸引力既然会改变，就没有充分理由假设合理的持仓比例必须是一个永远不变的常数。

动态指数投资是怎样实际运作的

问： 从具体执行来看，Elm 的动态指数投资到底调整什么、使用什么信号、怎样限制费用和交易？我希望把理论落到真实产品上：基准如何定义、美国与海外资产怎样对比、风险信号如何触发调整，以及频繁调整会不会吃掉收益？

维克托： 我的设计从尽可能简单的投资机会集合出发。我们希望资产类别够大、有理由提供风险溢价、能用可观察的信息估算这个溢价、费用足够低、流动性好、容易持续持有，并且不依赖从另一个投资者那里争抢一份需要对手输掉的超额收益。符合这些条件的，主要是覆盖美国及非美国股票的宽基指数资产和不同期限的优质固定收益资产。有人会问为什么不把石油、特殊主题、复杂另类策略等都纳入；有些市场规模极大，却很难算出一个可辩护的长期期望回报。我们不否认它们可能赚钱，只是觉得对于家庭核心财富而言，不应该因为一种投资品听起来独特，就降低对估值、费用、流动性及可解释性的要求。基金本身也不能因为使用了一个时髦的名称，就让投资者忘记真正拥有的风险。

维克托： 我们给客户或产品确定一个长期基准，这个基准不仅仅是“美国股票多少、海外股票多少、债券多少”几个权重，还包含每个资产篮子在基准状态下对应的预期收益、预期风险和相关结构。当现实市场相对于基准提供更高的预期超额回报时，我们会适当增配；预期超额回报下降时，我们会减配。风险方面，我们既研究直接的隐含波动率和实际波动率，也发现一年左右的价格趋势或移动平均状态，可以作为风险环境的一种简单、稳定而容易解释的代理。若风险环境偏高，就相对于原先的风险资产权重减少一部分；风险环境较低，则相应增加，而不会只凭“市场跌了所以必买”或者“市场涨了所以必卖”作判断。在公开讨论的一种规则里，一个资产篮子的风险状态调整量约为基准篮子规模的三分之一，这是方法的操作性设定，并非对任何人都适用的自然常数。

维克托： 这些调整可能使不同风险资产的目标权重之和低于 $100\%$，剩余部分就配置给固定收益；如果目标权重之和高于 $100\%$，在不允许杠杆的 ETF 结构内，就按比例压缩到组合可以容纳的总额。固定收益部分也并非只有一种债券，而会在短期国库券、通胀保值国债和综合债券等工具之间选择，并参考收益和风险状态。我们不断评估目标，但交易是渐进的：实际再平衡可以每周进行，在市场快速变动时可能更频繁，却不会把整个组合突然一次性移到新权重；某些时候每周仅向目标靠近约四分之一，这样既让组合响应环境变化，也减少噪声引起的换手和税费。对个人纳税账户尤其要谨慎，因为每一次理论上“更优”的调整都可能触发资本利得税，必须算清税后是否值得。

维克托： Elm 既有独立管理账户，也有公开交易的 ELM ETF。访谈中谈到的 ETF 当时规模大约数亿美元，费用率约 $0.24\%$，其中已经包含底层低成本 ETF 大约五至六个基点的费用；独立管理账户在管理费结构上可能更低。访谈举过一组当时的真实配置作为说明：ETF 以股票约四分之三为长期基准，股票内部又分美国与非美国市场；在美国股票的预期风险溢价较低时降低美国权重，在海外资产相对吸引时增加非美国权重，剩余部分在债券及短期国库券中分配。具体百分比在不同访谈和市场时点并不一样，有些口述数据也存在四舍五入与字幕转写误差，不能把它们误读为一套永久不变的最新持仓。更核心的原则是，让分散、低费和税务效率成为骨架，再用预期收益及风险这两个变量缓慢调整仓位。

维克托： 有人问为什么不直接建立“风险平价”，把股票、债券或其他风险源各分配同等风险预算，或者采用四份各 $25\%$ 的永久组合。我当然认可分散不同风险来源的直觉，但不能只因为它们看起来分散，就假设每一份风险能赚到同样的回报。若两个资产类别的预期风险溢价差异显著，我们却永远让它们提供相同的风险贡献，这又成了另一种固定配置教条。即使某一天四个篮子的合理权重碰巧各占四分之一，两个月以后收益和波动环境可能已经变化。我宁愿明确知道自己为什么持有某一种风险，而不是把一个整齐漂亮的比例当成终极答案。

长期收益、价格趋势和短期恐慌必须分开看

问： 既然市场价格有动量，为什么你又如此反对“什么涨就买什么”的追涨行为？很多听众会把系统化动量与追涨杀跌听成同一件事。它们都依赖过去价格，为什么一边可能有帮助，另一边却不断损害投资者实际收益？

维克托： 这里其实有三个经常被混在一起的概念：一是基本面价值或长期预期回报，二是系统化的趋势或动量信号，三是个人根据最近赚没赚钱不断改变自己对未来的想象。第三种行为是我很不喜欢的收益追逐。比如某只基金连续几年表现好，大家便相信它未来也一定表现好，等到资金大量涌入之后又因为短期失利匆忙离开。基金自己的时间加权回报可能不错，但投资者按实际资金流计算的回报会明显较低。研究常常发现，这两种结果长期可以差出每年相当可观的幅度。凯茜·伍德的 ARK 基金是被反复讨论的极端案例：基金从设立以来可能曾取得相当显眼的累计涨幅，但大量资金在最热门、估值最高的阶段进入，因此基金整体的漂亮历史曲线，并不代表绝大多数真实投资者赚到了同样的钱，甚至可能总体损失惨重。

维克托： 系统性趋势跟随却不是“我看到最近什么最火，就认定它一定会继续涨”。趋势规则通常事先定义观察窗口、仓位规则、风险控制和退出条件，对不同市场执行同一过程；投资者并不需要为了每次价格上涨再编一个解释。趋势与风险管理也有关系：价格下跌往往伴随波动率上升、流动性收缩，而一条相对稳定的趋势规则有时是在间接提醒投资者降低高风险环境中的敞口。价格动量是有大量实证文献讨论的现象，价值和动量相结合，也在不同资产中表现出有意义的分散化优势。我们不能保证任何策略永远有效；当大量资本开始执行它时，交易摩擦、竞争和市场本身都会发生改变。但从研究逻辑看，一套透明、持续、一致的趋势规则和事后情绪化追涨杀跌，不是同一种行为。

