价值投资、时代与人生

AIGC 整理讲稿

根据 2019 年、2024 年北大讲座及现场问答整理，非本人原文

这些年来，我常常会碰到一个问题：价值投资的基本原理似乎并不复杂，讲来讲去，也就是那么几个概念。既然道理并不难懂，为什么真正能够长期按照价值投资的方法去实践的人，却始终只是很少的一部分？我自己做投资这么多年以后，越来越觉得，这其实就是“知”和“行”之间的距离。价值投资首先是一种思想方法，但它最终一定要落实到实践；而一旦进入实践，人性、环境、激励机制、市场波动、别人对你的看法，包括你自己对自己的认识，都会不断地来考验这些看起来非常简单的原则。所以真正难的地方，从来不是把几个概念背下来，而是在几十年的时间里，当环境不断变化、市场不断诱惑你、别人不断告诉你还有更聪明的办法时，你仍然能够按照自己真正理解的规律去行动。

我第一次真正系统接触价值投资，是三十多年前刚刚到美国以后。那个时候，我并没有想到自己后来会做投资这么多年，也没有想到这会变成影响我一生的一套思想方法。后来回过头来看，我越来越觉得，价值投资对我的意义远远超出了投资本身。它首先教会我如何理解一家企业，后来又逐渐逼着我去理解市场经济、理解制度、理解历史、理解人的心理，最后还必须不断地理解自己。投资表面上是在分配资本，实际上它是一场非常漫长的求知过程。你在这个过程中不断发现自己原来不知道什么，不断修正过去的错误，同时又逐渐建立起少量真正可靠的知识。对我来说，这可能才是价值投资最有意思的地方。

如果一定要把价值投资最基本的思想讲清楚，我一直认为其实只有四个最根本的概念。第一个概念是，股票本质上代表的是一家企业的所有权；第二个概念是，市场存在是为了给你服务，而不是为了指导你；第三个概念是，我们投资所面对的是未来，而未来本质上是不确定的，所以任何判断最终都只能是概率，正因为如此，我们必须要求安全边际；第四个概念是，投资人必须通过长期学习，逐渐建立属于自己的能力圈，并且只在能力圈范围之内行动。听起来，这四个概念并没有多复杂，甚至一个下午就可以解释清楚。但价值投资真正的全部困难，其实都藏在这四句话真正落实到现实生活之后发生的事情里面。

一、股票首先是一种所有权，而不是一个每天跳动的价格

很多人进入股票市场以后，第一个看到的是价格。今天涨了多少，明天跌了多少，市场怎么看，机构怎么看，分析师怎么看，新闻在说什么，这些东西非常容易占据一个人的全部注意力。但是价值投资的第一个要求，是在心理上把这个关系倒过来：你首先买的是企业，然后才是股票。如果你买了一家公司百分之一的股份，和你买了一家公司百分之百的股份，在经济本质上并没有根本区别。差别只在于你的所有权比例不同，而不是一种叫作“企业”，另一种叫作“股票”。

我自己早年真正开始投资以后，对这个问题有过一个很深的心理体验。当时我对生意其实还懂得非常少，最开始能够做的事情，不过是读财务报表，尤其是资产负债表。我会去看那些非常便宜的股票，看公司账上到底有多少现金、多少证券、多少房地产，看看它的净资产和市场价格之间到底是什么关系。有一些公司的市场价值甚至明显低于账面上可以相对可靠确认的资产价值。那个时候我对企业未来到底能够赚多少钱，往往并不十分清楚，但是因为价格足够低，我觉得至少有一层比较大的保护，所以敢于开始做一些投资。

真正有意思的变化发生在买完以后。当一家公司只是一个研究对象的时候，你和它之间的心理关系是一种关系；当你真正拿自己的钱买下它的一部分以后，这种关系会立刻发生变化。我第一次清楚地意识到：这家公司有一部分真的属于我。这个时候，你开始用一种所有者的心态重新看待所有信息。以前只是看一个数字，现在你会问这个数字是怎么来的；以前看到收入增长，也许就觉得不错，现在你会继续追问这个收入靠什么产生，它是不是可持续，客户为什么要买它的东西，竞争对手能不能把这个生意抢走，公司的资本为什么这样配置。你甚至会开始关心一个以前完全不会注意的问题：如果这个企业是我百分之百拥有，而且股票市场从今天开始十年不开门，我还愿不愿意继续持有它？

这种心理转换非常重要，因为一个人的屁股和脑袋在很大程度上确实是连在一起的。比如一个长期从事卖方研究的人，他的工作激励就是把一个观点卖出去，那么他自然会不断寻找支持自己观点的信息。如果你天天训练自己怎么把一个故事讲得更漂亮，最后最大的危险不是别人被你说服，而是你自己被自己说服。一个特别会“卖”观点的人，如果不能完成从销售者思维到所有者思维的转变，在投资上反而可能遇到很大的问题。真正成为所有者以后，你搜集信息的“天线”会发生变化，过去的知识仍然有用，但是知识之间的组织方式变了，因为你的目标不再是证明一个观点足够精彩，而是判断自己的钱放在这个企业里到底安不安全。

所以我始终认为，“股票是所有权”并不是一句抽象的金融学定义，它首先是一种很重要的心理训练。如果没有完成这个心理转换，后面所有的价值投资方法都很难真正建立起来。一个把股票当作交易代码的人和一个把股票当作企业所有权的人，即使看的是同一份年报，得到的信息也会非常不一样。前者更容易问下个月股价会不会涨，后者则会自然地问，这个企业十年以后会是什么样子。时间尺度一变，信息的意义也就变了。

二、投资和投机，看起来都在买卖股票，实际上是在玩两种完全不同的游戏

理解了所有权以后，第二个必须想清楚的问题，就是股票市场里面到底有哪些人在做什么。股票市场从诞生开始，其实一直混合着两种完全不同的行为。一种行为是在判断企业未来的经济表现，也就是说，公司以后能够赚多少钱，能够创造多少价值；另一种行为是在判断其他市场参与者短期内会怎么行动，也就是说，别人明天愿意出什么价格，过几个月情绪会不会更乐观，某个资金是不是要进来，下一批买家会不会愿意出更高的价钱。

前一种行为我叫投资，后一种行为本质上就是投机。投资人的研究对象主要是企业，投机人的研究对象主要是其他参与者。虽然两类人最后都可能通过股票买卖表现出来，但这两件事在经济学意义上的结果完全不同。一个企业如果处在能够长期累进增长的现代经济体系里面，它的利润可能持续增加，资本可能不断产生新的回报，所以企业所有者总体上是可以一起变得更加富有的。这是一种可以创造增量的游戏。但是如果你的盈利完全来自于预测另外一个人什么时候买、什么时候卖，那么你赚的钱最终就来自另一个市场参与者的损失。把所有这类行为加在一起，投机本质上就是一个零和的体系；再加上交易成本、管理费用、税收以后，整体甚至会进一步变成负和。

这并不是说投机者在任何一段时间都一定赚不到钱。完全不是这个意思。市场里面当然可能有人连续很多年做得非常好，也有人可能长期处在另一边。但是从整个体系看，如果一个行为并没有创造企业利润，没有增加企业经济价值，而只是参与者之间重新分配筹码，那么最终不可能所有人都靠这个方式获得持续的财富增长。这个道理其实非常简单，但现实中反而经常被各种复杂的名词遮住。有些理论看上去很高级，过去可能讲 K 线，后来讲各种量化模型，再后来可以讲人工智能，但你最后还是要问那个最基本的问题：这套方法赚的钱到底来自哪里？如果主要来自预测其他参与者的短期动作，那么不管包装得多么复杂，本质仍然属于同一类游戏。

