{"topic":{"id":15710,"title":"瑞·达利欧（Ray Dalio）债券熊市背后的数字（兼看股票市场）","slug":"ray-dalio","userId":7639,"categoryId":4,"createdAt":"2026-10-14T04:33:29.125Z","bumpedAt":"2026-10-14T04:33:29.125Z","views":3,"postsCount":1,"highestPostNumber":1,"likeCount":0,"closed":false,"pinned":false,"pinnedGlobally":false,"pinnedAt":null,"pinnedUntil":null,"isBanner":false,"excerpt":"债券熊市背后的数字（兼看股票市场）雷·达里奥（Ray dalio）桥水投资公司创始人发布日期：2026 年 10 月 13 日在我所著的《国家如何破产：大周期》（How Countrirs Go Broke: The Big Cycle）一书中，我详细梳理了经典的机制性动态，它可作为解释国家如何走向破产的模板。同时，我也给出了相关预测，以便人们将其与实际发生的情况进行对照。我希望借此帮助大家理解现状、预判未来，并促使政策制定者做…","deletedAt":null,"isAnonymous":false,"isPrivate":false,"isMembersOnly":false,"category":{"id":4,"name":"谈笑风生","slug":"general","color":"25AAE2"},"author":{"id":7639,"username":"Zethes","name":null,"avatarUrl":null},"realAuthor":{"id":7639,"username":"Zethes","name":null,"avatarUrl":null},"tags":[]},"posts":[{"id":73964,"postNumber":1,"raw":"**债券熊市背后的数字（兼看股票市场）**\r\n\r\n**雷·达里奥（Ray dalio）**\r\n\r\n桥水投资公司创始人\r\n\r\n发布日期：2026 年 10 月 13 日\r\n\r\n在我所著的《国家如何破产：大周期》（*How Countrirs Go Broke: The Big Cycle*）一书中，我详细梳理了经典的机制性动态，它可作为解释国家如何走向破产的模板。同时，我也给出了相关预测，以便人们将其与实际发生的情况进行对照。我希望借此帮助大家理解现状、预判未来，并促使政策制定者做出有益的改变。自 2025 年 6 月该书出版以来，实际数据与债券市场的演变轨迹大体上与该模板及预测保持一致。鉴于当前局势的严峻性，我有必要通过串联各项内在联系与具体数据，再次将这一全貌呈现出来。\r\n\r\n用一句话概括，当出现以下情况时，国家就会“破产”：\r\n\r\n1. 待售债务的供应量远大于市场需求，并且/或者\r\n2. 债务偿还额（即利息和本金）相对于收入大幅上升，以至于痛苦地挤占了其他开支 [1]。\r\n\r\n目前这两种情况都在发生，并且据预测，其严重程度将在本报告所示的范围内进一步加剧。\r\n\r\n经典规律表明，这些情况会导致以下结果：a) 推高利率、收紧信贷、对股票及其他市场造成冲击，并减少借贷和经济活动；b) 导致政府默许更多的货币和信贷创造，以暂时缓解债务压力，但这会引发货币贬值并把问题留给未来去解决 [2]。最典型的情况是，债务和偿债负担通常通过债务重组与债务货币化的组合拳相对于收入降下来，其结果是货币和债务的价值双双缩水。无论如何，这种动态对债务资产的持有者来说都不是好事。如果局势真正走向恶化，往往会触发一生难遇的一系列事件，从而引发重大危机并导致国家破产。在此我不再过多赘述，但如果你真想理解这种动态，我建议阅读我的书，特别是第 100-103 页展示的事件演变顺序，并将其与当前事态的发展进行对照。\r\n\r\n通过将当前发生的事件与该周期中的典型演变进行对比，我们可以看出，我们目前正处于这样一个阶段：利率已经大幅上升，但尚未引发股票等风险资产下跌、信用利差实质性扩大以及经济疲软。因此，我们正处于周期中期——即实际利率上升、央行收紧政策，但这些举措尚未产生实质性痛感的阶段。\r\n\r\n在这篇文章中，我将逐一剖析这些数据是如何契合这一模板的，并展示预测数据对未来的意义。我要提醒各位，文章将包含大量数据且篇幅较长，因此如果你并非“数字型”读者且想快速抓取核心，只需浏览我用**粗体**标出的重点即可。\r\n\r\n我将首先展示美国国债的供需状况，接着探讨不断增长的偿债支出及其与税收收入的关系，从而展示它们是如何挤压其他支出的；然后，将分析范围扩大到其他美国债务以及非美国债务，最终拓展至包括股票在内的金融资产整体供需状况。\r\n\r\n核心结论是：金融资产（包括债务和股权）的总供给相对于其需求而言，目前以及未来都极有可能会出现严重过剩。\r\n\r\n---\r\n\r\n### 美国国债的供应\r\n\r\n截至 2026 年 9 月底，流通中的可流通美债规模约为 32 万亿美元，比一年前增长了 8%[3]。截至 9 月，财政部已发行了约 1.5 万亿美元的净新增可流通债务，预计 2026 全年将净发行 2.1 万亿美元的可流通债务。在一个政府债务和偿债负担相对于其收入极其沉重的时期，要卖出如此庞大的债务规模绝非易事。以下图表展示了当前政府债务规模、到期债务、利息支出以及总偿债负担的现状，以及它们未来几年预计的发展轨迹。正如你所看到的，债务负担已处于二战以来的最高水平，且预计还将进一步恶化。\r\n\r\n需要出售的短期债务正以一种不同寻常的方式不断增加，原因有二：一是国债总体规模正以极快的速度膨胀，二是短期债务的占比也在急速上升，因为市场对美债长期限品种的需求相对于供应一直在下降。为了应对这种日趋恶化的债券供需失衡，财政部一直在缩短所发行债务的期限。发行短期国库券（Bills）而非长期国债（Bonds）[4] 可以减少买家风险更大、需求更疲软的长期债务供应，这也更容易被美联储所控制，且由于收益率曲线通常呈正斜率，成本往往会稍微便宜一些。但这样做也会增加债务展期风险，并且在利率上升周期中会使偿债成本变得更加昂贵，从而加剧紧缩压力。\r\n\r\n过去，财政部通常将发行国库券的目标规模设定在占未偿债务的 20% 左右，在需要激增开支的经济衰退期会转向多发国库券，而在周期后期则会减少。当前国库券的发行节奏（同时也是 2027 年的预计发行节奏）约占预期总发行量的 50%。除经济衰退期以及长期国债难以出售的时期外，这种比例实属罕见。\r\n\r\n展望未来，在经济状况保持相对“正常”（即税收和支出假设均能实现）的假设下，供应数据是相当清晰的。这些供应数据显示在下表中，反映了 2026、2027 和 2028 年的预计新增借款规模及其对债务存量的影响。在未来两年里，联邦债务金额预计将从每户美国家庭约 24 万美元上升至约 27 万美元；如果将私人债务和总债务计算在内，美国普通家庭的总债务负担将达到约 4.3 万美元（注：原文此处表述为约 430,000 美元）。\r\n\r\n这些是对“正常”条件下的预测。如果出现经济疲软，由于政府通常会介入并实施逆周期的借贷与支出，借贷供应的增长速度将会更快。例如，一场中度到重度的经济衰退（如 GDP 下降 4%）可能会使赤字大致翻倍。\r\n\r\n因此，在正常情况下，美债供应量在 2027 年及 2028 年将大幅增加，此后还将进一步激增；若经济疲软，供应量将更大；若经济走强，则会有所减少。无论从何种标准来看，这些债务负担都十分庞大且在快速递增。\r\n\r\n![image.png|642x429](/uploads/image/d8/82/d88225656b8fcd25b194973a2184609ab770988cae2759e31079af83a1f343ad.avif)\r\n---\r\n\r\n### 美国国债的需求\r\n\r\n下表展示了美债的持有结构以及近期的净买入和净卖出情况。对定价而言，最重要的往往不是谁已经拥有这些债务，而是谁愿意且能够从当前水平继续增加持仓以消化不断增加的供应，以及他们愿意接受的收益率是多少。为了给各位提供参考，我列出了美元资产的持有金额，更重要的是，展示了从五年前到现在（2026 年）各自的占比份额，随后我将对其未来趋势进行剖析。\r\n\r\n[grid mode=\"tile\"]\n![image.png|624x173](/uploads/image/f8/1d/f81d0a03c52d894d365f58d87755dddf0dbf30b654c57a9d2cbcfb1bcea1beac.avif)\r\n\r\n![image.png|624x316](/uploads/image/a0/04/a0048d760c37cda70734f4533ef6938382233ce0b8c7959302eda12b46968aa5.avif)\n[/grid]\r\n\r\n正如你所看到的，外国投资者总体上是最大的债务存量持有者，占全部债务的 32%；美联储则是第二大持有者，占比 14%。