《股票入选指数的资格可以买卖吗？》论文解读

Is Stock Index Membership for Sale?

作者：Kun Li、Xin (Kelly) Liu、魏尚进（Shang-Jin Wei）

来源：NBER Working Paper No. 29365，2021 年 11 月修订版

这篇论文研究的是一个长期以来被忽视的问题：标普 500 指数虽然被广泛视为被动投资的代表，但其成分股选择并非完全由客观规则决定。那么，指数编制机构是否可能利用这种自由裁量权，使其自身的商业业务受益？

研究者发现，企业购买标普信用评级服务的行为，与其进入标普 500 指数的概率显著正相关，而且这种关系并不能完全由企业的基本面及公开的指数编制规则解释。进一步的证据表明，企业似乎也相信购买标普评级服务有助于提高入选概率，而那些通过委员会裁量入选的公司，后续经营业绩和股票收益率反而相对较差。

问题的根源：进入标普 500 本身具有经济价值

标普 500 并不是简单地将美国市值最大的 500 家公司纳入指数。企业需要满足市值、盈利能力、流动性、自由流通股比例等条件，但最终由指数委员会决定哪些公司入选。

这种制度安排之所以值得关注，是因为进入标普 500 不仅意味着获得一个指数席位，还可能给企业带来实质性的经济利益。

大量指数基金需要按照指数成分和权重持有股票。公司一旦被纳入标普 500，便可能获得额外的股票需求，从而推高股价、降低股权融资成本，并提高企业的知名度。论文引用的早期研究发现，纳入标普 500 与约 2.79% 的股价上涨效应相关。

这就形成了一种潜在的利益冲突：企业希望进入标普 500，而标普既有权决定哪些企业入选，也经营收费的信用评级业务。假如购买标普信用评级能够提高企业入选指数的可能性，那么企业就有动机通过购买评级服务来争取指数席位，而标普则可能从中获得商业利益。

需要注意的是，论文并没有预先假定这种利益交换一定存在，而是通过数据检验这一可能性。

研究发现：标普 500 成分股选择存在显著的自由裁量空间

研究者根据标普公开的指数编制规则，利用 1980—2018 年的历史数据，尝试预测哪些企业应该属于标普 500，以及哪些企业应该被新增纳入指数。

两项结果尤其值得关注。

首先，对于 1980—2018 年的标普 500 样本，公开规则对应的回归模型能够解释约 63% 的成分股身份差异，但对于实际的新增成分股决定，模型的解释力仅为约 3%。相比之下，以市值排名为主要依据的罗素 1000 指数，其对应模型的解释力分别达到 93% 和 75%。

其次，研究者发现，在 2015—2018 年实际新增的 92 家标普 500 成分股中，约 33% 的企业按照研究者重建的规则，至少有一项资格条件未得到满足。与此同时，每年还有大量满足全部公开条件的企业未被纳入指数。

不过，3% 的模型解释力不等于 97% 的新增决定完全由委员会任意决定。这里的数值是回归模型的决定系数（R²），并不是逐笔选股决定的准确预测率。研究者也可能无法完整量化行业代表性、指数连续性及其他判断因素。

这些结果真正说明的是：与主要依靠明确量化规则的指数相比，标普 500 的实际成分股选择更难通过公开规则复现，委员会拥有较大的判断空间。

最关键的证据：购买标普信用评级，是否有助于进入指数？

论文并没有止步于证明委员会拥有自由裁量权，而是进一步检验这种权力是否可能与标普自身的商业利益发生关联。

1. 购买标普评级的企业，入选概率明显更高

研究者控制企业市值、盈利能力、流动性等特征，并将穆迪（Moody's）评级购买行为作为对照后发现，购买标普信用评级与企业进入标普 500 的概率显著正相关。

这并不能直接证明购买评级导致了入选概率提高，但说明两者之间存在值得进一步解释的统计关联。

2. 当指数出现空缺时，企业会增加购买标普评级

这是论文中较有说服力的一组证据。

当两家已经属于标普 500 的企业发生合并时，指数中可能空出一个席位。由于尚未入选的企业通常无法决定这些并购何时发生，因此研究者将此类事件作为观察企业行为变化的机会。