维克托： 我们还应分开讨论“跌得便宜”与“变得危险”。股价下跌可能提高股票相对于现金流的预期回报，这给了我增加配置的理由；但同一场下跌也可能伴随市场波动骤升、融资困难和尾部风险增加，这又给了我减配的理由。两种力量可以互相抵消，也可能有一边占据上风。所以仅仅说“VIX 超过某个数字就全仓买入”，在逻辑上没有充分基础。VIX 上升意味着估计的风险变大，本身不会自动告诉你风险补偿已经足够高。我们研究过一些以高 VIX 作为买入信号的建议，发现直觉上很勇敢的逆向操作，并不必然带来更好的夏普比率。相反，把预期回报、风险与自己的风险厌恶程度分别量化，才知道哪种变化在决定合理仓位。

维克托： 我也理解为什么趋势策略有时候在历史上赚钱，却长期难以吸引稳定资本。它们也会有几年不赚钱甚至连续失效的阶段，那时投资者就会说“我早就知道它根本没用”，撤出资金；等下一次危机中表现突出，又有新一轮资金流入。危机前后追随趋势的表现，不能只看经理人给出的回测图，还必须看客户实际在什么时点买入或赎回。我们讨论过商品市场里天然气、石油的长期价差、美国与欧洲或日本的定价分割，以及大型能源和私募投资判断失误的案例。这些案例提醒我，所谓显而易见的基本面收敛，可能比一个有杠杆的投资者保持偿付能力的时间还长；而一个不知道复杂基本面故事、却执行严格趋势和风险规则的人，反而可能在那段时期活得更好。并不是说基本面没有用，而是市场何时让你获得回报、你能否活到那个时候，与最终经济逻辑是否成立一样重要。

谁制造了市场异象

问： 在《谁杀死了随机游走》这项研究里，你为什么没有只用理性投资者和错误定价来解释股市，而要把投资者分成不同类型？从超额波动到泡沫和崩盘，这些现象似乎分别属于不同领域。把市场参与者的资产配置规则放进同一模型，能否带来更统一的解释？

维克托： 我们在金融市场里观察到的不正常现象很多。股票价格变化似乎远远大于企业未来现金流预期变化所能解释的幅度，这是坎贝尔和席勒早就研究过的问题；此外还有持续一段时间的价格动量、波动率聚集、厚尾分布、繁荣与崩盘，以及投资者在高估值时反而更乐观等现象。对任何一项异象，都可以提出独立解释，但我想知道，是否能用一个相对简单的模型说明，它们为什么会一起出现。我们并不是第一批研究异质投资者模型的人，这个领域已经有大量论文；我更希望把不同投资者怎样调整仓位和供求联系起来，让人清楚看见：市场价格不只是在被动反映“真实价值”，它也在反映市场参与者的资产配置规则以及他们之间不断发生的资金转移。

维克托： 我们先放入一类基本面投资者，他们会根据价格相对于长期现金流价值的吸引力增减仓位。价格便宜、未来预期回报提高，他们倾向于买入；价格昂贵、风险溢价降低，他们倾向于卖出。第二类是静态配置者，可能长期把财富定在六四、七三或某个战略权重，市场涨跌后通过再平衡恢复原比例。第三类是收益外推者，也就是我经常说的 return chasers：最近市场涨得好，他们逐渐提高对未来回报的预测，愿意增加股票敞口；市场跌了以后，他们对未来更悲观，便减少敞口。最后一类不需要真的坐在办公室算出一份正式的预测表，只要有足够多的人凭近期表现做出实际决策，就已经能影响市场。静态配置者不是全无作用的中性背景：他们为了维持既定比例进行的交易，会放大或缓和某些外部供求变化，具体方向要看模型的条件。

维克托： 把三类人放在同一个市场，再让资金因为工资、储蓄、退休消费、企业融资、回购或其他原因进入、离开各类人的账户，模型就可以同时产生价格过度波动、持续动量、泡沫与崩盘等形态。收益外推者可以在上涨时不断提高愿意支付的价格，使动量交易者有机会获利；但他们并不是永久的赢家，随着市场方向改变，过高的预期和持仓会反过来伤害他们。最有趣的是，严格依据基本面减仓的价值投资者，在某些阶段也未必有非常漂亮的实现收益或夏普比率，因为市场可能在相当长时间里继续偏离他的估值。我们应该因此对市场可能发生什么保持谦逊，而不是拿出一个简单公式，就断定某个“非理性价格”明天一定会回到自己心中的公平价值。

问： 为什么把价值和动量放在同一个组合里，有时反而比单独坚持其中之一更合理？我还好奇，你是否把价值与动量看作两个互相对抗的投资信仰，还是把它们理解为分别反映长期回报和当前风险的信号？

维克托： 价值信号和动量信号看起来有点对立：价值告诉我价格低、预期回报较高时应多持有；动量往往告诉我下跌趋势或市场压力很大时要降低风险。但它们实际上在回答不同的问题。价值主要约束预期回报，趋势在一定程度上反映风险环境和市场参与者的行为反馈。我们的模型里，收益外推者推动趋势形成，而系统性动量策略会在趋势形成后作出规则化响应；这可以同时解释为什么情绪化的追涨者亏钱，严格的动量策略却可能从同一类市场变化中获利。当两种信号并不总在同一时间给出同一方向的仓位建议，把它们合理结合，就可能获得更好的风险调整后结果。克利夫·阿斯内斯及合作者关于“价值与动量遍及各市场”的研究，对我们的思考也很重要；我不会声称这是我们首创的投资常识。

维克托： 研究模型还改变了我对“市场有效”这句话的谨慎程度。有人把效率定义成价格偏离自己估计的基本价值有多远，有人把它理解为通过公开可实施的策略取得超额收益有多难。这两种定义相关，但不是一回事：一种股票可以显然被市场炒到荒唐的价格，你却无法安全地做空它，因为借券成本、被逼空风险和有限的资金期限可能先把你赶出市场。相反，少数专业做市商或高频交易公司可以凭设备、网络、数据和交易技术持续取得优势，也不意味着普通投资者拥有同样的获利途径。模型不能给出市场“真实价格”的全知答案，因为现实里没人知道所有未来现金流和贴现率的正确取值；它能帮我们提出更有用的问题，即哪种投资者正在推动价格，他们做决策的约束是什么，这些行为对未来风险和资金流意味着什么。

股票回购、被动资金和供求弹性

问： 你为什么特别关注上市公司的股票回购？回购不就是把现金退给股东，为什么会对大盘估值产生超出直觉的影响？关于回购，很多人把财务会计上的现金返还与证券市场的价格变动混成一件事。能否用一个供求算例解释市场为什么会被迫重新定价？