两者合计持有近一半，而各类美国本土投资者则持有略多于一半。通过将持仓占比与 2025-26 年近期的购买占比进行对比，你可以发现，美债市场的支撑力量已从外国投资者转向了国内买家。2025 年，美联储曾让其持仓规模略有下降，但最近又重新开始增持；同时，美国公众的所有权和购买力也有所回升，这通常发生在利率上升的时期。显然，美国公众承受的敞口最大，目前正在经历其债券持仓的亏损。\r\n\r\n美联储一直是债券的“微调买家”（swing buyer）；当经济疲软、相对于美债供应而言私人部门需求不足时，美联储会大量购入以向系统注入货币和信贷，从而防止利率飙升并化解原本无法控制的信用问题——这就是量化宽松（QE）。随后，当经济反弹、私人市场对美债的需求恢复时，美联储则任由部分债务到期回笼，从而缩减其资产负债表，这被称为量化紧缩（QT）。美联储最近重新开始买入，且买入对象绝大部分是短期国库券，这反映了政策转向以及实施“准备金管理”购债的需要。与此同时，财政部将大量供应转向了收益率曲线的短端，为了消化这部分供应，美联储已成为需求来源，特别是对国库券的需求。虽然这与新的 QE 计划不同，但其目的在于通过将购买转向收益率曲线的短端来缓解长期收益率的上行压力，因为长端市场上并没有足够的买盘。值得注意的是，由于对长久期债务的需求明显在减弱，需求结构正在发生变化。正如上文所解释的，外国投资者和美联储合计持有近一半的债务。这种组合并不健康，原因有二：1) 如此巨额的债务由外国人购买和持有会带来风险；2) 美联储在美债市场中扮演着巨额角色以维持平衡，这表明债券市场并未处于健康的自由市场或平衡状态。接下来让我们看看外国需求的情况。\r\n\r\n---\r\n\r\n### 美债的外国持有者\r\n\r\n据官方估计，外国投资者目前持有约 9.3 万亿美元的国债，这使他们成为单一最大类别的美债持有者。同样值得注意的是，他们购买美债的速度正在放缓，而美债的供应量却在不断增加。官方公布的 2026 年 6 月各国家/地区持仓明细如下所示，但这些数字有些具有误导性，因为其中一部分是通过离岸金融中心持有的，资金经由这些中心流经，而并非实际最终所有者的国籍，这些最终所有者才真正拥有并控制着这些资产的买卖。这一点对英国、比利时、卢森堡、爱尔兰和开曼群岛尤为重要。此外，中国的持仓数据也被严重低估了，原因我稍后会解释。尽管我和我的达里奥家族办公室（Dalio Family Office）研究团队有我们自己关于谁真正持有多少的大致估算，但我在此不作过多枝节展开，仅采用这些具有广泛指标意义的官方数据如下：\r\n\r\n![image.png|624x429](/uploads/image/ec/7d/ec7df301db85651080db5149ca882d79de9ab82187bfe698a193cce8459011a1.avif)\r\n\r\n在总共持有的 9.3 万亿美元中，约有 3.8 万亿美元被归类为外国官方持有，其余约 5.5 万亿美元由外国私人投资者和机构持有。这一点值得注意，因为他们的动机有所不同。例如，官方债务持有者往往带有更多政治和地缘政治动机。\r\n\r\n尽管这些数字不够精确，但整体图景十分清晰：中国和日本持有的债务资产数额巨大，且这种持 u 格局处于失衡且不可持续的状态。纠正这些失衡将带来巨大的动荡，因此人们有理由对此感到担忧。\r\n\r\n换句话说，中国和日本（作为美债最大的两个受益所有者）是最需要密切关注的持有者，因为他们的激励机制已经从“增持”转变为“减持”这些债务。\r\n\r\n中国实际持有的美国国债及其他资产极难确切统计，因为这些证券是通过各种实体经由中介机构持有的。由于以下原因，官方对美元资产的积累已经减少：a) 对美国债务及其他状况的担忧；b) 政府向黄金等其他储备资产进行多元化配置；c) 美国将债务武器化的风险增加（即决定不支付债务，正如二战前对日本所做的那样，以及最近对美国当前敌人所做的那样）。此外，官方数据大大低估了中国持有的资产，因为有海外销售业务的中国企业（尤其是那些在离岸运营的企业）积累了巨额的美国短期债务资产（以及其他资产），这使得中国银行和其他实体很难进行全面统计。我非常粗略地估计，中国企业和个人持有约 1 万亿美元的美国债券以及总计 4 万亿美元的美国金融资产。而中国的官方外汇储备中还包括另外 2 万亿美元的美国债券。尽管这些数字并非精确无误，但其规模无疑是巨大的。\r\n\r\n因此，中国的美债持有者拥有巨大的美元净长仓。这对美元债务市场构成了风险，尤其是随着人民币走强，导致他们面临外汇汇率损失，因为人民币升值的速度已经超过了美国较高利率对他们的补偿。这种持仓状况会对信贷和货币市场产生极其重大的影响。例如，仅仅决定对冲或转换其私人美元持仓的 10%，就会导致 4000 亿美元的美元抛售，这足以对人民币和美元市场产生显著影响。\r\n\r\n日本的持仓过去相对稳定，但最近也开始下降。在我阐述当前正在发生及可能发生的事情之前，我先解释一下 2012 年以来所发生的事情，正是这些因素造成了目前正在影响市场的这套局面。为了应对陷入通缩压力的经济，日本政府自 2012 年起开始推行各项政策，鼓励日本金融机构购买美国债务。与此同时，日本央行（BoJ）大量买入日本国债（JGBs），将日元汇率和利率压低至人工制造的极低水平。结果，在过去的 14 年里，日本对美国债务的持有量上升至 1.1 万亿美元，其中约 6000 亿美元为日本政府外汇储备，约 2300 亿美元由日本年金积立金管理运用独立行政法人（GPIF）持有。由于日本的这些持仓体量巨大且占据统治地位，它们成为了最值得关注的对象，尽管日本的人寿保险公司、银行、信托公司、其他养老金以及企业同样值得关注。2012 年后时期出现的日元极度疲软和极低收益率，虽然遏制了通缩力量并刺激了经济，但也导致日元贬值，并使得日本国债的回报率极其惨淡，最终重创了日本公众和日本央行。如果日本政府希望扭转——或至少控制——这些市场过度行为，它便拥有强烈的动机去引导其机构出售和/或减持日本所持有的美债以将资金汇回国内，这将有助于遏制日元的跌势并支撑日本国债市场。此外，减少自身对美国市场表现的金融依赖、降低自身对美国将金融立场武器化的脆弱性，这些也都在私下里被当作考量因素。\r\n\r\n让我们记住，日本是一个拥有庞大国内债务问题的大型债权国，其央行选择通过大量买入日本国债以及外国（尤其是美国）国债来应对这一局面，而日本央行和日本机构在这些国债上蒙受了巨大的损失。这导致日元汇率的贬值超出了日本人的预期，尤其是在通胀过高的情况下，引发了各方担忧。因此，形势正在发生变化，其中最重要的是政府和央行政策的转变，以扭转这些过度的局面。除了当前支持资本回流的政策外，日本国债收益率相对于美债收益率有所上升，这削弱了持有既有相对低收益又面临汇率下跌的日债的逆激励。这些因素有利于日本进一步抛售美国债务并将资金回流至日元债务资产。由于日本持有的美债久期中，略超一半是通过短期外汇远期进行货币对冲的（甚至是针对长期债券），因此存在巨大的久期错配。这就是“套息交易”（carry trade）的运作方式。资本回流将导致这些套息交易头寸的平仓，这可能会对市场造成极大的破坏。\r\n\r\n放眼其他地区，其他国家的金融需求——例如中东石油出口国——也发生了变化，变得倾向于减少购买美债，转而增加借贷或抛售美债。\r\n\r\n总而言之，我不指望外国买盘能够对美国债券提供充足的支撑。\r\n\r\n将所有这些因素加总起来，长期以来，新债务供应的预期变化及其需求状况，使得做空美债一直比做多美债更为容易 [5]。而且我们甚至还没有看到……\r\n\r\n---\r\n\r\n### 最大风险：巨额展期风险\r\n\r\n虽然大多数关于美债供应的讨论都集中在财政赤字以及由此产生的新增债务发行上（当然这本身就是一个庞大的数字），但需要展期的到期债务存量却要庞大得多。由于数据巨大，这是一个未被充分理解的巨大潜在负面因素，因此我认为有必要做一个简短的说明。\r\n\r\n虽然债务展期通常不会引发问题，因为债权人通常会将大部分到期本金再投资，但在现如今这种环境下，这一点是不能想当然的。展期会对供需格局产生巨大影响。下表以十亿美元为单位，展示了再投资率与由于再投资减少可能导致的资金缺口之间的关系。从供需角度来看，这些再投资率的下降就等同于预算赤字的增加。\r\n\r\n这就基本涵盖了美债的供需全景。接下来，我们将审视国家“破产”的第二个原因，即偿债成本的飙升令人无法忍受地挤压了其他开支。\r\n\r\n![image.png|624x139](/uploads/image/bb/c3/bbc3f6692356aa10fdeedab760ccf443f41524be6e8b2ea38b0972c8f60d70dc.avif)\r\n\r\n---\r\n\r\n### 偿债成本相对于收入上升，痛苦地挤压了支出；利率上升令情况雪上加霜\r\n\r\n正如我所提到的，国家在大债务周期的后期遭遇重大债务危机的原因有两个：供应相对于需求过于庞大，以及偿债成本相对于收入升至过高水平，以至于不可接受地挤压了其他开支。