这一点为什么重要？因为一个真正的价值投资人进入市场以后，会面对极大的心理压力。你的交易对手绝不是格雷厄姆寓言里一个看上去有点可笑的“市场先生”，现实中的交易对手可能比你学历高，比你有钱，比你有经验，比你职位高，甚至在很长一段时间里，他的业绩都比你好。如果你没有把投资和投机这两个游戏在逻辑上彻底区分开，你就会不断怀疑自己：是不是别人知道的东西比我多？是不是别人赚钱就是别人更正确？是不是我没有参与某一轮上涨，就说明我错过了时代？

一个投资人最容易犯的错误之一，就是不断地觉得自己在“错过”。别人赚了一笔钱，自己没有参与，心理上就开始不舒服。市场不断上涨的时候，原来你认为不属于自己能力圈的东西，也突然变得好像可以理解了；市场不断下跌的时候，原来你已经研究了很多年的企业，又突然变得好像什么都不确定了。归根到底，这是因为你并没有真正站稳自己所玩的游戏。如果你的回报来自企业长期创造价值，那么你的判断体系应该围绕企业建立；如果你的回报来自下一位买家的行为，那当然就要每天研究别人。但是你不能嘴上说自己是投资者，心里却一直在等待市场替自己证明。

三、“市场先生”的真正意义，是让市场给你报价，而不是让市场替你思考

格雷厄姆讲“市场先生”，本来就是为了帮助投资人建立这样一种独立性。你可以把市场想象成一个每天都来敲门的人，他非常勤快，而且精力旺盛，每天都愿意给你报一个价格。有的时候他特别乐观，认为未来什么问题都不存在，于是愿意用非常高的价格买下你手里的资产；另外一些时候，他又会突然非常悲观，觉得未来没有希望，于是愿意用很低的价格把他的资产卖给你。你没有义务每天跟他交易，更没有义务每天接受他的判断。绝大部分时间，你完全可以不理他，只有当他的报价真正变得对你有利的时候，你才需要利用他。

但是这个概念一旦从教室进入现实，难度立刻增加。学生在课堂里听“市场先生”，觉得这是一个非常自然的道理；进入金融市场以后，周围的人却都是真实而具体的，而且常常看起来比自己更加成功。领导可能告诉你，市场已经证明你错了；同事可能因为买了另一类股票而短期获得很好的回报；新闻媒体也会不断把价格变化解释成某种必然的基本面事实。你如果长期处在这种环境里，而自己又没有真正建立独立判断，很容易慢慢把市场价格当成了价值本身，最后从“市场为我服务”变成“市场每天在给我上课”。

所以一个价值投资人必须真正理解，价格和价值是两个概念。价格是某一个时点上市场参与者共同作用形成的结果，价值则是一个企业未来能够创造的经济结果经过合理判断以后得到的估计。我们当然不可能精确知道价值，但不能因为无法精确知道，就把价格当成价值。反过来，如果一家企业的基本面没有发生实质变化，而你只是因为股价下跌就立刻改变自己对它的看法，那通常说明你原来的判断很可能就没有真正独立存在过。

当然，独立绝不等于固执。市场价格有时候可能是在提醒你某些自己没有看到的事实，所以你永远应该去检查自己的逻辑。但是检查逻辑和服从价格完全是两回事。真正的独立性不是“别人说什么我都不听”，而是无论别人说什么，你最终都回到事实和逻辑本身。如果别人提出了你没有考虑过的事实，你就应该认真修改自己的判断；如果只是因为别人比你有地位、比你赚钱多、市场价格和你相反，你就放弃原来的研究，那么你的所谓能力圈就没有真正建立起来。

四、能力圈最关键的不是大小，而是边界

如果一个人不想做投机，而是真正希望通过研究企业的基本面来投资，那么下一步一定会遇到能力圈的问题。什么叫我真正理解一家企业？我怎样知道自己是真的懂，而不是只是觉得自己懂？这可能是投资里面最难的问题之一，因为世界上最危险的无知，不是你知道自己不知道，而是你以为自己已经知道。

我对能力圈的理解，首先不是“你知道多少”，而是“你能不能清楚地画出边界”。任何一个人的知识都是有限的，能力圈当然也一定有限。如果一个人说自己什么行业都懂，什么生意都可以判断，那他大概率其实没有真正理解能力圈。真正的知识一定包含一个条件：你不仅要知道在什么情况下自己的判断成立，还要知道在什么情况下它会失败；不仅要知道为什么这个企业可能很好，还要知道什么事情出现以后，会证明你原来的理解是错误的。

我们做投资，本质上要对企业未来相当长时间的经济表现做判断。那什么才算比较接近“懂”？至少你应该能够回答很多基本问题：这个企业到底靠什么赚钱？客户为什么愿意购买它的产品？竞争对手为什么没有把它的利润抢走？这个行业的基本竞争规则是什么？资本在这里是怎么配置的？管理层到底起到多大作用？十年以后这个企业可能变成什么样？尤其重要的是，你能不能想清楚十年以后它最坏可能是什么样。如果我无法对一家公司的长期下行风险形成比较可靠的判断，我通常就不会轻易说自己真正懂这家公司。

很多人喜欢研究最好的情况，因为最好情况容易让人兴奋。但是投资首先是一个关于风险控制的活动。好的企业有时候会自己照顾好最好的一面，真正危险的是你没有看清最坏的一面。所以能力圈并不是一个鼓励自信的概念，恰恰相反，它首先要求谦卑。你知道得越多，往往越清楚世界上还有多少东西说不清楚。到最后你会发现，绝大多数企业其实你都没有办法真正预测，绝大多数技术变化也很难长期预测，很多今天看起来非常优秀的公司，其竞争优势并没有强到足以跨越很长时间。

我很喜欢芒格讲过的一个标准：如果我要拥有一个观点，我必须首先能够找到最聪明的反对者，并且能够把他的论证讲得足够好，甚至比他本人讲得还好，然后我才有资格真正拥有自己的观点。这个标准的实质就是知识上的诚实。你必须主动去寻找最强的反方，而不是只寻找支持自己的证据。人在心理上天然具有确认偏误，一旦喜欢上一家公司，就会自动多看好消息，少看坏消息；一旦买了股票，更容易把所有信息重新解释成有利于自己的故事。所以能力圈最终不只是知识问题，也是一种人格上的训练。

五、投资真正重要的不是懂得多，而是你真正懂的那一点不能错

世界上的上市公司非常多，如果把全球主要市场加在一起，大概有数以万计甚至十万量级的公司。一个投资人如果把目标设定为“我要全部了解”，从一开始方向就错了。你根本不需要了解所有企业。事实上，一个投资人一生真正需要做出的重大判断非常有限，在任何一个时期，真正值得你深入研究并且可能实际行动的企业，也许只有几家或者十几家。

因此，投资最重要的工作之一其实是做减法。这个行业我看不懂，可以放弃；那个技术变化太快，无法可靠预测，可以放弃；另外一家企业虽然很优秀，但是价格已经没有安全边际，也可以等待。一个投资人完全不需要因为错过了不属于自己的机会而焦虑。真正需要担心的是，当一个明确落在你能力圈里的机会出现时，你有没有把它搞错。