维克托： 回购是一个很好的切入口，让我们研究股价对外部需求变化究竟有多敏感。想象一个非常简化的市场：投资者原本有 $50$ 美元股票、$50$ 美元现金，人人都想维持各占一半；企业从市场上买回相当于存量股票 $10\%$ 的股份，卖出股票的投资者得到现金。忽略价格变化，原先的股票持仓会从 $50$ 变成 $45$，现金从 $50$ 变成 $55$。若这些投资者仍然坚持资产的一半要持有股票，市场必须以更高价格使剩下的股票从 $45$ 增值到约 $55$。相对于 $45$，这意味着大约 $22\%$ 的上涨，而不是简单地以为回购了十分之一股份，股价就只受十分之一的影响。这不是我对真实市场回购效果的无条件估计，因为现实中还有价值投资者、收益外推者、国际资金、企业发行股票等力量；它展示的是在某种非常缺乏弹性的资产配置规则下，数量很小的净需求变化为什么可能带来很大的均衡价格变化。

维克托： 我们在研究中放入不同类型的投资者，让有些人保持静态配置，有些人根据基本面收益调整，有些人根据既往市场表现追涨，然后观察回购冲击。结果显示，在某些合理的行为参数下，企业一年回购相当于流通股票约 $3\%$ 的份额，可能给市场价格带来约三至五个百分点量级的推动。这里的数字是一个模型展示和研究估计，不是每年必然获得的额外股市回报，也不能与企业真实盈利增长机械相加。我们还讨论了回购相对于股息的税务安排对政府税收的影响，以及指数基金、公司增发、投资者现金流会如何改变回购的传导路径。回购公司自身的股票被指数投资者卖出之后，指数资金可能还需要购买其他股票以维持跟踪权重，于是购买压力会在不同股票之间传递，不能只用“企业买自己的股票，所以只会影响这一只股票”来理解。

维克托： 有时我听到有人说，指数化投资正在毁掉市场，或被动基金让价格发现消失。我不认同这样不加区分的结论。要问的是：谁从主动投资转向指数化？如果是原先信息较少、费用很高、容易被销售和情绪左右的普通投资者转向低成本指数基金，而真正有研究能力的主动投资者仍在努力发现价格，那未必会使市场变得更差。有人喜欢用鲨鱼与小鱼作比喻；若离开主动交易的是经常成为被猎食对象的小鱼，保留下来的仍然是专业且愿意承担研究成本的鲨鱼，价格形成机制可能比之前更有效率。我当然承认任何大型资金结构变化都可能影响市场弹性，也不主张指数投资完全没有副作用，但不能因为看到被动资金占比上升，就直接推导出所有价格错误都由指数基金造成。

维克托： 克利夫·阿斯内斯曾提出对市场有效性下降的担忧，他从股票相对基本面定价模型的偏离程度观察价格，再讨论指数化扩张是否与之有关。我很尊重他的工作与投资能力，但我的保留是：我们并不知道自己选用的价值模型给出了所有股票的真正价格，也不能仅因为某种被动投资增长与价值模型偏差扩大同时出现，就确定前者造成后者。过去市场上也从不缺乏低信息投资者，从前他们可能通过传统证券经纪人买几只自己看不懂的股票，今天则直接买低费指数。重要的仍然是专业投资者是否有足够激励纠正价格、谁真正承担发现价格的成本、以及市场中的新增需求或供给有多大。以可观察的交易机制和参与者行为讨论这些问题，比说“指数基金是好是坏”更有意义。

问： 当美国大型科技公司不断回购股份、同时又借钱投资，而一些大型私营企业将来可能上市，你会怎样理解供需格局？如果过去的净回购和紧张的股票供给曾支撑估值，未来增加的大额资本开支、新股供给和企业负债会怎样改变这个平衡？

维克托： 我对美国股票的长期预期回报保持警惕，一方面因为价格和盈利收益率，另一方面也因为现在有大量资金需求、回购与企业融资行为叠加在一起。大型上市公司可能一边回购股票，一边因为人工智能、数据中心和资本开支发行债券；没有上市的高估值企业也可能在未来选择上市，把原本只存在于私人市场的权益供给带到公共市场。无论是 Meta、Oracle、Google 一类公司的融资案例，还是 OpenAI 等大型非上市企业的潜在融资，都说明不能只把过去回购形成的股票净供给减少趋势直线外推到永远。若未来新股发行增多，市场就要有新的储蓄和资金承接它们。人们很爱把回购说成永久的“资本支持”，但从整个市场的长期均衡看，投资者的财富配置、企业真实投资需求以及新股票供给都在变化。

维克托： 我也担心投资者从过去十多年美国科技股和大盘的优异表现中，得出企业盈利可以无限期脱离整体经济和生产率增长的结论。个别企业当然能够超越经济增长、获得更高利润份额；但若市场的总体预期已经隐含所有大型企业都能在极长时间里以远快于 GDP 的速度扩张，这种数学就需要被认真检验。全球配置可以减轻集中于一个国家、几个科技巨头的部分风险，但仅仅因为美国大型公司的权重高，我也不会主张随意抛弃市值加权指数。我们更应衡量它们在全球财富中的实际比例、今天的预期风险溢价，以及对整个家庭资产负债表的真实影响。

市场看起来荒唐，不等于我可以安全做空

问： 面对迷因股、加密货币、比特币财务公司和超短期期权，你为什么不简单地把这些现象都称为“市场失效”？有些价格明显离开传统估值，有些杠杆产品甚至看上去只靠反复融资推动交易。市场定价的奇怪与普通人能够从中赚钱，究竟差了哪一步？

维克托： 我当然能理解为什么有些人看到一只没有足够经营现金流支撑的股票被炒得极高，会觉得价格非常不合理。但如果我因此借来股票做空，股价继续上涨几倍，我可能在逻辑上最后被证明正确之前，就已经因保证金和流动性而破产。价格可能在一个极其不合理的水平停留很久，甚至变得更加不合理，所以“看出荒唐”并不等于“拥有可以实施的套利”。这个问题在迷因股、无实际现金流支撑的某些币种和高度依赖投资者热情的资本市场交易中尤其明显。我们谈到一些加密资产时，我不愿意假装自己能够预测它们的终极价格；如果一项资产没有可供折现的现金流，它的价格甚至可以依靠共同信念在很长时间里上涨，但这并不能替一个普通家庭证明它是合适的核心财富储存工具。

维克托： 我父亲讲过一个集市里的故事，几位商人相互买卖同一件花瓶，报价一次比一次高，看起来每个人都因交易而变富。后来其中一个人真的把花瓶卖给了外面的人，另一个人竟然生气地说：为什么要卖？我们原来可以一直彼此抬价，多赚很多钱！这个笑话很好地表现了某些价格游戏：在参与者不断愿意以更高报价接盘时，账面财富会膨胀；可一旦有人需要真正从市场中拿走现金，或者买家停止追价，所谓财富就必须接受实际交易对手和流动性的检验。我不认为可以靠一个好笑的故事预测某项资产何时暴跌，但它能提醒我们区分价格、现金流、流动性和自我实现的热情。