\r\n\r\n**偿债支付额 = 本金支付额 + 利息支付额。**\r\n\r\n正如我们之前看过的本金支付额一样，让我们来看看利息支付额。非常简单地讲，利息支付额可以通过将利率变动乘以债务规模来估算。在大约 32 万亿美元的可流通美债中，如果整个债务存量所支付的平均利率最终上升一个百分点（正如过去七个月债券收益率所做的那样），那么最终的年度利息支出将每年增加约 3100 亿美元。在 10 年的时间里，这将为美国政府资产负债表增加约 3 万亿美元的供应和债务 [6]。（这种情况不会立即发生，因为现有的固定利率票据和债券在到期之前将继续支付其旧的票面利率。）\r\n\r\n导致过度负债国家“走向破产”的典型债务挤压动态发生在：更多债务导致更高收益率 $\\rightarrow$ 导致更高利息支出 $\\rightarrow$ 导致更大赤字 $\\rightarrow$ 导致更多债务，以此类推。当债务水平和利率同时上升时，便构成了双重偿债打击。不断增加的偿债成本导致对债务的需求进一步下降；信贷市场参与者将此称为“死亡螺旋”（death spiral）。对于遭遇它的债务人来说，这绝对是个杀手。目前这一幕正在发生。当信贷市场广泛出现这种状况时，它会伤害市场和经济，因为它通常会导致熊市、金融问题和经济问题。\r\n\r\n在目前的情况下，利息成本的增加是显而易见的。更具体地说，财政部报告称，2026 财年第三季度之前的净利息支出比去年同期增加了 780 亿美元，增幅达 10%。这主要归因于不断攀升的债务规模。至于实际利率对偿债支付额的影响，迄今为止表现得较为温和，因为现有的大部分债务仍然处于尚未到期的较低利率水平。当它们到期时，将需要以较高的现行利率进行展期，从而放大其影响。\r\n\r\n以下图表展示了当前的利息支出，以及在当前利率水平下、或者如果利率涨幅超出当前收益率曲线定价时，利息支出预计将如何增长。现有债务的平均利率约为 3.5%，而市场利率在全收益率曲线上为 4%–5.5%。因此，你可以看到，即便利率不再进一步上升，利息账单也将随着债务以新的更高利率展期而持续增加。\r\n\r\n![image.png|624x202](/uploads/image/2a/af/2aaff9d83c944e3781406f71ae51a11bdb78781ff6b3cd8fb0ee9209f4bcfbf0.avif)\r\n\r\n\r\n第一图表展示了当前及 2027 年在当前利率下以及利率上升 1% 情况下的万亿美元利息支出。第二图表展示了这些数字占政府收入的百分比。你可以看到，从当前水平开始，利率上升 1% 将使利息支出占收入的比例从约 21% 上升至约 23%。将债务发行转向短期国库券（正如财政部目前正在做的那样）的危险在于，它会使利息支出更具波动性并加大债务展期风险。接下来的图表传达了这一点。\r\n\r\n![image.png|624x202](/uploads/image/99/ed/99ed2a04e6764307e6e7feeacd4a4965b94e3450fdc84e5206d3bce79fff9c54.avif)\r\n\r\n下一图表显示了政府债务本金展期占联邦政府收入（主要是税收）的比例上升至收入的约 185%。你可以看到并想象这种挤压是如何产生的。\r\n\r\n![image.png|624x202](/uploads/image/6e/aa/6eaa6591321cd9232b914faece25a289e3e874196220dd5d3df62f573cb6664f.avif)\r\n\r\n\r\n再下面的图表显示了政府总偿债支付额占政府（税收）收入的比例。值得注意的是，这一比例在 200% 左右且仍在上升。\r\n\r\n\r\n\r\n![image.png|624x202](/uploads/image/18/0d/180d5f31511ed64a370acb7a56ae71de1ed9828adc52010046a02709d1b9d774.avif)\r\n\r\n总而言之，在我看来，我们正处于周期中这样一个阶段：利率已经经历了相对大幅的上升，但先前提到的对市场和对利率敏感的经济部门的负面影响尚未全面爆发。在此阶段，利率往往会继续走高，直到供需失衡开始向可持续水平收缩——这会在利率敏感的市场和经济板块的疲软中表现出来。由于供需格局没有改善，且市场和经济似乎都没有走弱以改善这种失衡，债券熊市可能还有很长的路要走，我们应当对其他可能出现疲软的市场保持警惕。在这个周期的这个阶段，政策制定者通常会收紧货币政策，试图踩下刹车而不至于刺破泡沫。这一过程目前正以相当典型的方式发生。如果历史是未来的序幕，更高的利率将：1) 给债券持有人带来日益严重的资本损失，并持续到其引发糟糕的股票市场和疲软的经济；2) 推高融资成本并在整个经济中产生涟漪效应；3) 导致其他竞争性金融资产（如股票）的借款人和卖家为争夺资金而展开更激烈的竞争，从而导致资金面收紧，进而减少对商品、服务和金融资产的需求。\r\n\r\n虽然这是美国国债及美债债务的写照，但这并不是完整的金融图景，因为美债市场会影响其他债务和股票等金融市场，也会受到它们的影响。接下来让我们审视总体的美国债务格局。\r\n\r\n---\r\n\r\n### 美债之外的美国债务与股票供应\r\n\r\n美国财政部并非在孤立地借债。它正在与所有其他借款人和发行人争夺资金和信贷。先说结论，预计企业债务和股票的供应量都将大幅增加。下表展示了美国其他各主要参与者的未偿债务金额。\r\n\r\n![image.png|624x145](/uploads/image/84/9a/849af0950e1056c7cb0a6fd8098478341f3e83b9d1cf625fd670fa134b9280e0.avif)\r\n\r\n下表展示了必须被市场消化的估计净新增债券发行量。你可以看到，联邦政府需要大约 2.1 万亿美元的额外融资，企业需要大约 1.4 万亿美元（横跨债券和贷款），其中人工智能（AI）正在成为其中非常巨大的一部分。来自家庭以及州和地方政府的其他借款分别约为 0.7 万亿美元和 0.2 万亿美元，这将使 2027 年的固定收益总融资需求达到约 4.4 万亿美元，且这还不包括必须重新出售的到期债务。\r\n\r\n![image.png|624x156](/uploads/image/04/f8/04f82050ae7b448106f5c6c50c5f212fae862e9334f2e85db7cb73f2da6bbf9f.avif)\r\n\r\n现在让我们把焦点放在 2027 年。接下来的表格展示了我对按类型划分的美国债务总毛销售额的粗略估计，其中列出了新借款和所需的展期需求。正如你所看到的，各领域的增幅都很大。\r\n\r\n![image.png|624x173](/uploads/image/2d/28/2d280509cdcda624f4b58a7941763b5b3e53fbc958f3f553160d397477064e84.avif)\r\n\r\n换句话说，我们应该预见到，企业债务的大幅增加将伴随着美债的大幅增加。更具体地说，据估计，企业将面临 2.0 万亿美元的再融资需求以及约 1.4 万亿美元的净新增债务，总共约合 3.4 万亿美元的 2027 年企业总融资需求。为了给你提供参考，以下图表展示了可追溯到 1950 年的这些数据。\r\n\r\n[grid mode=\"tile\"]\n![image.png|624x213](/uploads/image/d1/e5/d1e5904469f7f4773a297b03d28dfed2590559c4b365652d40b7ca41af8d0db5.avif)\r\n\r\n![image.png|624x213](/uploads/image/c8/de/c8ded67e60c3957bc1947a0a3721d3703a8441ec5c708ab3c4ffc54c011822cd.avif)\n[/grid]\r\n\r\n企业债务的状况格外引人注目。美国未偿企业债务总额约为 15.7 万亿美元，而在人工智能资本投资热潮的推动下，今年特别是企业债券的总发行量已飙升近 30%。我们知道，企业债务和股权发行将会回升，这主要是由于增加融资以支持 AI 资本支出。\r\n\r\n我们现在看到，通过增加借贷和股票发行来进行的更高资本支出，正导致自由现金流下降，这是挤压效应的典型第一阶段。这开始导致信用利差扩大和融资成本上升，从而推高了对 AI 投资回报率的要求。如果历史可资借鉴，这最终将导致资金缺口并对其他金融市场产生下行压力。目前，这些变化仍然相对温和。我们需要特别关注正在加速的 AI 超级大户（hyperscalers）债券发行：它在 2026 年上半年达到了约 2200 亿美元，而 2025 年全年约为 1080 亿美元。随着投资者开始要求更大的收益率让步来消化这些供应，这个市场现在开始收紧。2025 年企业净债务发行量约为 7000 亿美元，预计 2026 年将达到约 1.1 万亿美元，2027 年将达到约 1.4 万亿美元。