很多人进入投资行业以后会产生一种错误的竞争意识，好像知道得越多就越厉害。其实投资回报并不是知识竞赛。真正赚钱并不要求你在所有领域都比别人聪明，而是要求你在少数真正重要的判断上正确。如果一件事情已经超出了你的能力范围，不做判断往往就是最好的判断；如果一家公司变化太快，以至于十年以后几乎无法想象，那么无论这个故事今天有多吸引人，它也未必是适合你的投资对象。

这也是为什么我越来越愿意把时间集中到那些相对更加可预测的行业和企业里。时间越长，行业本身的基本特征往往比短期的管理技巧更重要。某些行业天然容易形成稳定竞争格局，某些行业则注定长期处在非常激烈的竞争里。比如餐馆，任何一个时期都可能有一批非常成功的餐馆，甚至在某个菜系里做到最好，但是过几年以后名单可能完全变了。这说明“今天很好”和“长期可预测”不是同一个概念。真正值得花大量时间研究的，是那些我们有可能在很长时间里理解其竞争规则，而且企业本身又确实长期显著优于同行的公司。

如果一家企业能够长期以远高于竞争者的资本回报率经营，同时竞争优势又能够维持，那么这个企业就开始变得非常有意思。这个时候，你的任务就不是每年重新找一个新的故事，而是理解为什么这种优势存在，它靠什么保护，这种优势有没有可能继续。一个优秀企业真正的价值，不只是它今天赚了多少钱，而是它能不能长期把资本以较高的回报率继续投入。只要这一点能够持续，时间就会开始变成你的朋友。

六、安全边际不是保守，而是承认我们永远无法准确预测未来

价值投资里面一个非常重要的概念是安全边际。为什么要有安全边际？因为我们的知识永远有限，而我们投资的又恰恰是未来。无论你研究得多深入，都不可能把未来所有变量算清楚。宏观经济会变化，竞争者会变化，技术会变化，管理层会变化，消费者也会变化。面对这种现实，投资人如果还要求自己做出精确预测，最后往往得到的就是精确的错误。

我早年有些投资，就是因为安全边际足够大，所以即使当时对企业本身理解得还非常有限，也敢于采取行动。有的公司账上实际拥有的资产价值明显高于当时整个公司的市场价值。在这种情况下，我甚至不需要对十年后的盈利能力有非常精确的判断，只要确认这些资产确实存在，企业本身并没有马上要毁掉的重大问题，价格本身就给了我很大保护。后来其中有些投资涨了很多倍，但实际上那并不说明我一开始就准确预测了所有事情，很多时候只是因为买得足够便宜，结果比原本能够合理期待的还要好。

安全边际真正告诉我们的，是要尊重自己的无知。你对未来越没有把握，价格就越需要给你保护；如果价格不能给你保护，你就必须对企业本身有非常高的确定性。当然，这两种确定性并不是完全割裂的。投资人早期可能更容易从资产价格的明显低估中寻找安全边际，随着对企业理解越来越深入，也会逐渐认识到，一个极其优秀、长期能够高回报再投资的企业，本身也可以创造另外一种安全边际，因为时间和企业的复利能力会不断替所有者工作。

但是无论哪一种情况，核心原则都一样：你必须为错误留出空间。投资永远不是证明自己聪明，而是在大量不确定中尽量避免永久性资本损失。我们真正应该追求的不是“任何情况下都不会错”，而是“即使某些判断错了，结果仍然能够承受”。这也是价值投资为什么可以长期生存的一个根本原因。

七、企业的护城河不能只看一个标签，真正重要的是竞争优势为什么可以持续

很多人研究企业的时候，很喜欢问一个标准化的问题：护城河到底是什么？是品牌，是管理层，是商业模式，是网络效应，还是成本优势？我越来越觉得，这个问题不能离开具体企业来抽象回答。每个行业的竞争优势来源都不同，而且不同时间尺度下，决定企业表现的因素也不一样。

如果你的时间尺度比较短，人当然非常重要。一家企业在创业早期、行业高速发展期，创始人和核心管理团队可能对企业价值产生极大的影响。优秀的企业家可以做出连续正确的决策，也可以吸引优秀人才，在不确定环境里不断改变组织。但是时间尺度越长，行业本身的结构往往越重要。一个再优秀的人，如果长期处在极差的商业环境、极差的行业结构里，也很难产生长期非常优秀的经济结果；反过来，有些企业即使管理者未必极其特殊，因为行业本身的条件很好，也可以获得相当不错的回报。

所以我不太愿意把护城河简单归纳为几个词。真正应该研究的是，为什么这家企业在竞争中能够长期获得高于同行的经济回报，而这个原因为什么没有被竞争者复制和消灭。品牌只有在能够转化为定价能力、客户忠诚或者更低获客成本的时候才有经济意义；规模只有在能够带来成本优势或者网络优势的时候才有价值；优秀管理层只有在他的能力可以真正转化为企业长期竞争优势时才重要。最后所有这些分析都必须落到一个非常具体的问题上：这种超额回报能够维持多久？

这也是为什么研究企业不能只研究财务报表。你必须了解管理层，也必须了解行业基本规则，还要了解竞争者、客户、供应商、资本需求、技术变化以及整个产业链上的经济关系。真正建立一个企业的能力圈，需要的信息非常多，而且最后你仍然可能得出一个结论：这个企业就是无法判断。接受这个结论很重要。投资里面一个非常大的进步，往往不是你增加了多少“可以买”的公司，而是你能够更加快速、更加有信心地把大量公司排除在自己的范围之外。

八、一个真正适合做价值投资的人，需要一种非常特殊的“品性”

巴菲特和芒格经常讲，投资成功最重要的并不是智商，而是 temperament。我一直觉得这个词中文很难完全准确地翻译，我自己更愿意叫它“品性”。这里面既有一些天生的性格，也有大量后天可以训练的东西。为什么投资需要这种特殊的品性？因为投资的工作环境和人的天性其实存在很大的冲突。

第一是独立性。你需要能够接受别人长时间不同意你。市场可能和你不同意，媒体不同意你，同事不同意你，客户甚至也不同意你。如果你的心理稳定必须建立在别人认同上，那么在市场里会非常困难。但这里再次要强调，独立不等于固执。独立是你最后服从事实和逻辑，而不是服从社会压力。如果事实改变了，你应该立刻改变；如果只是价格和情绪改变，而事实没有改变，你就不应该轻易被带走。

第二是耐心，而且是一种常人很难适应的耐心。真正好的机会很少。有些优秀投资人可以连续看一个领域几十年，在三十多年里面可能才真正遇到一次值得重仓行动的机会，之后又很多年没有第二次。但是他仍然会继续看、继续研究。机会不来的时候，完全可以什么都不做。这种状态对很多人其实非常难，因为金融行业的文化通常在奖励行动，每天都有人告诉你必须做点什么，必须产生交易，必须有观点。但真正的投资并不按照这种节奏发生。

第三是机会真正出现以后敢于行动。很多人能够长期观察，也能够讲出很多正确道理，但到了真正便宜、市场极度恐慌的时候，却没有办法把研究转化为行动。优秀投资人的品性非常特殊：在绝大部分时间里可以极其克制，在真正的机会出现时又可以突然变得非常果断。这两种特性看上去甚至有些矛盾，但投资真正需要的恰恰就是这种组合。你不能因为“长期主义”而永远不行动，也不能因为“果断”而每天交易。