维克托： 我们也谈到类似 MicroStrategy 这样借助股票、债券、可转换证券等融资手段持续购买比特币的公司。在某些条件下，公司股价上涨可以帮助它进一步筹资，筹来的钱又支持对比特币的需求，这会形成一个相互加强的循环；反方向的冲击则可能迫使某些杠杆投资者卖出资产、扩大跌幅。在讨论某些与这类股票挂钩的每日重置杠杆 ETF 时，我特别强调路径依赖。投资者以为“标的股票一年翻倍，我买两倍杠杆产品就应该赚更多倍”，实际上两倍杠杆通常只针对单日的回报目标，长期结果与每天涨跌的顺序密切相关。极高的日波动率即使叠加正向的长期算术预期，也可能让这种产品的最可能财富结果非常差。我们在访谈中讨论过日波动率约 $10\%$、高杠杆和融资成本假设下的极端情景，目的是让人理解波动拖累和复利路径，而不是发布某只基金未来一定会损失多少的预测。

维克托： 零佣金交易和当天到期的期权，让一部分人足不出户就能得到过去必须去赌场才有的刺激。更有意思的是，在赌场里人们通常知道庄家有优势；在股票或期权交易软件上，因为股票长期总体倾向上涨，他们却容易相信自己玩的是一个天然有利的游戏。对一家企业或一篮子股票的长期股东来说，持有风险资产可能获得风险溢价；但频繁买卖短期期权、追逐热门币种或者持续买卖高杠杆产品，并不会自动继承同样的正期望收益。交易成本可能以买卖价差、隐含融资费、杠杆复利拖累和对手的专业优势出现，而不必以显眼的“佣金”两字出现在账单上。即便运气很好，你在一次极端赌注中赚到巨额财富，也可能因此再次下注，最终让最初的胜利对你的终身福利产生负面作用。

维克托： 我也不想把沃伦·巴菲特的经历简单转化成“大家都应该高度集中”。他当然是一位极为杰出的投资者，也明确说过一般投资者应考虑广泛分散的低成本指数基金，但人们往往更喜欢模仿他在少数企业上高度集中、甚至使用一定融资优势的部分，而忽略他拥有的判断力、资本结构、保险浮存金、投资期限和历史机遇。我不否认集中投资可以让极少数人取得巨额财富；我反对的是把少数成功个案当成大多数人的合理基准。分散化也并非不计代价：如果额外分散必须支付极高费用，当然需要权衡；但当一个人几乎可以不增加费用就从持有五只股票变成持有几百或几千只股票时，为了表达“我有信念”而承担大量公司特有风险，通常没有充分理由。

即使提前知道明天的新闻，交易也可能很难

问： 你们设计的“水晶球挑战”究竟在测试什么？如果我今天就看到了明天的《华尔街日报》头版，不应该轻松赚到钱吗？这个思想实验让我着迷，因为它把获取信息的困难去掉了一部分。假如新闻是真的，而且时间还早一天，失败还可能来自哪里？

维克托： 有人曾把一个关于未来新闻和股票价格的思想实验告诉我，我很喜欢，就想把它变成人人都能亲自体验的游戏。后来我们请一位年轻的实习生帮助制作，他最初甚至不太会编程，却在一个夏天完成了游戏。我们从约十五年的历史里选出十五张《华尔街日报》头版，每年随机选一天，删除其中会直接泄露市场已经涨跌多少的文字。玩家仿佛提前一天知道明天会有哪些大事上头条，却只能用今天的收盘价作交易决策，之后按未来实际发生的股债价格变化结算。你会得到一笔虚拟资金，在每一个新闻日决定买股票、卖股票、买债券、卖债券以及下注多少。题目特意让新闻是“真的”，不是让你跟一个假装知道未来的分析师辩论。换句话说，给你一小部分非常强的信息优势，看看它是否足以转化成实实在在的投资收益。

维克托： 我们发现答案远没有直觉中那么容易。你读到经济增长好于预期、企业盈利亮眼，可能觉得股票应该上涨；但如果市场已经预先知道，或者这则消息同时意味着更高利率，股票可能反而下跌。读到能源大跌或重大政治事件，如果标题字体很大，往往是因为事件已经发生了巨幅价格反应；标题传达新闻重要性，却不自动告诉你新闻从当前价格到下一次交易会怎样影响资产。债券新闻的方向有时比股票更清楚：经济偏强、利率预期上行，债券价格通常受压；同一件事对股票既可能增加盈利，也可能提高贴现率。我们也看到人们更喜欢押股票，较少愿意交易债券，即使在某些题目里债券的方向判断更有把握。真正难的地方不仅是猜对新闻，还在于估计新闻相对于市场原先预期到底有多意外，以及自己该下注多少。

维克托： 玩过游戏的人累计达到数万名，后来我们又请有多年经验的资深宏观交易员参与。他们大体做得比一般玩家更好，猜方向的成功率也不是百分之百，可能在六成左右；他们之所以能够取得不错的风险调整后成绩，部分原因是知道自己并不确定，懂得节制仓位，不会因为读到了明天的新闻就把全部本金压进去。我们把同样的挑战交给一些大语言模型，比较公开通用版本与更强版本的结果。访谈里提到的一组初期实验中，Claude 的普通版本表现较好，OpenAI 的模型紧随其后，实验中的 Gemini 与 Grok 普通版本出现亏损；更值得注意的是，不同模型普遍有下注过大的倾向。模型之间的排序和具体命中率只反映那次实验的题库、版本与成本设置，不能用来断言某一模型在所有金融任务中更强。这个游戏希望说明的是，即使你给人或机器一个相当惊人的信息优势，如果没有可靠的价格反应模型和风险控制，最后也未必赚钱。

维克托： 我还记得以前有人研究把报纸上的字号大小当成消息重要性指标。最令人意外的并不是某个惊人的宏观新闻能让大家同意它“非常重要”，而是研究新闻和短期价格变化时，许多看上去明确的故事都不稳定。好的交易员知道，新闻报道和价格反应之间隔着一整层预期、市场仓位和资金流。我们测试的本来也不是无限的信息优势，只是让你提前知道一张报纸的头版，而不是提前知道世界上所有信息或未来的市场收盘价。这一点当然重要，但它仍然足以打击一种过度自信：以为只要每天读更多新闻、看更多金融节目，就可以轻松从其他交易者手里赢走钱。作为公民，我认为有责任了解社会正在发生什么；作为长期投资者，我认为真正需要跟踪的每日新闻少得多。一个合理的指数化和动态资产配置方案，并不要求我不断猜测下一条头条。

崩盘概率、调查问卷和我们对尾部风险的直觉

问： 人们总担心明年股市会崩盘，你们用期权市场和调查问卷做过什么比较？我想把“很可能暴跌”的焦虑变成一个明确的可检验判断。人们报告的概率、历史发生频率和期权隐含价格各自告诉了我们什么？