这个市场应该被视为“煤矿里的金丝雀”。\r\n\r\n我对 2027 年挑战的思考方式是：债务供应量很可能从 2025 年的每年约 3.5 万亿美元净债务供应，上升到 2027 年的每年约 4.4 万亿美元，这意味着每年新增约 0.5 万亿美元，且尚未计入债务展期。换句话说，美国企业板块——特别是 AI 复合体——正在变得异常庞大，而与此同时，美债板块已经十分巨大。\r\n\r\n正如我们通过逻辑和研究周期所了解到的那样，当债券供应量大于其需求量时，其价格就会下跌，利率就会上升，从而削减通过信贷融资的商品和服务购买。\r\n\r\n到目前为止，我们所看到的是：\r\n\r\n* 总再融资需求将异常庞大；\r\n* 主权净融资需求依然异常庞大；\r\n* 企业和 AI 融资需求正在加速；\r\n* 股票发行正在加速；\r\n* 一些传统买家（例如部分外国投资者）有理由减少其配置；\r\n* 将冲击市场的金融资产供应量将异常庞大且稳步增加。\r\n\r\n在需求不强劲的情况下（目前正是如此），这会产生较低的资产价格和较高的金融资产收益率。\r\n\r\n从宏观大局来看，由于美国既存在巨大的政府赤字，又存在巨大的外部赤字，因此必须通过以下某种组合来解决：\r\n\r\n* 收紧财政政策以减少赤字和借债；\r\n* 国内投资者增加流向政府债务的资金份额；\r\n* 外国人以不断加快的速度积累美国资产；\r\n* 其他借款人被挤出；\r\n* 资产价格进行充分调整以吸引买家；\r\n* 或者货币政策以某种贬损债务和货币的方式来配合融资。\r\n\r\n由于美国债务的卖家与非美国债务的卖家以及股票卖家在争夺买家，我们也需要审视后两者。让我们现在来看看这一点。\r\n\r\n---\r\n\r\n### 世界其他地区的债务供需状况\r\n\r\n美国不仅在与其他美国资产卖家竞争，它还在与全球的所有卖家——最重要的是世界各国的政府和企业——争夺同一全球资本池。这种局面看起来如何？\r\n\r\n下表展示了美国以外的政府债务存量和发行情况 [7]。简而言之，世界其他地区的债务状况，特别是在发达世界，与美国相似——即许多其他国家负债过多、需要大量借贷并正面临挤压，所有这一切都已演变成政治和社会问题，边缘化地正推向对债券持有人不利的极端行动。由于这些债券市场相互竞争，欧洲和日本供需平衡的恶化以及随之而来的更高利率会损害美国债券，正如美国供需平衡的恶化及由此产生的更高利率会损害其他国家的债券一样。下表展示了主要国家的债务未偿金额及发行额，分别以万亿美元和占其 GDP 的百分比表示。\r\n\r\n[grid mode=\"tile\"]\n![image.png|624x173](/uploads/image/bf/c8/bfc8c9d3318e96af89a6004aaafdbe6ae28ca4a6f0fddf1a957b213480825e2d.avif)\r\n\r\n![image.png|624x173](/uploads/image/e9/ab/e9ab0221461fbd747443f6e350a6cf56ad3b95a5a6da66babe6354c7eaa1f9f9.avif)\n[/grid]\r\n\r\n更具体地说，经合组织（OECD）政府在 2025 年借入了创纪录的 17 万亿美元总额，其中约 13.5 万亿美元（近 80%）用于现有债务的再融资。经合组织主权总借款预计在 2026 年将再次上升至约 18 万亿美元，其中包括约 14 万亿美元的再融资和近 4 万亿美元的净借款。这比 2024 年多出 17%，大约是一十年前的两倍。与美国一样，许多发行人一直在缩短债务期限，因为正如我一直在讨论的供需力量所导致的那样，长期借款变得过于昂贵。虽然借短期的成本比借长期的低，但它增加了明天必须再融资的金额，这是大债务周期中通常会出现的非常典型的风险，正如我在我的书中所解释的那样。这就是为什么 2027 年看起来比 2026 年更令人担忧，而 2028 年看起来风险更高。\r\n\r\n欧洲正在增加主权债务发行，以资助国防、基础设施和庞大的财政赤字。仅德国预计在 2027 年就将发行约 5760 亿欧元的总债务，相比之下 2026 年为 5260 亿欧元，2025 年为 4250 亿欧元；与此同时，欧洲央行（ECB）在缩减而不是扩大其政府债券持仓。\r\n\r\n如前所述，日本拥有庞大的政府再融资需求，而中国也在创造大量的政府债务（尽管其情况有所不同，因为政府具有更强的能力来直接指令国内银行和机构持有这些债务，且其债务并不与美债产生积极竞争）。\r\n\r\n在企业方面，全球借款处于创纪录水平。作为全球企业负债的一个衡量标准，OECD 估计 2025 年通过债券和辛迪加贷款市场的企业借款达到了约 14 万亿美元，而未偿企业债务义务达到了约 60 万亿美元 [8]。无论如何，随着全球 AI 投资的升温，我们应该预期企业债务将继续大幅增长以满足融资需求，就像目前在美国发生的那样。\r\n\r\n---\r\n\r\n### 股票将走向何方？供应量正在大幅增加\r\n\r\n在过去的一年里，企业已从资产的大幅净买家转变为资本的净卖家（发行人），这要求私人投资者介入并填补缺口。下图展示了提供给市场的非金融企业股权总额（在扣除任何企业买入动作之前，例如股票回购或并购）。今年上半年，股权发行额飙升至 1.8 万亿美元的年化速度，这在很大程度上是由 AI 基建领域的大玩家们所驱动的。\r\n\r\n虽然我们无法精确预测未来会看到多少股权发行，但很明显，随着这些实体继续试图通过各种方式筹集资金（例如前沿实验室的 IPO），预计会有更多的发行量，因此这种压力可能会持续下去。下图展示了通过公开市场和私募市场直至 2026 年上半年的总股权发行额，以及对明年的粗略估计。\r\n\r\n![image.png|690x224](/uploads/image/6d/f4/6df459aa58cd8e4343bfbaaf5f65052feb357cae08c3e2aecc83561481b65046.avif)\r\n\r\n下图展示了通过各个渠道划分的发行构成——跨越 IPO（例如 SpaceX）、二级市场增发（例如 Alphabet）以及私募融资（例如由 OpenAI 和 Anthropic 进行的融资）。你可以看到，今年为了资助 AI 基建，它在各个渠道上都基本上出现了激增。\r\n\r\n![image.png|690x238](/uploads/image/e2/05/e205ebf24c04f863e4cc373076be05009ef9c447be9f1a7ebc87dc23d3faaa77.avif)\r\n\r\n正如表格所示，这其中很大一部分是由几笔巨额交易构成的。\r\n\r\n![image.png|690x338](/uploads/image/45/53/4553fe620d7eb68a327300f38492ffb7aad4c9d5ff76f23c3489c0c19cbe04eb.avif)\r\n\r\n为了全面了解股票的供需状况，还有很多内容需要审视，但由于本文篇幅已经过长，在此不再赘述。但可以说，被提供的金融资产（包括债务和股权）的供应量，似乎远大于其需求所能吸收的水平。\r\n\r\n---\r\n\r\n[1] 虽然债务占 GDP 之比是一个受欢迎的指标，但它衡量债务负担风险其实是一个糟糕的指标。如果你要审查一家公司的债务负担，你会看它的债务相对于它所销售的产品或服务的整个市场的比例吗？当然不会。相反，你会查看其偿债额相对于其偿债和满足开支所需的现金流的比例。那么，为什么你要看政府债务规模占 GDP 的比例呢？公司与政府偿债能力之间的唯一区别在于，政府可以通过税收从他人手中拿走资金（这在政治上不受欢迎）和/或让其央行印钞（这会引起通胀）。\r\n\r\n[2] 有些人说，这其中的一个潜在例外是当所产生的收入绰绰有余，足以产生足够的实际回报来满足那些投资于这些资产的人的现金流需求时。在这些非常罕见的情况下——通常发生在出现巨大的生产力和收入繁荣时——收入的增长减轻了前面提到的供需和偿债问题。\r\n\r\n[3] 我引用的约 32 万亿美元这个数字与更受欢迎的 40 万亿美元数字之间的差异在于，32 万亿美元是公众（包括美联储）持有的债务金额，而 40 万亿美元是总债务金额，其中包括政府内部义务以及不在公开市场上的其他证券。\r\n\r\n[4] 国库券（Bill）是一种在一年或更短时间内到期的短期债务证券，通常以折价出售，并在到期时按面值偿还，不设定期利息支付。\r\n\r\n[5] 澄清一下，这不是投资建议，因为我不提供投资建议。我的目标是“授人以渔而非授人以鱼”。\r\n\r\n[6] 根据国会预算办公室（CBO）的估计，如果每年所有美债利率都比基线高出 1%，随着债务展期，额外的利息成本将逐步累积，在 10 年内累计超过 3 万亿美元（在允许第二轮借贷效应之前）。这是一笔政府无论如何都必须筹集到的巨额资金。\r\n\r\n[7] 使用 IMF 的跨国估计数。\r\n\r\n[8] OECD 的定义比我们上面针对美国特定数据的定义更广，因此不可直接进行对比。","cooked":"