研究发现，在这类事件发生后，市值排名约在第 301—700 位的企业，会明显增加购买标普评级的行为，而且相较于购买穆迪评级，增加幅度更大。

这一现象符合经济激励逻辑：规模非常大的企业可能认为自己有能力凭借基本面入选，规模过小的企业则可能认为入选希望渺茫，而处于边缘位置的企业更有动机采取额外行动，提高自身被选中的概率。

论文还发现，当市场对新增成分股的股价反应越积极、入选指数的潜在收益越高时，这种购买行为越明显。

3. 2002 年的规则变更提供了更有力的检验

2002 年 7 月，标普宣布调整指数资格规则，要求成分股公司总部位于美国，并将七家外国公司剔除指数。

这一变化意味着外国企业突然失去了进入标普 500 的资格。假如它们购买标普评级纯粹是为了正常融资，那么指数规则变化不应使其评级需求发生特别明显的变化；但如果一部分购买动机是为了争取指数席位，那么失去入选资格后，这部分需求便可能消失。

研究者比较了规则调整前后，美国企业与外国企业购买标普和穆迪评级的变化。在纳入控制变量后发现：

• 外国企业购买标普评级的行为，相对于美国企业下降约 46.1%。
• 外国企业购买穆迪评级的行为，没有出现统计上显著的对应变化。

这一结果支持了论文的核心假设：部分企业购买标普信用评级，可能并不完全出于融资需要，而是因为它们相信这种商业关系能够提高进入标普 500 的机会。

不过，企业相信某种行为有用，并不意味着研究已经证明指数委员会确实以指数席位交换评级收入。

委员会的裁量性选股，是否损害了投资表现？

论文最后研究了一个重要问题：如果委员会选择的公司并非公开规则下更合适的候选者，那么这些公司的后续表现如何？

研究者将公司分成三类：依据公开规则入选的企业、通过委员会裁量入选的企业，以及虽然符合公开规则且更具入选资格、最终却被排除在指数之外的企业。

在控制其他相关因素后，研究发现，裁量性入选企业的后续表现普遍更弱。

对比指标	裁量性入选企业的相对表现
后续四年的盈利能力	较规则入选企业低约 7.8%
后续四年的资产收益率（ROA）	较规则入选企业低约 35.1%
入选后三年的年化股票收益率	较规则入选企业低约 6.4 个百分点
入选后三年的年化股票收益率	较符合条件却未入选的企业低约 3.0 个百分点

来源：论文表 12—14。盈利能力和 ROA 为相对差异；股票收益率为研究样本中的年化收益率差异，不是标普 500 指数整体的收益损失。

研究还发现，裁量性入选的企业反而倾向于增加更多投资支出。作者据此提出一种可能的机制：进入指数后，企业融资条件得到改善，因而有能力扩大投资，但其盈利能力和资产收益率却相对较差。这可能意味着资本流向了经营效率相对较低的企业，造成资源配置扭曲。

但是，这仍然不能直接证明企业后续业绩较差是由委员会的裁量性选择造成的。研究揭示了显著的相关关系与潜在的资源错配问题，却无法完全排除其他未观测到的企业特征。

论文证明了什么，又没有证明什么？

整篇论文的实证逻辑可以概括为：

标普 500 的成分股选择存在较大裁量空间

购买标普评级与更高的入选概率相关

企业会随指数席位机会的变化调整评级购买行为

裁量性入选企业的后续经营及股票表现相对较差

四个发现共同指向一个值得关注的结论：当一家指数编制机构既掌握重要指数的成分股选择权，又向潜在入选企业销售收费服务时，可能存在具有经济后果的利益冲突。

但论文没有直接证明委员会成员收受贿赂，也没有证明标普将指数席位明码标价出售。它同样没有直接测算这些选择究竟使标普 500 指数整体的长期年化收益率下降了多少。因此，不能据此简单得出“标普 500 存在已证实的腐败”或“标普 500 指数基金不值得持有”的结论。