维克托： 我们问读者一个很具体的问题：未来十二个月，股票市场在任何一个时点下跌至少 $30\%$ 的可能性有多大？这比笼统问“你担不担心暴跌”要容易检验。回答的人总体上相当关注金融市场，然而他们给出的概率平均值仍然明显高于我们从当时交易活跃的股票期权价格推算的尾部概率。访谈中讨论的量级，是问卷回答接近 $30\%$，经过期权价格和相关假设调整得到的估计大约在 $10\%$ 左右，另一些口述比较中还引用了接近 $8\%$ 的历史或隐含概率基准。这里必须区别“一年内曾触及跌幅”与“到一年结束时仍低于该跌幅”，因为中间触及通常比期末收在阈值以下更可能发生。期权定价首先给出的是受风险溢价与套保需求影响的价格信息，不能不做解释就直接当成完全客观的真实世界概率，但它至少提供了一份公开、可复核、并且用真金白银交易形成的风险判断。

维克托： 我不想因而说股市崩盘的风险可以不管。相反，我宁愿大家从清晰的风险分布、市场价格和自己的承受能力出发，而不是在脑海里同时觉得“随时可能崩盘”和“我还能在股市里得到历史上那样的高收益”。很多人对灾难故事印象很深，可能长期高估某个具体灾难在未来一年内发生的频率；另一些人则在市场长期平静后彻底忽视尾部风险。我们真正需要的是同一套连贯的概率思维：既不把低概率大损失当成零，也不因为它带来强烈情绪就把概率估得任意高。最重要的是，不要让一个自己无法承担的敞口迫使自己在事件真的发生时，以最差的价格去卖出。

税务优化不等于税后财富一定增加

问： 你已经选择低成本指数投资，为什么又反复质疑直接指数化、税损收割和带杠杆的多空税务策略？这些产品通常把税损数字当作最有说服力的销售材料。若把未来补税、跟踪误差、交易成本和真正的主动风险都计算进去，结论会怎样变化？

维克托： 税收是家庭投资的一个关键事实，尤其对长期持有大量应税资产的美国投资者。简单的广泛指数基金通常具有相当好的税务效率，但市场上也流行所谓直接指数化：不是买一只股票指数 ETF，而是在账户里直接持有几十、几百只成分股，当其中某些股票下跌时卖掉实现资本亏损，再购买其他相似股票保持对指数的近似敞口。投资者可以把这份已实现的亏损用于抵消其他地方的资本利得。这听上去很有道理，在某些实际情境中也确实有帮助，但税损收割存在一个最容易被宣传材料淡化的问题：你今天确认了一份税务亏损，可能同时降低了未来持有资产的成本基础。今后出售时，你需要支付的资本利得税可能更多。若只是把未来要交的税推迟，并不等于凭空创造了与账面税损数字相等的经济收益。

维克托： 我们分析这些方案时，会尝试把税率差异、现金流时点、资本利得的递延、持有期限、最终出售或遗产税基调整、管理费、换手、买卖价差和跟踪误差都放进同一幅税后财富图景里。直接指数化有真正值得考虑的特殊用途：一个人持有大量已经升值的集中头寸，需要逐步分散；某人计划几年后从较高资本利得税地区搬去税率较低的州，因而能让特定损益发生在对自己有利的时点；或者客户有一大笔可用的外部资本利得，恰好需要税务亏损来对冲。我们讨论过普通直接指数化服务可能收取每年二十五至七十五个基点的额外管理费，而用低成本行业或宽基指数 ETF 在市场波动时做税损收割，也可能取得相当多的有效收益且费用很低；在我们自己的某些账户安排里，税损收割并不另外收费。可是如果一个普通家庭只是把低费指数基金换成昂贵复杂的税损收割项目，不能因为宣传材料列出多少“创造的亏损”，就认定这些亏损都是真实可花费的财富。

维克托： 更复杂的是带杠杆的多空直接指数化：账户可能使用一笔本金控制三到四倍的股票多头，同时建立股票空头，希望一面接近某个市场敞口，一面在个股涨跌中频繁实现税务亏损。这样的结构看起来能够产生更多可抵扣税损，但它也把借款成本、卖空成本、融资和持券约束、交易滑点，以及真正的股票多空选股风险带进来。有人把它宣传成几乎只剩税务收益的“工程”，我认为这不准确。多空交易本身并非没有竞争者：市场上专业的量化机构可以利用庞大数据、复杂模型和交易技术，在你实现税损时成为你的交易对手。即使策略努力把指数跟踪误差压小，也可能因为随机的个股组合结果落后指数几十个基点。你必须知道，税务收益是否大到足以补偿所有这些真实成本。

维克托： 我们常做一个对这类产品很不友好的基准假设：先把税前选股超额收益设为零，然后完整计算策略的税后收益。这不是宣称天下没有多空经理人能产生超额收益，而是要求销售者先解释，如果你没有神奇的选股能力，客户仅靠税损收割究竟赚了什么。如果在这个情形下净结果并不理想，你就需要明确承认产品的吸引力来自另一项有风险的主动管理主张，并就其 alpha 提供单独证据。真正难以获得的超额收益往往需要昂贵的数据、交易设施和专有研究；我对那些同时承诺低风险、税务好处和似乎没有成本的多空 alpha 的说法很谨慎。若收费已达到每年上百个基点，再加上空头摩擦和税务复杂度，结果的举证责任应该落在主张者一边，而不是由客户先相信产品名字里的“优化”二字。

维克托： 我对长期资本管理时期的主动策略和后来自己持有的私募投资反思，也始终绕不开税。对免税大学捐赠基金、养老金或机构投资者而言，一个优秀的复杂策略可能非常合适；对我个人来说，税表、流动性限制和信息费用会让同一策略变成截然不同的东西。我曾认真研究像 Howard Marks 与 Oaktree 那样，在某类企业债和资本结构深处寻找风险补偿、动态调配资本的做法。我很欣赏他们的专业能力，尤其是对债务契约、法律条款和信用风险的理解；但那种管理需要昂贵人才与研究成本，对个人应税投资者的收费和税务效率未必合理。不能把专业经理人取得的税前收益直接复制到一位家庭投资者的终身消费计划上。低费、分散、简单、透明，并不意味着我拒绝一切专业知识，而是我先扣除所有付出的经济成本，再问自己究竟得到了什么。

年轻人的财富不只有证券账户

问： 如果一个人刚毕业，金融账户里只有少量储蓄，却有很长的职业生涯，应该怎样衡量自己能承担的投资风险？很多理财规则要求年轻人承担更多风险，却只看到证券账户中的钱。我想知道未来工资究竟该怎样估价，以及什么时候借钱买股票才可能有道理？