债券熊市背后的数字（兼看股票市场）

雷·达里奥（Ray dalio）

桥水投资公司创始人

发布日期：2026 年 10 月 13 日

在我所著的《国家如何破产：大周期》（How Countrirs Go Broke: The Big Cycle）一书中，我详细梳理了经典的机制性动态，它可作为解释国家如何走向破产的模板。同时，我也给出了相关预测，以便人们将其与实际发生的情况进行对照。我希望借此帮助大家理解现状、预判未来，并促使政策制定者做出有益的改变。自 2025 年 6 月该书出版以来，实际数据与债券市场的演变轨迹大体上与该模板及预测保持一致。鉴于当前局势的严峻性，我有必要通过串联各项内在联系与具体数据，再次将这一全貌呈现出来。

用一句话概括，当出现以下情况时，国家就会“破产”：

待售债务的供应量远大于市场需求，并且/或者
债务偿还额（即利息和本金）相对于收入大幅上升，以至于痛苦地挤占了其他开支 [1]。

目前这两种情况都在发生，并且据预测，其严重程度将在本报告所示的范围内进一步加剧。

经典规律表明，这些情况会导致以下结果：a) 推高利率、收紧信贷、对股票及其他市场造成冲击，并减少借贷和经济活动；b) 导致政府默许更多的货币和信贷创造，以暂时缓解债务压力，但这会引发货币贬值并把问题留给未来去解决 [2]。最典型的情况是，债务和偿债负担通常通过债务重组与债务货币化的组合拳相对于收入降下来，其结果是货币和债务的价值双双缩水。无论如何，这种动态对债务资产的持有者来说都不是好事。如果局势真正走向恶化，往往会触发一生难遇的一系列事件，从而引发重大危机并导致国家破产。在此我不再过多赘述，但如果你真想理解这种动态，我建议阅读我的书，特别是第 100-103 页展示的事件演变顺序，并将其与当前事态的发展进行对照。

通过将当前发生的事件与该周期中的典型演变进行对比，我们可以看出，我们目前正处于这样一个阶段：利率已经大幅上升，但尚未引发股票等风险资产下跌、信用利差实质性扩大以及经济疲软。因此，我们正处于周期中期——即实际利率上升、央行收紧政策，但这些举措尚未产生实质性痛感的阶段。

在这篇文章中，我将逐一剖析这些数据是如何契合这一模板的，并展示预测数据对未来的意义。我要提醒各位，文章将包含大量数据且篇幅较长，因此如果你并非“数字型”读者且想快速抓取核心，只需浏览我用粗体标出的重点即可。

我将首先展示美国国债的供需状况，接着探讨不断增长的偿债支出及其与税收收入的关系，从而展示它们是如何挤压其他支出的；然后，将分析范围扩大到其他美国债务以及非美国债务，最终拓展至包括股票在内的金融资产整体供需状况。

核心结论是：金融资产（包括债务和股权）的总供给相对于其需求而言，目前以及未来都极有可能会出现严重过剩。

美国国债的供应

截至 2026 年 9 月底，流通中的可流通美债规模约为 32 万亿美元，比一年前增长了 8%[3]。截至 9 月，财政部已发行了约 1.5 万亿美元的净新增可流通债务，预计 2026 全年将净发行 2.1 万亿美元的可流通债务。在一个政府债务和偿债负担相对于其收入极其沉重的时期，要卖出如此庞大的债务规模绝非易事。以下图表展示了当前政府债务规模、到期债务、利息支出以及总偿债负担的现状，以及它们未来几年预计的发展轨迹。正如你所看到的，债务负担已处于二战以来的最高水平，且预计还将进一步恶化。

需要出售的短期债务正以一种不同寻常的方式不断增加，原因有二：一是国债总体规模正以极快的速度膨胀，二是短期债务的占比也在急速上升，因为市场对美债长期限品种的需求相对于供应一直在下降。为了应对这种日趋恶化的债券供需失衡，财政部一直在缩短所发行债务的期限。发行短期国库券（Bills）而非长期国债（Bonds）[4] 可以减少买家风险更大、需求更疲软的长期债务供应，这也更容易被美联储所控制，且由于收益率曲线通常呈正斜率，成本往往会稍微便宜一些。但这样做也会增加债务展期风险，并且在利率上升周期中会使偿债成本变得更加昂贵，从而加剧紧缩压力。

过去，财政部通常将发行国库券的目标规模设定在占未偿债务的 20% 左右，在需要激增开支的经济衰退期会转向多发国库券，而在周期后期则会减少。当前国库券的发行节奏（同时也是 2027 年的预计发行节奏）约占预期总发行量的 50%。除经济衰退期以及长期国债难以出售的时期外，这种比例实属罕见。