对指数投资最重要的启示

联系夏普《主动投资管理的算术原理》，这篇论文提出了一个值得区分的问题：被动跟踪指数，不等于被跟踪的指数本身完全由客观规则生成。

夏普讨论的是主动管理与被动管理的收益率关系，而这篇论文研究的是作为投资基准的指数由谁决定、如何决定，以及这些决定可能受到什么经济激励的影响。两者并不矛盾。

从投资者角度看，论文真正揭示的是一种容易被忽视的风险：指数基金可以非常忠实、低成本地跟踪一个指数，但如果指数编制过程本身存在利益冲突或选择偏差，基金的被动管理方式并不能消除这种风险。

最终结论：这篇论文最重要的贡献，不是证明标普 500 不应该被投资，而是说明指数的规则透明度、编制机构的独立性以及潜在利益冲突，也应当成为评价被动投资产品的标准。与投资费用、跟踪误差和市场覆盖范围一样，指数治理机制本身也是投资者需要理解的一部分。

标普 500 为什么成为主流？它的地位会被取代吗？

标普确实公开回应过你提供的论文，而且明确否认研究者所暗示的利益冲突。但这种回应主要是强调业务隔离，并没有公开提供足以完全推翻论文实证结果的证据。

另一个值得注意的事实是：2026 年 3 月 3 日，这篇最初发表于 2021 年的 NBER 工作论文，已经以《Credit Rating Purchases and S&P 500 Index Membership Decisions》为题，正式发表于同行评审期刊 Management Science。因此，不能再简单地以“这是一篇未经同行评审的工作论文”作为否定其研究价值的理由。

标普委员会是否回应了这篇论文？

回应过。2021 年 10 月，标普道琼斯指数公司通过媒体公开反驳了论文的核心质疑。

当时，标普道琼斯指数公司向媒体发表声明，认为该工作论文存在缺陷，对标普 500 的编制方法、准入规则及指数纳入效应包含误导性和不准确的表述。

其回应的核心是：标普道琼斯指数公司（S&P Dow Jones Indices）与标普全球评级公司（S&P Global Ratings）属于彼此独立运营的业务，两者设有相应的政策和程序，以保障独立性；指数治理机制将研究分析活动与商业活动隔离，以保护指数的完整性。

还有一项更具体的回应。

曾长期领导标普指数委员会的 David Blitzer 告诉《金融时报》，按照内部规定，如果没有法律顾问在场，他不能与标普信用评级部门的人员交谈。他还表示，自己甚至不会知道一家企业是否聘请了标普对其债券进行评级。

这一回应是否足以反驳论文？

需要区分两种证据。

论文的主要发现	标普的回应
购买标普评级与更高的入选概率显著相关	评级业务和指数业务相互隔离
企业在指数出现空缺时增加购买标普评级	相关部门设有独立运营程序
裁量性入选企业后续表现较差	认为论文对编制方法和指数纳入效应存在不准确描述

双方实际上没有完全回答同一个问题。

标普强调的是组织治理机制，即两项业务在制度上相互隔离；论文提供的则是企业行为及指数选择结果的统计证据，认为存在难以由公开规则解释的关联。

即使内部部门严格隔离，也不能单凭这一事实，就从统计上排除所有潜在利益冲突机制；反过来，统计关联同样不能证明内部隔离被突破，更不能直接证明存在贿赂行为。

尤其需要注意，2026 年 3 月 18 日，论文作者之一魏尚进在一篇公开评论中专门回顾了标普 2021 年的反驳。他承认必须严肃对待标普关于业务隔离的解释，但认为研究揭示的统计规律仍然难以与两项业务完全隔离的说法相协调。

巴菲特是否回应过这篇论文？

目前没有查到巴菲特明确针对这篇论文作出的公开评论。

1. 2013 年：巴菲特在伯克希尔·哈撒韦股东信中提出，将其妻子遗产信托的 90% 投资于低成本标普 500 指数基金、10% 投资于短期美国国债。
2. 2021 年 5 月：巴菲特在伯克希尔年度股东大会上再次重申对低成本标普 500 指数基金的推荐。
3. 2021 年 10 月： 《Is Stock Index Membership for Sale?》首次作为 NBER 工作论文发表。
4. 2026 年 3 月：论文经过修改后正式发表于 Management Science。