维克托： 年轻人一项常被忽视的巨大资产，是未来依靠劳动和技能取得收入的能力，也就是人力资本。想象一位年轻专业人士眼下只有 $20$ 万金融财富，但未来几十年的预期劳动收入，经风险和时间折现后可能价值数百万美元，那么把那 $20$ 万全部看成他的“全部财富”就不恰当。我们的示例里，有人可能持有约 $500$ 万的人力资本，加上 $20$ 万金融资产，从整体经济风险来看，股市账户在个人财富中其实只占很小一部分。因此理论上，他可以比临近退休、没有未来工资收入的人更愿意持有股票，甚至在某些条件下适度借款投资股票。这一思路与终身消费模型一致：人生早期的金融财富与未来收入价值是一个整体，年纪增长、人力资本逐步转化为金融财富时，风险配置的合理范围也会改变。

维克托： 但我们估值人力资本时，绝不能像给无风险国债贴现一样对待未来工资。一个人的收入会随着行业、经济周期、身体状况、职业能力、岗位稳定性和所在国家变化。若你在科技企业工作、持有公司股票、奖金与股票市场高度相关，未来工资本身就可能具有相当高的股票市场贝塔；这种情况下，你的金融账户不应再无视与自己职业相关的集中风险。即使收入不直接跟股市同向，也有因个人原因失业、无法持续工作等独特风险，因此要用比无风险利率更高的折现率计算它的现值。所谓“我还有几十年可以工作，所以现在可以赌一把”忽略了一个非常不利的相关性：在严重衰退时，你可能同时失业、股票下跌、房产流动性变差，最需要资金的时候恰好是所有风险资产最差的时候。

维克托： 年轻人使用杠杆还有一个现实障碍，就是借钱远不像金融理论里的无风险借贷那么便宜。对于一个有数千万美元资产、可以与优质券商谈判融资条件的投资者，保证金成本可能接近隔夜利率再加很小的价差；对只有少量存款的普通个人而言，借款利率和费率往往高得多。若我们估计股票长期只比安全资产多赚两到三个百分点，而你借钱就要额外支付一个百分点以上，这笔成本是确定发生的，股票风险溢价却仅是有波动的期望。再扣除风险收费、税费与市场下跌期间的追加保证金风险，很多时候根本没有足够的经济空间支持加杠杆。期货、期权、低成本融资券商或杠杆 ETF 都有各自成本与约束；不能只挑名义借款利率最低的一项，就假装没有其他风险。更不能在一边持有大量现金的同时，另一边买入高费用的杠杆基金，而不计算整体净敞口和不必要的融资摩擦。

维克托： 我更愿意年轻人首先做三件事：开始长期储蓄，培养能提高收入的人力资本，以及把可以投资的资金配置到低成本、分散、对个人税务状况合理的资产里。若有创业机会，可以认真选择它是否值得作为人生职业投入；但不需要把个人积蓄再集中投入同一家雇主的股票，令职业、人力资本、奖金和退休储蓄遭遇同一次冲击。就算通过市场投资，你取得的只是长期可预期的合理风险溢价，这也并不可耻。现代经济中的劳动收入、退休制度、分散化市场、税收递延账户及技术进步，已经提供了一条可以改善生活和积累财产的道路；不必通过迷因币、单只高波动股票或彩票式的融资交易，才能证明自己有野心。

给下一代留下多少钱，远比想象中复杂

问： 如果我希望孩子、孙辈乃至更后面的家庭成员都能拥有一份稳定的生活保障，为什么你说需要的资本可能大到令人吃惊？大家常说财富会败在不懂事的下一代手里，但你似乎认为，即使没有荒唐的挥霍，家族树的增长和税后回报也足以改变结果，是这样吗？

维克托： 我并不想把“财富传不到第三代”归结为后代不争气的道德故事。即使每一代人都受过良好教育、有负责任的理财顾问，而且都相当节俭，当家庭树不断扩张、资产承担风险、每年需要支付税收和生活开支时，数学本身就很严苛。假设我有两三个孩子，每个孩子未来又有两三个孩子，而我希望每个后代都能有一笔相当于今天每年七万五千美元左右的税后消费支持，随着人数成倍增加，家庭基金必须产生的真实现金流也会不断增长。此时不能拿过去美国股票市场的最高历史收益率作计算依据，而应问市场今天合理提供多少股票风险溢价、我会投入多少股票、风险调整后还剩多少、需要交多少税，以及支出必须持续多少代。

维克托： 在访谈时讨论的一组示意估算中，全球股市相对于安全债券的长期预期溢价可能只有每年约 $2.5\%$ 至 $3\%$；如果投资组合有 $70\%$ 或 $80\%$ 股票，理论上从股市风险溢价获得的组合增量也只是其中的相应份额。再扣除承受波动的经济成本，额外确定性等价回报可能只剩大约一个百分点；加上长期 TIPS 当时提供的真实利率，得到的是一个并不夸张的风险调整前税真实回报估算。真正交税以后，家庭可以用来支持增长和消费的回报可能进一步下降。我们举过某些低税地区也可能只剩约 $1.5\%$ 实际税后收益的粗略情景，但它不是对所有家庭的投资回报保证。用这样有限的真实收益支持持续增加的受益人数，所需本金很快就会超出许多人直觉。继承按家族支系还是按每个在世继承人平均分配、某一代有几个孩子、受益人的需求是否相同，也都会改变结果。

维克托： 对于财富传承的目标，我并不主张孩子一生都不工作。巴菲特有一个常被引用的意思：给孩子足够的钱，让他们可以选择自己真正想做的事，但不要给到他们什么都不必做。我理解这种想法。我希望后代可以受教育、有一定自由选择职业、创业或家庭安排，而不是被财富完全剥夺生活的努力和意义。如果别人的目标是“我已经把孩子抚养成人、帮助他们受教育，之后他们自己负责”，那也完全合理。讨论财富传承的目的不是要求所有富裕家庭都建立永久基金，而是让不同目标的人知道，自己真正想提供的保障到底值多少钱，以及这些计划对风险、税收和消费具有怎样的敏感性。对于即将发生的大规模代际财富转移，这样一份清楚的长期财务计划，比一个关于家族财富会永远增长的口号更重要。

消费政策应该允许坏年景存在

问： 长期投资和支出之间的关系，为什么是守住财富时最常被忽略的另一半？如果我们选择了大量股票风险，生活开销却按固定金额每年提取，资产在坏年景里的收缩会被如何放大？消费规则能否成为风险管理的一部分？

维克托： 一个家庭若持有波动明显的股票组合，却宣布“从现在开始每年无论如何必须花固定的十一万美元，而且支出还要随通胀上涨”，它实际上给自己的风险资产又加了一层负担。股票市场下跌时，资产规模变小了，家庭却仍然提走相同甚至更大的现金额，这会迫使投资者在低价时卖出更多份额，让后来的复利越来越难恢复。尤其在退休早期或家族基金运作初期，连续几年的不利回报会产生很强的收益顺序风险；即使长期平均收益最后看起来并不差，最初的亏损配合固定支出，也可能显著提高财富耗尽的风险。因此我认为家庭应该有明确、可调整的消费规则，类似一些捐赠基金会把支出与资产规模的某种移动平均值联系起来，而不是把好年景的生活费用冻结成永远不能减少的法定义务。