展望未来，在经济状况保持相对“正常”（即税收和支出假设均能实现）的假设下，供应数据是相当清晰的。这些供应数据显示在下表中，反映了 2026、2027 和 2028 年的预计新增借款规模及其对债务存量的影响。在未来两年里，联邦债务金额预计将从每户美国家庭约 24 万美元上升至约 27 万美元；如果将私人债务和总债务计算在内，美国普通家庭的总债务负担将达到约 4.3 万美元（注：原文此处表述为约 430,000 美元）。

这些是对“正常”条件下的预测。如果出现经济疲软，由于政府通常会介入并实施逆周期的借贷与支出，借贷供应的增长速度将会更快。例如，一场中度到重度的经济衰退（如 GDP 下降 4%）可能会使赤字大致翻倍。

因此，在正常情况下，美债供应量在 2027 年及 2028 年将大幅增加，此后还将进一步激增；若经济疲软，供应量将更大；若经济走强，则会有所减少。无论从何种标准来看，这些债务负担都十分庞大且在快速递增。

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美国国债的需求

下表展示了美债的持有结构以及近期的净买入和净卖出情况。对定价而言，最重要的往往不是谁已经拥有这些债务，而是谁愿意且能够从当前水平继续增加持仓以消化不断增加的供应，以及他们愿意接受的收益率是多少。为了给各位提供参考，我列出了美元资产的持有金额，更重要的是，展示了从五年前到现在（2026 年）各自的占比份额，随后我将对其未来趋势进行剖析。

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正如你所看到的，外国投资者总体上是最大的债务存量持有者，占全部债务的 32%；美联储则是第二大持有者，占比 14%。两者合计持有近一半，而各类美国本土投资者则持有略多于一半。通过将持仓占比与 2025-26 年近期的购买占比进行对比，你可以发现，美债市场的支撑力量已从外国投资者转向了国内买家。2025 年，美联储曾让其持仓规模略有下降，但最近又重新开始增持；同时，美国公众的所有权和购买力也有所回升，这通常发生在利率上升的时期。显然，美国公众承受的敞口最大，目前正在经历其债券持仓的亏损。

美联储一直是债券的“微调买家”（swing buyer）；当经济疲软、相对于美债供应而言私人部门需求不足时，美联储会大量购入以向系统注入货币和信贷，从而防止利率飙升并化解原本无法控制的信用问题——这就是量化宽松（QE）。随后，当经济反弹、私人市场对美债的需求恢复时，美联储则任由部分债务到期回笼，从而缩减其资产负债表，这被称为量化紧缩（QT）。美联储最近重新开始买入，且买入对象绝大部分是短期国库券，这反映了政策转向以及实施“准备金管理”购债的需要。与此同时，财政部将大量供应转向了收益率曲线的短端，为了消化这部分供应，美联储已成为需求来源，特别是对国库券的需求。虽然这与新的 QE 计划不同，但其目的在于通过将购买转向收益率曲线的短端来缓解长期收益率的上行压力，因为长端市场上并没有足够的买盘。值得注意的是，由于对长久期债务的需求明显在减弱，需求结构正在发生变化。正如上文所解释的，外国投资者和美联储合计持有近一半的债务。这种组合并不健康，原因有二：1) 如此巨额的债务由外国人购买和持有会带来风险；2) 美联储在美债市场中扮演着巨额角色以维持平衡，这表明债券市场并未处于健康的自由市场或平衡状态。接下来让我们看看外国需求的情况。

美债的外国持有者

据官方估计，外国投资者目前持有约 9.3 万亿美元的国债，这使他们成为单一最大类别的美债持有者。同样值得注意的是，他们购买美债的速度正在放缓，而美债的供应量却在不断增加。官方公布的 2026 年 6 月各国家/地区持仓明细如下所示，但这些数字有些具有误导性，因为其中一部分是通过离岸金融中心持有的，资金经由这些中心流经，而并非实际最终所有者的国籍，这些最终所有者才真正拥有并控制着这些资产的买卖。这一点对英国、比利时、卢森堡、爱尔兰和开曼群岛尤为重要。此外，中国的持仓数据也被严重低估了，原因我稍后会解释。尽管我和我的达里奥家族办公室（Dalio Family Office）研究团队有我们自己关于谁真正持有多少的大致估算，但我在此不作过多枝节展开，仅采用这些具有广泛指标意义的官方数据如下：

$\"image.png\"$

在总共持有的 9.3 万亿美元中，约有 3.8 万亿美元被归类为外国官方持有，其余约 5.5 万亿美元由外国私人投资者和机构持有。这一点值得注意，因为他们的动机有所不同。例如，官方债务持有者往往带有更多政治和地缘政治动机。

尽管这些数字不够精确，但整体图景十分清晰：中国和日本持有的债务资产数额巨大，且这种持 u 格局处于失衡且不可持续的状态。纠正这些失衡将带来巨大的动荡，因此人们有理由对此感到担忧。

换句话说，中国和日本（作为美债最大的两个受益所有者）是最需要密切关注的持有者，因为他们的激励机制已经从“增持”转变为“减持”这些债务。

中国实际持有的美国国债及其他资产极难确切统计，因为这些证券是通过各种实体经由中介机构持有的。由于以下原因，官方对美元资产的积累已经减少：a) 对美国债务及其他状况的担忧；b) 政府向黄金等其他储备资产进行多元化配置；c) 美国将债务武器化的风险增加（即决定不支付债务，正如二战前对日本所做的那样，以及最近对美国当前敌人所做的那样）。此外，官方数据大大低估了中国持有的资产，因为有海外销售业务的中国企业（尤其是那些在离岸运营的企业）积累了巨额的美国短期债务资产（以及其他资产），这使得中国银行和其他实体很难进行全面统计。我非常粗略地估计，中国企业和个人持有约 1 万亿美元的美国债券以及总计 4 万亿美元的美国金融资产。而中国的官方外汇储备中还包括另外 2 万亿美元的美国债券。尽管这些数字并非精确无误，但其规模无疑是巨大的。

因此，中国的美债持有者拥有巨大的美元净长仓。这对美元债务市场构成了风险，尤其是随着人民币走强，导致他们面临外汇汇率损失，因为人民币升值的速度已经超过了美国较高利率对他们的补偿。这种持仓状况会对信贷和货币市场产生极其重大的影响。例如，仅仅决定对冲或转换其私人美元持仓的 10%，就会导致 4000 亿美元的美元抛售，这足以对人民币和美元市场产生显著影响。

日本的持仓过去相对稳定，但最近也开始下降。在我阐述当前正在发生及可能发生的事情之前，我先解释一下 2012 年以来所发生的事情，正是这些因素造成了目前正在影响市场的这套局面。为了应对陷入通缩压力的经济，日本政府自 2012 年起开始推行各项政策，鼓励日本金融机构购买美国债务。与此同时，日本央行（BoJ）大量买入日本国债（JGBs），将日元汇率和利率压低至人工制造的极低水平。结果，在过去的 14 年里，日本对美国债务的持有量上升至 1.1 万亿美元，其中约 6000 亿美元为日本政府外汇储备，约 2300 亿美元由日本年金积立金管理运用独立行政法人（GPIF）持有。由于日本的这些持仓体量巨大且占据统治地位，它们成为了最值得关注的对象，尽管日本的人寿保险公司、银行、信托公司、其他养老金以及企业同样值得关注。2012 年后时期出现的日元极度疲软和极低收益率，虽然遏制了通缩力量并刺激了经济，但也导致日元贬值，并使得日本国债的回报率极其惨淡，最终重创了日本公众和日本央行。如果日本政府希望扭转——或至少控制——这些市场过度行为，它便拥有强烈的动机去引导其机构出售和/或减持日本所持有的美债以将资金汇回国内，这将有助于遏制日元的跌势并支撑日本国债市场。此外，减少自身对美国市场表现的金融依赖、降低自身对美国将金融立场武器化的脆弱性，这些也都在私下里被当作考量因素。