第四是对商业有一种近乎本能的兴趣。有人把它叫 money sense，我觉得更准确地讲，就是你看到一个生意以后会自然地想知道，它到底怎么赚钱，为什么赚这个钱，为什么客户愿意买，为什么竞争对手没有把利润抢走。有这种兴趣的人不需要别人每天督促他研究，因为研究本身对他就有吸引力。没有这种兴趣，仅仅因为觉得投资行业收入比较高而进入，通常很难坚持几十年。你会发现，真正优秀的方向往往是兴趣和能力能够互相强化的地方。

九、知识上的诚实，比聪明更加稀缺

这些年我观察过很多很聪明的人，也见过很多人在投资上最后并不成功。聪明当然不是坏事，但聪明有一个很大的危险，就是一个人越聪明，越有能力为自己的错误制造出非常复杂的解释。真正难得的是知识上的诚实，也就是 intellectual honesty。

什么叫知识上的诚实？就是你愿不愿意不断问自己：我到底知道什么？我不知道什么？这个结论到底来自事实，还是来自我希望它是真的？如果明天出现什么事实，我会承认自己原来的判断错了？如果我无法回答这些问题，我其实还没有真正拥有这个观点。真正的研究不是证明自己对，而是尽可能快地发现自己可能错在哪里。

人在天生的心理结构上并不是为客观理性设计的。我们的大脑首先是自然选择的结果，它最重要的功能是帮助我们生存，而不是帮助我们在现代资本市场里做完全理性的概率判断。所以我们带着大量天然的心理倾向进入现代社会，会产生很多结构性的盲点。确认偏误、从众心理、损失厌恶、权威影响、自我服务偏误，这些东西并不会因为一个人学历高就自动消失。有时候，知识更多反而会让这些偏误变得更精巧，因为你拥有了更复杂的语言来合理化它们。

这就是为什么价值投资最终是一种持续的自我训练。你不仅是在研究企业，还要不断观察自己做判断的方式。为什么我突然喜欢上这个公司？是不是因为股价最近涨了？为什么我突然认为原来的风险没那么大？是不是因为我已经买进去了？为什么我对一个反方意见特别反感？是不是因为它触碰到了我已经投入很多时间和金钱的观点？这些问题如果长期认真问，慢慢会变成一种习惯。这个习惯不仅对投资有用，对一个人的一生都很重要。

十、学习没有神奇捷径，真正可靠的方法仍然是兴趣、科学方法和长期积累

有人会问，怎样学习才能形成所谓知识的复利？我自己的体会其实并没有什么特别神秘的方法。一个真正有用的知识，首先应该能够在相当程度上被事实和逻辑支持；其次，它应该具有比较强的解释力，能够帮助我们理解一些现实问题；最后，它最好还具备某种预测能力。按照这个标准，人类到目前为止最可靠的一类知识当然是科学知识。

但是投资有一个特殊问题：我们研究的大多数事情都和人有关。只要和人有关，结果通常就不会像物理实验一样给你一个高度确定的答案，而更多表现为一个概率分布。所以我一直觉得，统计思维在现实世界里非常重要。我们当然仍然应该使用科学方法，但是必须接受，最后很多时候只能得到一个“模糊的正确”，而不是一个“精确的答案”。投资里面最危险的一种幻觉，就是用大量数字制造出一种虚假的确定性。模型可以算到小数点后很多位，并不代表现实真的有那么精确。

所以在学习过程中，宁可接受模糊的正确，也不要沉迷于精确的错误。你应该不断寻找有解释力、有预测能力、能够被现实反复检验的知识，并且把这些知识慢慢连接起来。最开始的时候这种积累看不出太大效果，但是时间长了以后，不同学科、不同企业、不同时期得到的经验会开始互相印证，这时知识就真正产生复利。

另外一个非常重要的东西就是兴趣。一个人如果真正对一个问题有兴趣，他会在别人停止的时候继续往下想，在别人已经接受一个答案的时候再问一个“为什么”。这种差别一天两天看不出来，十年、二十年以后就会非常大。最容易形成长期竞争优势的地方，通常不是你被迫学习得最多的领域，而是你有兴趣到停不下来的领域。因为别人工作结束了，你仍然觉得这件事本身有意思，于是你自然积累得更深。

所以如果一定要让我总结学习方法，我还是会说：让兴趣引导你，用科学的方法检验你得到的认识，然后用知识上的诚实不断修正错误，一点一点积累。这个过程很慢，也没有任何捷径，但是到目前为止，这是我看到唯一真正可靠的方法。

十一、不要试图寻找一种统一的“优秀企业家人格”

投资人经常会问，我最看重企业家的什么品质。做商业和投资这么多年，我见过形形色色的企业家，最后反而越来越不愿意用一种标准人格去判断谁一定能够成功。市场经济最有意思的一个地方，就是它允许非常不同的人找到适合自己的位置。一个在普通社会环境里看上去很特别，甚至不太容易相处的人，在某一个商业环境里可能恰恰能够把自己的特殊能力发挥到极致。

所以我不会先建立一个所谓“伟大企业家的标准画像”，然后去市场里找符合这个画像的人。真正应该做的是从企业本身出发，研究为什么这个人能够建立出这样的组织，他的特点在这个组织里到底发挥了什么作用，他的缺点是不是被其他人或者制度弥补了。有的企业家并不喜欢管细节，却特别擅长找到优秀的人；有的人组织能力一般，但是对产品有极端敏锐的感觉；有人对成本极其敏感，有人擅长长期资本配置。不同企业所需要的能力组合完全不同。

这也是为什么企业分析必须具体情况具体分析。你不能因为一个企业家看上去符合某种传统意义上的“优秀人格”，就认为企业一定优秀；也不能因为一个人看上去不符合普通人的成功模板，就过早否定他。市场经济本身就是一个非常强大的筛选机制，它会让很多异质的人在不同领域寻找自己的 niche。作为投资人，我们真正要判断的，仍然是这种人与组织的组合能不能长期创造经济价值。

十二、普通投资者真正需要避免的，首先是被市场诱惑

并不是所有人都应该成为职业投资人。事实上，真正建立能力圈、长期研究企业，是一个需要大量时间和兴趣的工作。如果一个普通投资者不愿意花这么多时间，那么完全没有必要勉强自己做专业投资人的工作。对大多数人来说，更重要的可能是用一种可靠的方法保护并长期增加自己的财富。

如果一个经济体已经进入了可以持续累进增长的现代经济阶段，而且一个指数能够比较充分地代表这个经济体中主要企业的长期表现，那么长期指数投资本身就是一个很合理的选择。因为从整体上看，投机者的净结果最终彼此抵消，而指数长期获取的主要就是企业总体经济增长的结果。当然，这个结论有前提，就是经济体本身能够长期创造增长，而且指数具有足够代表性。

另外一种选择，是把资金交给真正优秀的投资人。但是选择优秀投资人本身并不容易。首先要判断他到底是投资者还是投机者；其次要看他有没有真正适合投资的品性；第三要看他是否在自己专业领域形成了深度，而且这种能力有没有经过足够长时间的实际业绩检验；还要看他的能力圈是否真实，以及他的激励机制是不是和投资人一致。真正长期而可验证的 track record 很重要，因为一个人讲一套非常漂亮的投资理论很容易，几十年把一套方法持续做出来要难得多。