维克托： 说起来容易，生活上却很难执行。我父亲年轻时反复告诫我，提高消费很轻松，降低消费非常难。人们会适应豪宅、司机、餐厅、旅行和各种便利，再把这些花销当成生活不可剥夺的组成部分。市场繁荣时，我们应该先问自己，如果财富明年缩水三分之一，我愿意削减哪些消费？有没有让家庭能舒服地调整的余地？这不是主张富裕的人不要享受生活，而是主张在繁荣时期就承认世界会变化，不要让消费升级把未来一切选择都绑在必须持续高收入和高回报的假设上。真正值得积累的不是只有账面资产，还包括减少工作强度的自由、陪家人的时间，以及在不利环境里仍然保留尊严和行动能力的弹性。

维克托： 储蓄也是一样。年轻人常听到所谓“生命周期消费平滑”理论，觉得既然未来收入有望增长，现在就可以借钱消费，等几年之后再大量储蓄。我理解这种理论是怎样推导出来的，但对现实里的普通人，我通常更赞成早早建立储蓄习惯，例如可以考虑把收入的约 $20\%$ 作为一个有纪律的起点，收入出现大额奖金、股权兑现或其他意外之财时多储蓄一些。不是因为每个人都必须坚持一个僵硬的 $20\%$ 指标，而是推迟储蓄很容易变成一段永远不结束的借口：下一年会加薪，升职后再开始，买完房再开始，孩子上学后再开始。个人融资成本本来就很高，过度依赖借款平滑消费还容易让未来收入被债务先行占用。越早建立一个朴素的系统，越少需要在市场上寻找难以证明的高回报投资来弥补日常财务决策中的漏洞。

投资顾问能不能改变一个已经有强烈信念的人

问： 当客户非常确信自己会靠日内交易、集中持股或某个神奇产品发财时，你会怎样劝他？你似乎并不热衷于向所有人兜售自己的投资理念。我想知道改变一个人的金融信念究竟有多难，以及投资顾问真正能够提供什么价值？

维克托： 我很早就发现，真正改变一个人的投资观念极其困难。有些人喜欢日内交易，有些人热衷于最新的热门股票，他们可能知道我没有任何经济利益希望他们停止这些活动，也知道我写了一本关于金融决策的书，却仍然更愿意听能强化自己想法的故事。我们当然可以给他们看历史数据，解释风险收费、税务成本和对手的能力，但谈话不一定会让人改观。来 Elm 的许多客户，其实在接触我们之前就已经倾向于低成本、分散和长期的理念，他们希望有人帮助自己持续执行、在市场变化时合理调整，而不是需要我们将一个热衷猜短线的人改造成指数投资者。因此我从不把顾问的价值想象成“每天向客户展示我比市场聪明”，更愿意把它理解为明确目标、判断可承担风险、实施组合、管理税务、协调消费和长期保持纪律。

维克托： 我想让投资者看清的还有顾问本身的激励。一个管理人可能真诚地相信某项复杂产品可以帮客户降低税费，但它若同时带来更高资产管理费、更多交易和更难理解的收益归因，客户就应该花额外精力拆开分析。对于一份听上去既能安全赚钱、又能高收益、还几乎不需要承担额外风险的宣传，我会要求更强的证据。普通人不必亲自去与 Citadel、D. E. Shaw、Renaissance Technologies、Jane Street 或其他专业交易公司竞争，它们在信息和执行上的优势未必能通过一张营销演示文稿就被普通投资者买到。决定“不去参加一场对自己没有结构优势的零和竞赛”，也是一种非常积极的金融决策。

生活中的坏运气，和金融市场的亏损

问： 你经历过父亲的财富损失、自己事业中最惨烈的市场事件，以及此后的重新开始。回头看，这些逆境究竟给了你什么？威廉也谈到了自己在金融危机后的职业压力。失败有时似乎使人重新认识生活，但我们能不能把这种成长与对痛苦本身的美化区分开？

维克托： 我不愿意把灾难浪漫化，仿佛一个人必须先失去大量财富才会变聪明。若让我重新走一遍人生，我当然可能希望有些事情以不同方式发生；我也不能假装所有痛苦都必然产生值得感谢的收益。可是我们可以认真研究，人怎样从一次没有达到预期的经历里重新建立生活。离开华尔街的高压交易之后，我在家里度过很多年，陪孩子成长，和妻子相处，读书、学习、钓鱼、旅行，也去学开飞机。我重新思考工作、财富、个人兴趣和家庭应当怎样排序。我不觉得自己在那些年里因为少参加交易就失去了什么根本的东西，反而有机会以更宽阔的视角重新认识金融理论应该服务于什么。后来又回到投资研究和财富管理，是一个与年轻时不同的选择。

维克托： 我很喜欢心理学家丹尼尔·吉尔伯特关于人具有情绪适应能力的研究。多数人在经历严重但尚可承受的事业失意或财务损失后，往往会比当时想象得更快地回到自己相对稳定的幸福感水平。当然，有些伤害比投资损失严重得多，不能用同一句“时间会治愈一切”轻率概括。维克托·弗兰克尔讨论在极端痛苦中寻找意义，面对的是远比个人在金融市场亏钱沉重的经历；我会谨慎地区分那样的悲剧与我们平常遇到的职业挫折。我的重点是，不要在最糟糕的一天，凭当时无法忍受的情绪推断自己未来几十年都不会快乐。人会学习、适应、重新投入新的关系和工作，许多没有达到我们原先预期的事情，最后也可能被纳入完整的人生。

维克托： 采访者威廉也谈到他在金融危机期间失去《时代》杂志工作，以及那几年家庭和职业同时经历压力。他很清楚恐惧可以怎样改变人的想法，也很想知道我是不是把自己的金融挫折看成必须经历的转折点。我想说的不是“失败越多越好”，而是我们经常高估自己对未来幸福感变化的预测能力。人在逆境发生之前和发生当时，往往把损失想象为永久性的身份改变；多年以后回头看，它可能仍令人难过，却不再决定每天怎样生活。我父亲经历的失去与重新生活、自己经历的基金失败与家庭时间，以及许多普通人经历的职业变动，都说明把全部自我价值押在一个财务数字上，是一件既危险又没有必要的事。

幸福、家庭和“最好的出生年代”

问： 你的书献给父母、妻子和三个孩子。你的母亲露西尔给了你什么最重要的提醒？我们讨论了很多代际财富的计算，可这段家庭故事像是对整场对话的另一种回答。到了九十多岁仍然快乐，对财富的意义有何启示？