因此，巴菲特 2013 年的建议以及 2021 年 5 月的公开表态，都发生在论文首次发表之前，不能被视为对这篇研究的回应。

不过，巴菲特 2021 年股东大会上的一段解释，对理解这个问题非常重要。

他当时强调，自己推荐标普 500 指数基金已有很长时间，因为大多数普通投资者并不具备有效挑选个股的能力。他还批评基金行业不断推出以特定国家、地区或行业为主题的指数产品，实际上又让投资者重新面对主动选择投资方向的问题。

这说明巴菲特关注的核心并不是标普指数委员会是否能够做出完美选择，而是普通投资者是否能够以较低的成本、较少的主观判断参与美国企业的长期发展。

但由此并不能推导出巴菲特认可标普委员会的所有治理安排，也不能推导出他认为委员会不存在利益冲突。他推荐标普 500 的理由，与论文讨论的指数编制治理问题，是两个不同层次的命题。

穆迪是否回应论文？穆迪有没有自己的指数？

1. 穆迪是否公开回应？

截至目前，我没有找到穆迪针对这篇论文发布的可核实正式回应。这并不奇怪，因为论文主要质疑的是标普的指数编制治理，而穆迪在研究中扮演的是对照组角色。

研究者将企业购买标普评级和穆迪评级的行为进行比较，发现与标普 500 入选概率显著相关的是购买标普评级，而不是购买穆迪评级。穆迪的作用，是帮助研究者区分一般性的信用评级需求与可能针对标普 500 入选资格的特殊购买动机。

这并不意味着穆迪的评级业务不存在利益冲突风险。论文仅仅表明，穆迪评级购买行为没有呈现与标普 500 入选概率相同的统计关系。

2. 穆迪是否有自己的指数？

有，但要区分信用市场指数与股票市场指数。

穆迪公司（Moody's Corporation）

穆迪主要经营信用评级、风险数据、金融分析以及相关研究业务，并不是以标普 500 这样的大型股票指数编制业务为核心的机构。

穆迪确实拥有与自身品牌、信用评级和风险分析模型有关的指数及指标产品。例如：

指数或指标	性质
Moody's Seasoned Aaa Corporate Bond Yield	基于 Aaa 评级公司债的收益率指标
Moody's Seasoned Baa Corporate Bond Yield	基于 Baa 评级公司债的收益率指标
MVIS Moody's Analytics US Investment Grade Corporate Bond Index	MarketVector 与穆迪分析相关模型合作开发的投资级公司债指数

其中，前两类数据长期由美国圣路易斯联储 FRED 数据库发布；第三类指数则运用穆迪分析的信用风险模型，但由 MarketVector 负责指数编制。严格来说，这不等于穆迪经营着一个可以直接替代标普 500、道琼斯工业平均指数或者罗素 1000 的美国大盘股旗舰指数。穆迪在信用评级领域与标普直接竞争，但在大型股票市场基准领域，并不是标普道琼斯指数公司最主要的直接竞争者。

标普 500 更直接的指数竞争对手，来自富时罗素（FTSE Russell）、MSCI 以及 CRSP 等指数体系。

为什么道琼斯曾经最知名，如今标普 500 却成为主要投资基准？

道琼斯工业平均指数（DJIA）长期以来是新闻媒体最有代表性的美国股市指标之一；而随着机构资产管理、指数基金和金融衍生品的发展，标普 500 逐渐成为衡量美国大型股投资业绩、配置资金及管理风险的更重要基准。

这一变化主要来自指数设计上的差异，以及围绕标普 500 建立的投资产品体系。

1. 两个指数的根本区别：按股价加权，还是按市值加权？

道琼斯工业平均指数

1896 年创立，30 家蓝筹企业，以股价加权

标普 500 指数

1957 年形成现代 500 只股票版本，以自由流通市值加权

道琼斯工业平均指数的历史优势，是其简洁、悠久以及便于传播。1896 年它最初只包含 12 家工业企业，1928 年扩充至 30 家，至今仍然保持 30 只成分股的结构。标普 500 则在 1957 年形成现代版本，提供对美国大型上市公司更广泛的覆盖。

两者的关键区别在于加权方式。

假设有两家公司：

指标	A 公司	B 公司
股价	200 美元	20 美元
发行在外股数	1 亿股	10 亿股
总市值	200 亿美元	200 亿美元
道琼斯式股价权重（仅含这两只股票）	90.9%	9.1%
市值加权方式下的权重	50%	50%