普通投资者最应该避免的事情，往往是市场越热越想进去，市场越冷越想出来。人的天性在这方面几乎天然和正确的投资行为相反。价格上涨以后，我们觉得安全；价格暴跌以后，我们觉得危险。但如果企业本身的价值没有以同样的幅度变化，这种感觉恰恰可能把一个人带到最坏的交易位置。所以无论是指数投资，还是把钱交给真正可靠的专业投资人，最重要的一件事都是不要反复被市场情绪牵着走。

十三、价值投资不能脱离时代，但也不能退化成宏观预测

到了最近这些年，我对价值投资和时代之间的关系思考得越来越多。价值投资从方法上讲当然是自下而上的，我们从企业基本面开始。但是企业从来不生活在真空里。它必然存在于一个具体国家、一个具体制度、一个具体时代和具体的国际环境中，资本、技术、市场、贸易关系、社会治理和消费者信心的变化，最后都会以不同方式影响企业。

因此，当时代发生非常大的结构变化时，价值投资人不可能完全装作没有看到。过去几年，无论是中国内部的经济调整，还是全球政治经济环境，都出现了很多让人困惑的变化。就业、企业家信心、房地产、资本市场、消费、需求，以及主要国家之间的关系变化，都会让人自然地产生一个问题：我们过去理解的那些长期规律是不是还有效？企业未来还能够像过去一样创造价值吗？

要回答这些问题，我觉得必须把时间尺度再放长一些。过去几百年真正改变人类社会的一个根本现象，是现代科技和市场经济结合以后，经济开始出现持续的、累进的增长。在农业文明时代，一个社会最核心的经济资源是土地和人口，因为财富生产有非常明确的物理上限。在这样的世界里，一个群体获得更多财富，往往意味着另外一个群体失去土地和资源，所以长期的国际关系天然带有非常强烈的零和性质。

但是进入现代科技文明以后，情况发生了变化。经济增长越来越依赖知识、技术、资本、商品和服务之间的充分交换。商品与商品之间的交易可能形成一加一大于二，知识和思想之间的交流有时候甚至可能产生更大的增量。这个时候，一个社会真正重要的经济边界不再只是土地有多大，而是市场有多大，资本能不能流动，技术能不能交流，生产要素能不能以相对有效的方式配置。

从这个角度看，所谓现代化，不仅仅是造出了多少工厂或者拥有多少基础设施，而是整个经济系统是不是进入了一种可以持续产生福利增长的状态。如果技术进步和市场机制能够不断产生新的生产力，一个企业就有机会长期扩大价值，这也是价值投资能够长期成立的宏观基础。

十四、中国今天的困难，需要放到“工业起飞之后的转型”中理解

中国在过去四十多年经历了非常快速的经济变化。这种变化当然是历史性的，但是如果放到近代世界史里面看，一个后发国家完成最初工业化追赶时，三四十年的高速变化并不是完全没有先例。德国、日本、美国以及很多其他经济体，在不同历史时期都经历过非常快速的工业起飞。真正困难的地方往往出现在最初起飞完成以后，因为经济结构已经发生巨大变化，但社会治理、人的观念、制度安排和社会心理不会以同样的速度自动调整。

这个时候就会出现一个结构性落差。经济已经进入新的阶段，人们仍然可能沿用过去形成的很多观念；生产能力已经很强，但是需求结构、资本配置、社会保障、居民消费、企业信心未必同步完成转型；社会创造了大量储蓄，但这些储蓄是否能够真正有效转化为长期生产资本，又取决于金融体系和资本市场的成熟程度。很多所谓的“中等收入阶段问题”，其实都和这种转型有关。

所以对于今天中国遇到的困难，我认为既不能轻视，也没有必要把它理解为历史上完全不存在、无法理解的问题。一个价值投资人要尽可能把时间尺度拉长，既看到现实中的具体约束，也看到更长期的结构性力量。短期极度悲观和短期极度乐观，本质上都是一种容易被当下情绪绑架的状态。真正重要的是分析哪些问题是周期性的，哪些是结构性的，哪些制度安排正在发生变化，以及这些变化最后会怎样传导到具体企业。

这也是为什么宏观环境虽然重要，价值投资仍然必须回到企业。你很难准确预测十年以后所有国际关系，也很难预测每一项政策的精确路径。你真正能够做的是寻找那些在相当广泛的情形下仍然可以生存、适应和创造价值的企业，并且对那些自己无法预测的部分留出足够安全边际。如果一个投资最后完全建立在你精确预测某一次宏观事件之上，那实际上你已经把自己的成功建立在一个非常脆弱的条件上。

十五、现代资本市场真正提供的不只是钱，而是一套信用体系

我们今天谈资本市场，经常把它简单理解成融资工具，好像资本市场最大的功能只是给企业提供钱。但银行也可以提供钱，所以如果资本市场只有融资这一个功能，它的重要性就很难真正解释。现代资本市场更深层的功能，是建立一套能够把社会储蓄持续转化为生产资本的信用体系。

在这套体系里，企业家要有企业家的信用，投资人要有投资人的信用，连接储蓄者和投资者之间的各种中介机构也要有自己的信誉。一个普通储蓄者可能完全不懂某一家具体企业，但他可以通过一系列可信的制度安排，把自己很小的一部分储蓄投入到一个自己从未见过的企业里。无数小额储蓄汇集以后，形成巨大的资本力量，然后投入真正能够创造生产力的企业，企业创造利润以后，这些利润又重新回到资本所有者手里。整个过程之所以能够运转，关键不只是钱，而是信用。

这也是为什么我认为市场经济和价值投资之间存在非常深的关系。价值投资不是一个人在赌场里想办法从另外一个人手中拿走更多筹码，而是在一个有效市场经济体系里，把资本配置给真正能够创造价值的企业。如果你的判断是正确的，企业家得到了资本，企业发展了，员工和客户获得了价值，投资人也获得了回报，这本质上可以是一种多赢。

从这个意义上讲，投资人的信用本身就是一种非常重要的资产。一个投资机构如果不断改变自己的规则，只追逐短期流行的产品，最后连自己的真实长期业绩都说不清，那么投资人很难真正判断他到底创造了什么。长期资本真正需要的，是可验证的历史，是一致的行为，是在不同市场环境下仍然能够看出一个人到底按照什么原则行动。信用和知识一样，需要几十年积累，却可以在很短时间里毁掉。

十六、全球价值投资真正要解决的，是如何在变化的时代中寻找不变的经济规律

今天做全球价值投资，当然比过去面对更多复杂因素。不同国家之间的关系、贸易体系、技术管制、资本流动、产业链重构，都会影响企业价值。因此所谓“全球价值投资”，绝不意味着看到任何国家的便宜股票就可以买。你必须把政治、制度和社会环境看成企业基本面的组成部分，而不是一个完全独立的宏观话题。

但这并不意味着投资人应该把自己变成国际政治预测家。恰恰相反，价值投资真正重要的地方，是明确哪些事情无法预测。世界永远会出现意外，国际秩序也会不断变化。一个价值投资人的任务不是准确预测每一场风暴，而是尽量拥有那些能够穿越相当多风暴的资产，同时确保买入价格给自己留下足够空间。