维克托： 我把书献给父亲穆萨和母亲露西尔，是感谢他们给我的爱，也感谢他们让我出生在一个历史条件如此好的年代；献给三个孩子乔希、杰丝和马克，是因为他们赋予我所做事情以意义；献给妻子塞莱斯特，是感谢她的爱和无限理解。我们一直谈论财富的效用，可一个人真正关心什么并不能由投资账户的收益率替他决定。我母亲最令我惊讶的一点是，到了九十二岁，她仍然说自己正处在人生最快乐的阶段。她没有让衰老意味着幸福只能下降。只要健康状况允许、没有严重而持续的疼痛，一些高龄者实际上能比年轻时感到更平静、更知足，这与人们把人生幸福画成从青年时期单向下降的曲线很不一样。

维克托： 我母亲本来就是很有生命力的人。她年轻时是一位歌剧演员，和父亲来自不同的文化环境，后来经历家庭和时代变化，但到了很高龄，仍然对人生怀有快乐。女儿还以她的名字 Lucille 为一个面向老年人的营养饮品项目命名，母亲因此在自己的家族里获得一种有趣的“名气”。这不是什么投资收益模型能计算的，却让我想到金融规划最终的用途：让我们有条件支持自己所爱的人，鼓励新一代从事有意义的事业，并在生命后期依然拥有值得期待的日常生活。家庭财富可以有助于这些目标，但财富本身无法替代关系、健康、好奇心和自由。

维克托： 我也常想到父亲如何理解一个过得好的生命。在他熟悉的文化传统里，人应当努力做到财务独立，然后把大量时间用来学习、读书、陪家人、思考更大的问题，而不是把赚钱本身当成永远不能结束的比赛。我年轻时在华尔街突然获得远超自己想象的报酬，反而一度觉得这种收入不合常理，不知道一个人为什么会因为做某些市场交易得到这么多财富。后来我能更坦然地看待自己的生活，是因为我逐渐知道自己需要多少钱、怎样承担适量的风险，以及想怎样使用那些不用再为生计奔忙的时间。我仍然对人类的教育、医疗、生产率和技术进步有长期的乐观态度，也希望孩子们拥有比我更好的未来；乐观不等于任何投资价格都值得买，更不等于可以不计风险地花钱。

最后，我会对年轻时的自己说什么

问： 如果能回到 1984 年，向那个刚进入所罗门兄弟、忙于学习债券套利的年轻人提出几条建议，你最希望他真正听进去的是什么？我们谈了很多模型，也谈了你的父亲和孩子。我更想听到几条你真正会用于自己人生的原则，而不只是下一轮市场预测。

维克托： 第一件事是，不要因为自己擅长专业金融，就以为已经懂得个人财务。尽早写下一份终身财务计划，知道自己的消费目标、未来收入、储蓄能力、家庭责任和风险承受范围。投资以前先决定，什么样的风险具有合理补偿，什么样的风险只是在一个人或一家企业身上不必要地集中。把投资当成“买什么”和“买多少”两个问题，对第二个问题投入至少同样多的精力。分散化和低费用往往比再找到一个令人兴奋的个股故事更可靠；对没有特殊优势的普通投资者，广泛持有市场组合并不是妥协，而是理性地接受有竞争的市场和自己的知识边界。

维克托： 第二件事是把交易的算术、财富的复利和人生的效用区分开。算术期望收益很高，不代表典型人会得到好结果；就算一项投资有正期望收益，你也可能在过大的仓位下破产。风险调整后收益是预期回报减去风险成本，而不是只看账户今年上涨多少。当我看见股票、私募、房地产、工作收入和自家企业同时暴露在同一种经济冲击中，我就应该把它们合起来算，而不应分别听取每位销售者对自己产品的乐观论证。市场的风险溢价不是每年固定的礼物，股票与国债的相对回报、波动率和相关结构会随时间改变；合理的配置也应容许变化。与此同时，不要误以为频繁换仓就能制造价值，很多时候最好的行动是维持纪律、减少成本、让时间发挥作用。

维克托： 第三件事是早点储蓄，并建立一个不会因为市场不好就无法执行的消费规则。我会告诉年轻时的自己，研究职业机会时不要只盯起薪，也不要因为未来收入可能更高，就不断把开始储蓄的日期往后推。让消费增长慢于财富永久增长的能力，对一次性奖金或创业成功带来的意外之财尤其谨慎。不要把“我必须成为亿万富翁”误当成人生的终极问题，也不要把买一张有机会改变命运的彩票当成面对现实的最佳答案。学会以适度风险换取长期的生活选择权，给家人、学习和有意义的工作留下空间，这比任何一只股票是否在下个月上涨，都更接近我真正想教给年轻时的自己的一课。

维克托： 最后，如果有人向我兜售一种轻松、确定、几乎没有风险、却显著超过市场回报的投资，我会想起一个我很喜欢的简单判断：他要么没有把问题讲清楚，要么没有理解风险的全部结构，或者干脆没有说实话。面对这样的推销，我没有义务证明自己比对方聪明，更不需要为了害怕错过而去尝试。金融市场已经提供了足够多能够低成本获取、具有长期正预期回报的投资机会。真正的工作，是知道为什么承担这些风险、承担多少、用什么成本持有、怎样把收益变成长期可持续的消费，并在不可避免的波动里让自己和家人保持选择权。

对话尾声

采访者： 我原本以为我们要谈的是一个曾在复杂债券套利世界里取得巨大成就、又经历巨大失败的传奇人物，最后却发现这些经历引向了很简单但要求极高的问题：我究竟想要什么样的人生？我真的需要承担眼前这项风险吗？我有没有算过它在家庭财富中的比例？我是不是因为最近的收益、新闻标题或别人致富的故事，正在把自己推向一个并不属于我的目标？在不同节目里，我们讨论了数学模型、实证研究、企业融资、税收、消息交易、加密资产、创业、家庭和幸福，所有问题最终都回到同一个出发点：投资不是为了不断证明自己预测正确，而是为了在不确定的世界里作出能够长期承受的决定。

维克托： 我也很喜欢这些谈话。每次把一件复杂的事情向别人解释，我都会发现自己需要说得更清楚，甚至在谈话过程中找到更好的提问方式。比起夸口自己知道市场接下来会怎样走，我更愿意继续研究哪些决策是可以由投资者自己改进的：资产类别怎样选择，规模怎样控制，费用和税怎样降低，消费怎样保持弹性，家庭为什么要在财富充足的时候就规划不那么顺利的未来。得到一个错误问题的正确答案，也可能把人带到很糟糕的地方。如果我能够让更多人花一点时间思考“我为什么要这样配置财富”，而不是“下一笔可以让我一夜暴富的交易是什么”，那这些研究和经历就已经有了价值。