让我们记住，日本是一个拥有庞大国内债务问题的大型债权国，其央行选择通过大量买入日本国债以及外国（尤其是美国）国债来应对这一局面，而日本央行和日本机构在这些国债上蒙受了巨大的损失。这导致日元汇率的贬值超出了日本人的预期，尤其是在通胀过高的情况下，引发了各方担忧。因此，形势正在发生变化，其中最重要的是政府和央行政策的转变，以扭转这些过度的局面。除了当前支持资本回流的政策外，日本国债收益率相对于美债收益率有所上升，这削弱了持有既有相对低收益又面临汇率下跌的日债的逆激励。这些因素有利于日本进一步抛售美国债务并将资金回流至日元债务资产。由于日本持有的美债久期中，略超一半是通过短期外汇远期进行货币对冲的（甚至是针对长期债券），因此存在巨大的久期错配。这就是“套息交易”（carry trade）的运作方式。资本回流将导致这些套息交易头寸的平仓，这可能会对市场造成极大的破坏。

放眼其他地区，其他国家的金融需求——例如中东石油出口国——也发生了变化，变得倾向于减少购买美债，转而增加借贷或抛售美债。

总而言之，我不指望外国买盘能够对美国债券提供充足的支撑。

将所有这些因素加总起来，长期以来，新债务供应的预期变化及其需求状况，使得做空美债一直比做多美债更为容易 [5]。而且我们甚至还没有看到……

最大风险：巨额展期风险

虽然大多数关于美债供应的讨论都集中在财政赤字以及由此产生的新增债务发行上（当然这本身就是一个庞大的数字），但需要展期的到期债务存量却要庞大得多。由于数据巨大，这是一个未被充分理解的巨大潜在负面因素，因此我认为有必要做一个简短的说明。

虽然债务展期通常不会引发问题，因为债权人通常会将大部分到期本金再投资，但在现如今这种环境下，这一点是不能想当然的。展期会对供需格局产生巨大影响。下表以十亿美元为单位，展示了再投资率与由于再投资减少可能导致的资金缺口之间的关系。从供需角度来看，这些再投资率的下降就等同于预算赤字的增加。

这就基本涵盖了美债的供需全景。接下来，我们将审视国家“破产”的第二个原因，即偿债成本的飙升令人无法忍受地挤压了其他开支。

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偿债成本相对于收入上升，痛苦地挤压了支出；利率上升令情况雪上加霜

正如我所提到的，国家在大债务周期的后期遭遇重大债务危机的原因有两个：供应相对于需求过于庞大，以及偿债成本相对于收入升至过高水平，以至于不可接受地挤压了其他开支。

偿债支付额 = 本金支付额 + 利息支付额。

正如我们之前看过的本金支付额一样，让我们来看看利息支付额。非常简单地讲，利息支付额可以通过将利率变动乘以债务规模来估算。在大约 32 万亿美元的可流通美债中，如果整个债务存量所支付的平均利率最终上升一个百分点（正如过去七个月债券收益率所做的那样），那么最终的年度利息支出将每年增加约 3100 亿美元。在 10 年的时间里，这将为美国政府资产负债表增加约 3 万亿美元的供应和债务 [6]。（这种情况不会立即发生，因为现有的固定利率票据和债券在到期之前将继续支付其旧的票面利率。）

导致过度负债国家“走向破产”的典型债务挤压动态发生在：更多债务导致更高收益率 $\\rightarrow$ 导致更高利息支出 $\\rightarrow$ 导致更大赤字 $\\rightarrow$ 导致更多债务，以此类推。当债务水平和利率同时上升时，便构成了双重偿债打击。不断增加的偿债成本导致对债务的需求进一步下降；信贷市场参与者将此称为“死亡螺旋”（death spiral）。对于遭遇它的债务人来说，这绝对是个杀手。目前这一幕正在发生。当信贷市场广泛出现这种状况时，它会伤害市场和经济，因为它通常会导致熊市、金融问题和经济问题。

在目前的情况下，利息成本的增加是显而易见的。更具体地说，财政部报告称，2026 财年第三季度之前的净利息支出比去年同期增加了 780 亿美元，增幅达 10%。这主要归因于不断攀升的债务规模。至于实际利率对偿债支付额的影响，迄今为止表现得较为温和，因为现有的大部分债务仍然处于尚未到期的较低利率水平。当它们到期时，将需要以较高的现行利率进行展期，从而放大其影响。

以下图表展示了当前的利息支出，以及在当前利率水平下、或者如果利率涨幅超出当前收益率曲线定价时，利息支出预计将如何增长。现有债务的平均利率约为 3.5%，而市场利率在全收益率曲线上为 4%–5.5%。因此，你可以看到，即便利率不再进一步上升，利息账单也将随着债务以新的更高利率展期而持续增加。

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第一图表展示了当前及 2027 年在当前利率下以及利率上升 1% 情况下的万亿美元利息支出。第二图表展示了这些数字占政府收入的百分比。你可以看到，从当前水平开始，利率上升 1% 将使利息支出占收入的比例从约 21% 上升至约 23%。将债务发行转向短期国库券（正如财政部目前正在做的那样）的危险在于，它会使利息支出更具波动性并加大债务展期风险。接下来的图表传达了这一点。

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下一图表显示了政府债务本金展期占联邦政府收入（主要是税收）的比例上升至收入的约 185%。你可以看到并想象这种挤压是如何产生的。

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再下面的图表显示了政府总偿债支付额占政府（税收）收入的比例。值得注意的是，这一比例在 200% 左右且仍在上升。

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总而言之，在我看来，我们正处于周期中这样一个阶段：利率已经经历了相对大幅的上升，但先前提到的对市场和对利率敏感的经济部门的负面影响尚未全面爆发。在此阶段，利率往往会继续走高，直到供需失衡开始向可持续水平收缩——这会在利率敏感的市场和经济板块的疲软中表现出来。由于供需格局没有改善，且市场和经济似乎都没有走弱以改善这种失衡，债券熊市可能还有很长的路要走，我们应当对其他可能出现疲软的市场保持警惕。在这个周期的这个阶段，政策制定者通常会收紧货币政策，试图踩下刹车而不至于刺破泡沫。这一过程目前正以相当典型的方式发生。如果历史是未来的序幕，更高的利率将：1) 给债券持有人带来日益严重的资本损失，并持续到其引发糟糕的股票市场和疲软的经济；2) 推高融资成本并在整个经济中产生涟漪效应；3) 导致其他竞争性金融资产（如股票）的借款人和卖家为争夺资金而展开更激烈的竞争，从而导致资金面收紧，进而减少对商品、服务和金融资产的需求。

虽然这是美国国债及美债债务的写照，但这并不是完整的金融图景，因为美债市场会影响其他债务和股票等金融市场，也会受到它们的影响。接下来让我们审视总体的美国债务格局。

美债之外的美国债务与股票供应

美国财政部并非在孤立地借债。它正在与所有其他借款人和发行人争夺资金和信贷。先说结论，预计企业债务和股票的供应量都将大幅增加。下表展示了美国其他各主要参与者的未偿债务金额。

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下表展示了必须被市场消化的估计净新增债券发行量。你可以看到，联邦政府需要大约 2.1 万亿美元的额外融资，企业需要大约 1.4 万亿美元（横跨债券和贷款），其中人工智能（AI）正在成为其中非常巨大的一部分。来自家庭以及州和地方政府的其他借款分别约为 0.7 万亿美元和 0.2 万亿美元，这将使 2027 年的固定收益总融资需求达到约 4.4 万亿美元，且这还不包括必须重新出售的到期债务。

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现在让我们把焦点放在 2027 年。接下来的表格展示了我对按类型划分的美国债务总毛销售额的粗略估计，其中列出了新借款和所需的展期需求。正如你所看到的，各领域的增幅都很大。

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换句话说，我们应该预见到，企业债务的大幅增加将伴随着美债的大幅增加。更具体地说，据估计，企业将面临 2.0 万亿美元的再融资需求以及约 1.4 万亿美元的净新增债务，总共约合 3.4 万亿美元的 2027 年企业总融资需求。为了给你提供参考，以下图表展示了可追溯到 1950 年的这些数据。

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企业债务的状况格外引人注目。美国未偿企业债务总额约为 15.7 万亿美元，而在人工智能资本投资热潮的推动下，今年特别是企业债券的总发行量已飙升近 30%。我们知道，企业债务和股权发行将会回升，这主要是由于增加融资以支持 AI 资本支出。