两家公司实际上拥有相同的总市值，但道琼斯的股价加权方式会让 A 公司的影响力约为 B 公司的 10 倍。这个例子假定所有股份都可以流通，忽略了自由流通股调整。实际道琼斯指数还会通过除数调整处理拆股和其他公司行为。

问题在于，股价的绝对高低并不代表公司的经济规模。一家公司可以通过拆股降低每股价格，而不改变企业总市值，但它在股价加权指数中的相对影响力却可能因此改变。

标普 500 使用自由流通市值加权，权重更接近投资者可以实际持有的上市公司股权价值结构。这使它更适合作为美国大盘股整体表现的投资基准。

不过，市值加权也存在局限：当少数大型企业市值迅速扩大时，指数会自然向这些企业集中。因此，市值加权相对于股价加权更符合市场整体规模的经济含义，但不意味着它在任何情况下都能提供更好的风险分散效果。

2. 标普 500 的成功，也是投资产品和流动性不断积累的结果

从市场指标到投资基础设施

• 1957 年：现代标普 500 诞生

  更广泛的股票覆盖范围，为衡量美国大型股市场表现提供了基础。

• 1976 年：先锋 500 指数基金成立

  普通投资者开始能够通过低成本共同基金追踪标普 500，而不必自行购买数百只股票。

• 1982 年：标普 500 股指期货推出

  机构投资者能够更方便地对冲市场风险、调整股票敞口，促进了相关交易市场的发展。

• 1993 年：SPY ETF 成立

  投资者可以像交易普通股票一样，直接买卖追踪标普 500 的交易所交易基金。

• 此后：形成强大的基准网络效应

  越多机构使用标普 500 评价业绩，围绕这一基准设计的基金、期货、期权和其他产品就越丰富；这些产品又进一步提高了它作为投资基准的吸引力。

历史事件依据美国国会图书馆、先锋集团、CME 及 State Street 公开资料。最后一项为对指数市场网络效应的经济解释。

3. 这种优势究竟有多大？

标普道琼斯指数公司在 2021 年发表的一份比较报告中，公布了截至 2019 年末的估算数据。

按照这组历史数据，标普 500 对应的基准资产规模约为道琼斯工业平均指数的 350 倍。它在资产管理领域的优势，明显大于两个指数在大众媒体中的知名度差距。

还有一个非常值得注意的事实：标普 500 和道琼斯工业平均指数如今实际上由同一家指数公司管理。

2012 年，标普指数业务与道琼斯指数业务合并组建了标普道琼斯指数公司（S&P Dow Jones Indices）。因此，今天即使从标普 500 切换到道琼斯工业平均指数，也没有摆脱对同一指数编制机构的依赖。

这也揭示了一个关键区别：一个指数可以在经济代表性、投资便利性和流动性方面非常成功，但这些优势本身并不能证明指数编制机构的治理机制一定没有缺陷。

标普 500 是否仍然是最合适的被动投资基准？

标普 500 是否仍然是最合适的被动投资基准，不应该由它未来能否继续跑赢其他指数来定义，而应取决于它是否仍然能够以合理的成本、风险和治理机制，实现你希望获得的市场敞口。

如果把“最优”定义为未来收益率最高，那么没有人能够事先知道答案。倘若投资者必须等到另一个指数连续多年跑赢标普 500 后才切换，就很容易陷入追逐历史收益的循环。

更合理的方法是建立一套事前能够判断、并定期复核的标准。

1. 首先明确：标普 500 并不是覆盖整个市场的被动投资组合

标普 500 覆盖美国可投资股票市场约 80% 的流通市值，因此它能够代表美国大型股的整体表现，但不能完整代表美国股票市场，更不能代表全球股票市场。

目前已经存在不同覆盖范围的被动投资基准。

指数	覆盖范围	适合衡量的投资目标
标普 500	美国约 500 家大型上市公司	美国大盘股
罗素 3000 指数	约 3,000 只美国股票，覆盖约 98% 的美国可投资股市市值	美国整体股票市场
CRSP 美国全市场指数	美国大、中、小及微盘可投资股票	美国整体股票市场
MSCI ACWI IMI 指数	发达市场与新兴市场的大、中、小盘股票，覆盖约 99% 的全球可投资股票机会集	全球整体股票市场