所以做全球投资的时候，我仍然会回到那些最基本的问题：这个企业创造的产品或者服务是否真正有价值？它在竞争中的位置是什么？资本回报如何？这种回报来自什么？企业文化和治理是否可靠？所在国家的制度是否能够保护财产权和正常商业活动？资本是否能够正常进出？企业是否过度依赖某一种自己无法判断的政治条件？只有把这些问题一层一层弄清楚，所谓时代分析才真正落到了价值投资上。

十七、投资最终是一场不断“熵减”的求知过程

做投资这么多年以后，我越来越觉得，投资真正吸引我的，并不只是资本回报本身。世界上赚钱的方法很多，真正让我觉得这件事值得做一辈子的原因，是它迫使一个人不断追求真知。

现实的物理世界很多过程是熵增的，但是人有一个非常特殊的地方，就是我们可以通过学习不断增加有序的知识。一个人可以从完全无知开始，通过学习逐渐理解越来越多的规律；可以通过修养不断改变自己的品性；可以因为理解了一个新的科学原理而创造过去完全不存在的产品；也可以因为看懂了一家企业真正创造价值的方式，把资本配置给它，从而帮助一种新的生产力成长。

回过头来看，过去几十年里很多改变世界的东西，最初不过是少数人掌握的一点“小小的真知”。计算机、互联网、通信技术，最底层看起来都不过是一些非常基础的科学和工程原理，但是这些知识被不断组合以后，可以让整个世界发生不可想象的变化。投资人如果能够真正理解这些创造价值的过程，然后把资本配置到正确的方向，他得到的不只是自己的财富增长，也参与了社会生产力增加的过程。

所以我越来越觉得，价值投资真正的“正道”，本质上也是一种熵减的旅程。你不断减少自己的无知，不断修正自己的偏见，不断建立更加可靠的知识，同时把自己积累的资本配置给真正能够创造价值的人和企业。这个过程如果做对了，它可以是多赢的：企业获得资本，社会获得产品和服务，投资者获得长期回报，而你自己也因为这个过程变成一个比过去更加理性、更加诚实、知识更加丰富的人。

十八、真正属于一个投资人的机会，一生不会太多

投资时间越长，我越相信真正属于一个人的机会其实非常有限。金融市场每天都有无数价格变化，每一年都有新的热门行业、新的技术、新的叙事，但是大部分东西与你没有关系。你不需要抓住全部机会，也根本不可能抓住全部机会。

真正重要的是，你有没有逐渐形成一个真实的能力圈，并且在这个圈里保持长期观察。当机会没有出现的时候，你就读书、研究、思考，可以什么都不做；当一个企业真正进入你的能力圈，而且价格又给了足够安全边际的时候，你必须有能力识别它；而当这种极少数机会真正出现时，你又必须有足够的定力采取行动。

所以价值投资最后形成了一种非常不同的生活节奏。大部分时间很平淡，没有那么多戏剧性的变化。你每天做的事情是阅读，是观察，是和人交流，是修改自己的思维模型。也许很多年都没有一笔真正改变结果的投资。但是复利的特点本来就是这样：真正重要的结果常常来自少数几件事情，然后在很长时间里持续积累。

从这个意义上说，一个投资人不应该害怕无聊。很多时候，无聊本身就是正确状态。真正危险的反而是你每天都觉得必须做点事情，必须有一个新观点，必须证明自己一直在工作。市场不会因为你很勤奋地交易就奖励你，市场最终奖励的是正确判断和正确价格。

十九、知行合一，最终还是回到认识自己

价值投资讲到最后，其实越来越像一个关于人的问题。为什么同样的道理，有些人可以坚持，有些人不能？为什么同样研究一家公司，有些人可以在价格下跌时保持客观，有些人会陷入恐慌？为什么有人可以等待十年，有人十天不交易就很难受？这些区别最后都和一个人的兴趣、性格、知识结构、心理习惯以及价值观有关。

所以不是每一个人都一定适合做专业价值投资。一个人真正最容易成功的方向，往往是兴趣和能力能够结合的方向。如果你的兴趣根本不在商业和投资，完全没有必要因为听说某个行业挣钱多就强迫自己进入。这个世界永远有人赚得比你多，如果人生方向只由别人赚多少钱来决定，你会不停地改变自己，最后什么事情都很难做深。

如果一个人确实对商业有兴趣，也具备比较强的独立性，能够长期学习，愿意承认错误，能够忍受等待，而且在真正有把握的时候能够行动，那么价值投资可能是一个非常适合他的方向。但即使如此，这仍然是一个几十年的学习过程。能力圈不是一天建立起来的，品性也不是听完一场课就获得的。很多东西必须通过真实的投资、真实的错误、真实的市场波动，一点一点训练出来。

我自己到今天也仍然在这个过程中。做了这么多年投资，并不意味着我对所有问题都有答案，反而会越来越清楚自己的知识有多么有限。但也正因为如此，我越来越喜欢这件事情。因为每过几年回头看，你会发现自己真正学会了一些过去完全不知道的东西，过去一些模糊的认识慢慢变得清楚，一些曾经非常自信的判断又被证明其实并没有那么可靠。这种不断修正、不断积累的过程，本身就是投资最大的价值之一。

二十、结语：把时间留给真正值得复利的东西

如果让我今天重新总结价值投资，我仍然不会增加很多新的原则。股票代表企业所有权，市场为你服务而不是指导你，未来只能用概率来理解，因此必须保留安全边际；同时，一个人要用长期学习建立能力圈，并且只在真正理解的范围之内投资。这些原则过去有效，我相信以后也仍然会有意义。

真正改变的，是随着经验增加，你会越来越理解这些简单原则背后的分量。你会明白“股票是所有权”并不是一句定义，而是一种心理位置的改变；“市场先生”不是一句幽默的比喻，而是一个人能否保持独立性的考验；“安全边际”不是保守，而是承认人类知识有边界；“能力圈”不是炫耀你懂多少，而是清楚知道自己不知道什么；“品性”也不是一个漂亮的道德词汇，而是在几十年市场波动里，你到底能不能按照事实和逻辑生活。

时代当然会变化，而且有些时候变化得非常剧烈。但是从一个价值投资人的角度看，我们最需要做的，不是每天预测所有变化，而是不断寻找那些在变化之中仍然成立的经济规律。技术可以变化，行业可以变化，国际环境也可以变化，但长期创造价值、有效配置资本、保护财产权、建立信用、鼓励知识和生产要素充分交换，这些因素仍然决定着一个经济体和企业能不能持续发展。

最后，一个人真正能够形成复利的东西其实并不多。知识可以复利，信用可以复利，好的品性可以复利，优秀企业的资本回报也可以复利。真正值得做的事情，是把时间和精力放到这些能够长期积累的东西上，而不是每天被短期价格和情绪带走。

对我来说，价值投资最终已经不仅是一套投资方法。它更像是一种认识世界的方法，也是一种认识自己的方法。它要求你尊重事实，尊重概率，尊重常识，也尊重自己的无知；它要求你长期学习，又要求你接受大部分时间什么都不用做；它要求你有自己的判断，同时又随时准备在新事实出现时承认自己错了。

如果一个人能够把这些事情真正做一辈子，我想，即使最后没有成为一个职业投资人，他得到的也不会只是怎样买股票。因为追求真知本身可以改变生活，长期积累本身可以改变命运，而一个越来越理性、越来越诚实、越来越了解自己边界的人，无论最终从事什么职业，大概率都会拥有一个更加完整的人生。

https://cdn.prod.website-files.com/5ef3c7300432b40ed865991a/67a4f8e8160103c8a74017a7_%E5%85%A8%E7%90%83%E4%BB%B7%E5%80%BC%E6%8A%95%E8%B5%84%E4%B8%8E%E6%97%B6%E4%BB%A32024%E5%B9%B412%E6%9C%88.pdf