我们现在看到，通过增加借贷和股票发行来进行的更高资本支出，正导致自由现金流下降，这是挤压效应的典型第一阶段。这开始导致信用利差扩大和融资成本上升，从而推高了对 AI 投资回报率的要求。如果历史可资借鉴，这最终将导致资金缺口并对其他金融市场产生下行压力。目前，这些变化仍然相对温和。我们需要特别关注正在加速的 AI 超级大户（hyperscalers）债券发行：它在 2026 年上半年达到了约 2200 亿美元，而 2025 年全年约为 1080 亿美元。随着投资者开始要求更大的收益率让步来消化这些供应，这个市场现在开始收紧。2025 年企业净债务发行量约为 7000 亿美元，预计 2026 年将达到约 1.1 万亿美元，2027 年将达到约 1.4 万亿美元。这个市场应该被视为“煤矿里的金丝雀”。

我对 2027 年挑战的思考方式是：债务供应量很可能从 2025 年的每年约 3.5 万亿美元净债务供应，上升到 2027 年的每年约 4.4 万亿美元，这意味着每年新增约 0.5 万亿美元，且尚未计入债务展期。换句话说，美国企业板块——特别是 AI 复合体——正在变得异常庞大，而与此同时，美债板块已经十分巨大。

正如我们通过逻辑和研究周期所了解到的那样，当债券供应量大于其需求量时，其价格就会下跌，利率就会上升，从而削减通过信贷融资的商品和服务购买。

到目前为止，我们所看到的是：

总再融资需求将异常庞大；
主权净融资需求依然异常庞大；
企业和 AI 融资需求正在加速；
股票发行正在加速；
一些传统买家（例如部分外国投资者）有理由减少其配置；
将冲击市场的金融资产供应量将异常庞大且稳步增加。

在需求不强劲的情况下（目前正是如此），这会产生较低的资产价格和较高的金融资产收益率。

从宏观大局来看，由于美国既存在巨大的政府赤字，又存在巨大的外部赤字，因此必须通过以下某种组合来解决：

收紧财政政策以减少赤字和借债；
国内投资者增加流向政府债务的资金份额；
外国人以不断加快的速度积累美国资产；
其他借款人被挤出；
资产价格进行充分调整以吸引买家；
或者货币政策以某种贬损债务和货币的方式来配合融资。

由于美国债务的卖家与非美国债务的卖家以及股票卖家在争夺买家，我们也需要审视后两者。让我们现在来看看这一点。

世界其他地区的债务供需状况

美国不仅在与其他美国资产卖家竞争，它还在与全球的所有卖家——最重要的是世界各国的政府和企业——争夺同一全球资本池。这种局面看起来如何？

下表展示了美国以外的政府债务存量和发行情况 [7]。简而言之，世界其他地区的债务状况，特别是在发达世界，与美国相似——即许多其他国家负债过多、需要大量借贷并正面临挤压，所有这一切都已演变成政治和社会问题，边缘化地正推向对债券持有人不利的极端行动。由于这些债券市场相互竞争，欧洲和日本供需平衡的恶化以及随之而来的更高利率会损害美国债券，正如美国供需平衡的恶化及由此产生的更高利率会损害其他国家的债券一样。下表展示了主要国家的债务未偿金额及发行额，分别以万亿美元和占其 GDP 的百分比表示。

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更具体地说，经合组织（OECD）政府在 2025 年借入了创纪录的 17 万亿美元总额，其中约 13.5 万亿美元（近 80%）用于现有债务的再融资。经合组织主权总借款预计在 2026 年将再次上升至约 18 万亿美元，其中包括约 14 万亿美元的再融资和近 4 万亿美元的净借款。这比 2024 年多出 17%，大约是一十年前的两倍。与美国一样，许多发行人一直在缩短债务期限，因为正如我一直在讨论的供需力量所导致的那样，长期借款变得过于昂贵。虽然借短期的成本比借长期的低，但它增加了明天必须再融资的金额，这是大债务周期中通常会出现的非常典型的风险，正如我在我的书中所解释的那样。这就是为什么 2027 年看起来比 2026 年更令人担忧，而 2028 年看起来风险更高。

欧洲正在增加主权债务发行，以资助国防、基础设施和庞大的财政赤字。仅德国预计在 2027 年就将发行约 5760 亿欧元的总债务，相比之下 2026 年为 5260 亿欧元，2025 年为 4250 亿欧元；与此同时，欧洲央行（ECB）在缩减而不是扩大其政府债券持仓。

如前所述，日本拥有庞大的政府再融资需求，而中国也在创造大量的政府债务（尽管其情况有所不同，因为政府具有更强的能力来直接指令国内银行和机构持有这些债务，且其债务并不与美债产生积极竞争）。

在企业方面，全球借款处于创纪录水平。作为全球企业负债的一个衡量标准，OECD 估计 2025 年通过债券和辛迪加贷款市场的企业借款达到了约 14 万亿美元，而未偿企业债务义务达到了约 60 万亿美元 [8]。无论如何，随着全球 AI 投资的升温，我们应该预期企业债务将继续大幅增长以满足融资需求，就像目前在美国发生的那样。

股票将走向何方？供应量正在大幅增加

在过去的一年里，企业已从资产的大幅净买家转变为资本的净卖家（发行人），这要求私人投资者介入并填补缺口。下图展示了提供给市场的非金融企业股权总额（在扣除任何企业买入动作之前，例如股票回购或并购）。今年上半年，股权发行额飙升至 1.8 万亿美元的年化速度，这在很大程度上是由 AI 基建领域的大玩家们所驱动的。

虽然我们无法精确预测未来会看到多少股权发行，但很明显，随着这些实体继续试图通过各种方式筹集资金（例如前沿实验室的 IPO），预计会有更多的发行量，因此这种压力可能会持续下去。下图展示了通过公开市场和私募市场直至 2026 年上半年的总股权发行额，以及对明年的粗略估计。

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下图展示了通过各个渠道划分的发行构成——跨越 IPO（例如 SpaceX）、二级市场增发（例如 Alphabet）以及私募融资（例如由 OpenAI 和 Anthropic 进行的融资）。你可以看到，今年为了资助 AI 基建，它在各个渠道上都基本上出现了激增。

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正如表格所示，这其中很大一部分是由几笔巨额交易构成的。

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为了全面了解股票的供需状况，还有很多内容需要审视，但由于本文篇幅已经过长，在此不再赘述。但可以说，被提供的金融资产（包括债务和股权）的供应量，似乎远大于其需求所能吸收的水平。

[1] 虽然债务占 GDP 之比是一个受欢迎的指标，但它衡量债务负担风险其实是一个糟糕的指标。如果你要审查一家公司的债务负担，你会看它的债务相对于它所销售的产品或服务的整个市场的比例吗？当然不会。相反，你会查看其偿债额相对于其偿债和满足开支所需的现金流的比例。那么，为什么你要看政府债务规模占 GDP 的比例呢？公司与政府偿债能力之间的唯一区别在于，政府可以通过税收从他人手中拿走资金（这在政治上不受欢迎）和/或让其央行印钞（这会引起通胀）。

[2] 有些人说，这其中的一个潜在例外是当所产生的收入绰绰有余，足以产生足够的实际回报来满足那些投资于这些资产的人的现金流需求时。在这些非常罕见的情况下——通常发生在出现巨大的生产力和收入繁荣时——收入的增长减轻了前面提到的供需和偿债问题。

[3] 我引用的约 32 万亿美元这个数字与更受欢迎的 40 万亿美元数字之间的差异在于，32 万亿美元是公众（包括美联储）持有的债务金额，而 40 万亿美元是总债务金额，其中包括政府内部义务以及不在公开市场上的其他证券。

[4] 国库券（Bill）是一种在一年或更短时间内到期的短期债务证券，通常以折价出售，并在到期时按面值偿还，不设定期利息支付。

[5] 澄清一下，这不是投资建议，因为我不提供投资建议。我的目标是“授人以渔而非授人以鱼”。

[6] 根据国会预算办公室（CBO）的估计，如果每年所有美债利率都比基线高出 1%，随着债务展期，额外的利息成本将逐步累积，在 10 年内累计超过 3 万亿美元（在允许第二轮借贷效应之前）。这是一笔政府无论如何都必须筹集到的巨额资金。

[7] 使用 IMF 的跨国估计数。

[8] OECD 的定义比我们上面针对美国特定数据的定义更广，因此不可直接进行对比。

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