覆盖范围依据各指数编制机构公布的方法论。这意味着，如果你的目标是持有整个美国股市，那么全市场指数在覆盖范围上比标普 500 更完整；如果你的目标是持有全球股票市场，那么全球股票指数在覆盖范围上更加符合目标。

两者不一定比标普 500 收益更高，但它们在资产配置上的含义不同。

2. 哪些信号表明有必要重新评估标普 500？

建议从以下五个维度判断，而不是仅仅观察收益率排名。

观察维度	需要关注的信号	应采取的分析
指数治理	编制规则不透明、重大利益冲突证据反复出现、例外决定缺乏合理解释	与规则透明的指数比较其成分股选择及长期收益差异
市场代表性	指数逐渐无法有效代表目标市场，或者忽略了重要的可投资股票群体	比较其与美国全市场指数的覆盖率、行业权重和长期跟踪差异
集中度风险	少数公司、行业或同一类风险因子的权重过高	检查前十大成分股权重、行业集中度及有效持股数量
投资实施成本	同类基金费用、跟踪误差或交易成本显著高于替代产品	比较扣除费用、税收及交易成本后的实际投资结果
投资目标变化	投资者不再只需要美国大盘股敞口，而更需要全球分散投资或资金安全性	重新定义投资组合基准，而不是直接追逐其他指数的历史表现

3. 如何具体判断委员会是否正在损害指数表现？

针对指数委员会治理问题，可以采用一种更严格的比较方法。

首先，选择一个事先确定、基于公开规则编制的替代指数，例如罗素 1000，或根据透明规则构建的美国大盘股模拟组合。然后，比较两个指数的长期总收益率，并分析差异是否来自标普 500 的成分股选择、盈利筛选、行业配置以及调仓时间。

如果有多项独立研究持续发现，标普 500 委员会的裁量性决定在扣除相应风险因素后，系统性地降低指数收益，同时又缺乏足够透明的解释，那么这将是重新评价其投资基准地位的有力理由。

但需要强调：这仍然不等于马上卖出所有标普 500 基金。是否切换，还需要考虑替代指数的成本、跟踪质量、税负和交易摩擦。

4. 标普 500 真正的继任者，未必是另一个美国大型股指数

如果回顾从道琼斯到标普 500 的变化，会发现一个规律：市场基准的演进，往往不是因为新指数的历史收益率更高，而是因为它能够更好地满足投资者对市场代表性、可交易性和风险管理的需求。

按照这个逻辑，标普 500 未来可能面临两种不同方向的竞争。

第一种是来自更全面的美国股票指数，例如罗素 3000 或者 CRSP 美国全市场指数。它们保留了市值加权的基本思想，但减少了仅持有 500 家大型企业所带来的覆盖限制。

第二种是来自全球股票市场指数。随着投资者能够以较低成本持有世界不同国家和地区的上市企业，全球股票组合也可以作为长期核心配置的候选基准。

但这并不是说全球指数一定会像标普 500 取代道琼斯那样，成为下一个唯一主流的投资指标。不同投资者的负债币种、税收制度、风险承受能力和投资目标不同，可能长期同时需要美国大盘股、美国全市场和全球市场等多种基准。

综合结论

如果把前面讨论的夏普论文、魏尚进等人的指数治理研究，以及巴菲特的投资建议放在一起，可以得到一套比较清晰的判断框架。

第一，夏普证明的是低成本被动投资在整体算术关系上的优势，而不是某一个具体指数的永久优越性。即使标普 500 存在选股偏差，也不会因此推翻被动投资的基本原理。

第二，魏尚进等人的研究挑战的是标普 500 的指数治理，而不是整个被动投资体系。研究证明指数选择存在不可忽视的裁量空间，并发现了值得关注的利益冲突迹象，但并未完成对标普 500 长期整体收益损失的因果量化。

第三，巴菲特推荐标普 500，是因为它提供了一种简单、低成本、容易长期执行的美国股票投资方式。这是一项关于投资实施效率的判断，不是对指数委员会永久可信的承诺。

第四，判断标普 500 何时不再合适，应当关注它能否继续有效实现既定投资目标，而不是等待某个替代指数在历史收益排行榜上超过它。