举个例子，在农业文明时代，财富就是土地和人口。那么，今天土地还是不是财
富？回顾整个世界历史，尤其是在欧洲，封建体系持续了数百上千年，很多国家的封建制
度都因革命而瓦解了，除了一个例外——英国。这几百年来，英国没有发生大的革命，许
多原本拥有土地的贵族至今还保留着很多土地和宏伟的城堡。在过去，他们是最富有的人。
然而，今天这些贵族还富有吗？答案是否定的。大多数仅拥有土地和城堡的贵族已经不再
富有，甚至变得相对贫穷。只有少数贵族依然富裕，是因为他们有其他投资，而不是仅仅
依赖原有的土地和城堡。
为什么会这样？因为维持土地和城堡需要大量人力。一个大型城堡动辄需要几十甚
至上百的佣人来维持运转。然而，过去几百年间，人的价值发生了巨大的变化，导致今天
的贵族已无法负担如此多的佣人。同样地，土地也需要雇人耕作，人的价值增加了，土地
本身的产出增加相对比较少，乡间房子价值的增加也很少，维修成本反而很高。所以，这
些没有转化成工业商业用途的土地城堡成了贵族们的负担，而没有成为财产。今天，仍能
维持土地和城堡的英国贵族，大多是通过将城堡开放给公众参观来获取收入。例如，将城
堡当作公园开放，收取每人五英镑的门票费用。我相信在座有很多人到英国旅游，参观过
类似的城堡，甚至还有人租用城堡举办生日宴会、公司晚会、婚礼等等。这是一个土地和
人口的相对价值变化的例子。

我们来回顾一下价值投资的起源。价值投资正
是诞生于整个经济和宏观环境极度动荡、充满困惑的时期。最早完整阐述价值投资理念的
人是本·格雷厄姆（Ben Graham），也就是巴菲特的老师。那么格雷厄姆是什么时候开始
理解和实践价值投资的？他最早从 1926 年开始投资，前三年中，他与很多投资者一样，
经历了“咆哮的二十年代”（Roaring Twenties），期间也做了很多投机操作。然而，
1929 至 1932 年的大萧条时期，他的投资合伙企业的帐面价值损失高达 70%。痛定思痛，
他才开始真正实践价值投资，并于 1932-1935 年成功弥补了之前的亏损。1936 年，他创
立了一个新的封闭式基金（closed fund），运营至 1956 年结束，二十年间实现了非凡的
回报。期间，他于 1949 年出版了《聪明的投资者》，首次完整地阐述了价值投资的最重
要的三个理念

价值投资的奠基人格雷厄姆，正是在宏观经济面临巨大挑战时发现了价值投资的方
法论。他在那个时代所经历的比我们今天面对的挑战要困难得多。当时，美国的失业率高
达 25%，整个经济体萎缩了约三分之一到一半，具体比例取决于不同的评估方法。人们普
遍感到前途渺茫，世界仿佛快走向末日。等他终于回本，开始新的基金时，世界又迅速陷
入一场法西斯发动的全球性战争，这场战争最终导致上亿人死亡，数亿人受伤，世界上大
部分的工业体系被彻底摧毁。在这样的时代背景下，他创造了卓越的投资业绩。

另一位对价值投资的理论和实践做出巨大贡献的是经济学家凯恩斯。很多人都熟悉
凯恩斯的宏观经济理论，以及他对战后布雷顿森林体系和全球金融体系设计的贡献，但是
很少有人知道凯恩斯也是一位优秀的价值投资人。从 1921 年到他 1946 年离世，凯恩斯管
理着剑桥大学最重要的国王学院的捐赠基金，25 年间积累了卓越的投资业绩。凯恩斯早
期也曾有过很多投机，但是在不断的经验教训中，他开始总结出价值投资的核心理念。凯
恩斯与格雷厄姆的事业轨迹高度重合，都经历了“咆哮的二十年代”、大萧条和世界大
战。不过，与格雷厄姆不同的是，凯恩斯所在的英国在二战期间处于战火前线，而格雷厄
姆所在的美国则处于战争的大后方，因此凯恩斯在这样的背景下创造出的业绩更具意义。

还有一位约翰·邓普顿（John Templeton），他对价值投资以及把价值投资推广到
其他国家起到了重要作用。1939 年，正值战争期间，许多美国股票跌破一美元，邓普顿
秉持“便宜就是硬道理”的原则，将当时在美国股市中所有低于一美元的股票各买 100 股，
共投入一万美元。四年后，当他卖出时，104 只股票中有 100 只都取得了大幅上涨。1954
年，他创建了邓普顿基金（Templeton Fund），开始将价值投资理念推广到很多其他国家。
1992，这只基金经过 38 年的发展，历经市场的各种变化，取得了十几倍的收益

我（李录）在 1997 年创建了喜马拉雅基金。在此之前，我在 1993 年买了第一只股票，就是
从买便宜的公司开始。在投资便宜公司的过程中，逐步建立起自己的能力圈，并从寻找便
宜的公司慢慢过渡到寻找优质且便宜的公司。1997 年，基金成立之初，我就经历了亚洲
金融危机。过去这几年中国市场经历了资本与资产的大幅回撤，许多人都遭遇了房地产、
股票和其他证券价格的下跌。然而这轮下跌的程度与当年的亚洲金融危机相比，依然不可
同日而语。1997-1998 年亚洲金融危机期间，亚洲主要国家的市场普遍下跌 70% 以上，最
惨烈的甚至跌了 90% 以上。我们的基金也同样面临了巨大的挑战，出现了比较大的波动，
但那几年的业绩总和恰恰是我们收益很高的一段时期，那时的市场可谓遍地黄金。

本·格雷厄姆

1. 股票的本质是公司所有权：股票不是短期交易的筹码，而是公司所有权的法定证明。投资的根本目的，是在经济持续增长的过程中保持和增长自身的“购买力”。
2. 正确利用“市场先生”：市场是由追求短期获利的人组成的，情绪化且神经质。它提供的价格往往大幅偏离真实价值。对价值投资者而言，市场提供的是“买卖的服务”，而不是“价值的指导”。
3. 坚守“安全边际”：因为未来不可预测，投资者必须以足够低的价格买入。充足的安全边际不仅能抵御风险，还能让投资者在漫长的熊市中保持安心，坚持长期持有。

巴菲特与芒格

1. 投资优质公司并坚守“能力圈”：长期的超额回报来自于优秀公司持续创造的内在价值。投资者必须明确自己的“能力圈”边界，只投资自己能真正理解的、资本回报率高于平均水平的优质公司，并长期持有。

芒格

1. “在有鱼的地方钓鱼”（强调选择与独特优势）：投资者不需要搞懂所有宏观经济或研究所有公司，关键是找到那个“有鱼的湖”——即竞争不充分、存在错误定价且自己深度了解的领域。通过建立独特的认知优势（如钓鱼向导 Lerer 的独家知识），避开过度竞争，获取丰厚回报。

李录

1. 财富的本质与时代红利：基于对文明范式变化的总结，财富的本质是“经济体中的购买力占比”。因此，价值投资的终极目标是：在最具活力的经济体中，持有最具活力的公司的股份，从而顺应时代趋势，实现财富的长期保持与增长。

Joel Greenblatt：我如何理解价值投资、特殊情形、组合管理与耐心

Q1：如果要从最根本的地方开始，你是怎么走上价值投资和特殊情形投资这条路的？为什么你没有接受当时商学院流行的有效市场理论，而是把“算清价值、以大幅折价买入”作为整个投资体系的起点？

A：我最早的一份工作是在一家风险套利机构，当时还不太流行“对冲基金”这个称呼。风险套利，也就是并购套利，最典型的做法是在并购交易宣布后买入目标公司，然后等待交易完成。问题在于，这种生意经常呈现一种我不太喜欢的风险收益结构：交易顺利完成，也许赚 1 美元；交易失败，却可能损失 10 美元甚至 15 美元。我不喜欢为了赚 1 美元去承担损失 10 到 15 美元的风险，于是开始寻找别的地方。我会研究并购支付过程中产生的特殊证券，也会寻找资本重组、分拆、破产重组等公司内部发生的非常规事件，希望把游戏变成一种“不需要赚 1 美元却冒着亏 10 美元风险”的游戏。我真正形成这种思维是在沃顿读书时。当时学校的教学很偏有效市场理论，但那套东西从直觉上就没有真正说服我。大三时，我偶然读到一篇介绍 Benjamin Graham 的文章，第一反应就是：这才说得通。于是我开始把 Graham 能找到的东西都读一遍，并逐渐换了一副眼镜看市场——先弄清一个东西值多少钱，然后用远低于这个价值的价格买入，在价格和价值之间留下很大的安全边际。

后来我写《You Can Be a Stock Market Genius》，这个书名其实一直让我觉得很糟。原本想叫《Any Fool Can Be a Stock Market Genius》，但编辑说当时“Motley Fool”很流行，不能再用“Fool”，我父亲就建议改成现在这个名字，再加上类似“即使你并不太聪明”的副标题。我当时笑了一下，而出版社只给了我一天改名，于是就这么定了。书开头我讲了岳父母的故事。他们一年中有一部分时间住在康涅狄格，会去乡间拍卖、庭院旧货市场寻找被低估的艺术品和古董。如果看到某位艺术家的画，而且同一艺术家相近题材、尺寸和类型的作品刚刚在正式拍卖会上以两三倍价格成交，他们就会买下来。他们问的不是“这个画家会不会成为下一个毕加索”，而是“类似东西刚刚以两三倍价格成交，我现在能不能明显便宜地买到”。这是两个完全不同难度的问题。特殊情形投资对我就是这样：我不想证明自己聪明到能够发现下一个毕加索，我希望去别人不太愿意看的地方——小市值、复杂文件、400 页材料、被母公司分拆出来而原股东根本不想要的小业务、破产重组后被债权人机械卖出的股票——在那里把问题变简单。

我还在书里讲过水管工的故事：水管工来到家里，只敲了一下管子就修好了，然后收 200 美元。主人说，你就敲了一下，怎么能收 200 美元？水管工回答，敲那一下只值 5 美元，知道该敲哪里值 195 美元。我的特殊情形投资就是寻找“该敲哪里”。Warren Buffett 把这种东西称为“一英尺高的栏杆”：既然可以不断跨一英尺的栏杆，为什么要专门找四英尺高的栏杆证明自己？Howard Marks 后来听我讲这些时说，他写过一篇叫《Getting Lucky》的备忘录，里面讲一个人不断研究扑克牌概率、牌型和对手的“tell”，叔叔却问他：为什么不直接去找一个更容易赢的牌局？这正是我的思路。我还讲过一次输掉赌约后请赢家去纽约一家当时极负盛名的餐厅吃饭的经历。那家店的主厨是 André Soltner，预约非常难，好不容易进去后，我指着菜单上一道前菜问“这个好不好吃”，他回答我“大概很糟吧”。他的意思当然是：这是世界最好的餐厅之一，菜单上的东西本来就应该都好。投资也是一样，我希望先到一个整体就比较有利的地方，再从一群不错的机会中做选择，而不是在最难的地方逼自己必须特别聪明。

Q2：那么在你的定义里，“价值投资”到底是什么？它是不是低市净率、低市销率、低 P/E 这些因子的代名词？所谓“价值”和“成长”真的应该被分成两个阵营吗？

A：我的定义一直非常简单：弄清一家企业值多少钱，然后用远低于价值的价格买它。这与低市净率、低市销率并不是一回事。Russell 或者 Morningstar 常常会依据低价格/账面价值、低价格/销售额等指标来区分“价值”和“成长”，所以按照他们的分类方法，我们有时甚至会被放在 Blend 而不是 Value 里。但我并不在意这个标签，因为股票首先不是在屏幕上跳来跳去、供人套上各种比率的一张纸，股票是企业的所有权份额。我要做的是像收购整个企业一样去估值，然后在有折扣时买入。Buffett 说过，价值和成长本来就是连在一起的，成长本身就是估值的一部分。私募股权机构在买整家公司时，也不会因为一家公司的 P/B 很低就自动买入；他们会研究现金流、现金流未来能增长多少、经营需要多少资本，然后据此决定企业值多少钱。

Graham 给我的起点是“弄清价值、付更低的价格并保留安全边际”。Buffett 在这上面做了一点改变，却由此成为世界上最成功的投资者之一：如果能以便宜的价格买到一家好企业，那就更好。“好”的一个重要组成部分，就是企业有能力长期增长，而且能以高回报率再投资资本。我自己并不是一开始就充分认识到这一点。我早期和朋友 Rich Pzena、Bruce Newberg 做过关于“net-net”的研究，后来还发表在《Journal of Portfolio Management》上。那是经典的“烟蒂”策略，即买入低于清算价值的股票。足够便宜本身的确能赚钱，Buffett 早期也是这么做的。但问题在于，如果一家公司现在值 10 美元、你用 6 美元买，而这是一家糟糕企业，又没有控制权，那么随着时间过去，10 美元的价值可能衰减到 8 美元，你的安全边际会自动消失；相比之下，如果那 10 美元的价值能够增长到 11 美元、12 美元，你的安全边际反而在扩大。所以我宁可在质量更高、价值持续增长的企业上接受略低一点的初始折扣，也不希望买一个不断毁掉价值的便宜资产。

这也是我后来解释“50 美分买 1 美元”时会加上的一层意思。最理想的不是今天花 50 美分买一个永远只值 1 美元的静态东西，而是买一个今天也许价值 75 美分、几年以后会长到 1 美元甚至更多的东西；反过来，如果你用 37.5 美分买了一个 50 美分的“烟蒂”，三年后它因为持续毁掉资本仍然只值 50 美分，你虽然可能最终没亏钱，但年化回报并不理想。我早年靠烟蒂赚过不少钱，这个方法依然有效，只是后来我发现，有更好的谋生方式。

Q3：如果股票本质上是企业所有权，那么你实际是怎样给一家企业估值的？有没有一种普通人也可以理解的框架，而不是依赖非常复杂的模型？

A：我最喜欢拿买房子作比喻。假设一栋房子要价 100 万美元，我首先会问，如果把它出租，每年能收多少租金？如果一年有 7 万、8 万或者 9 万美元，相当于 7%、8%、9% 的收益率，这就给了我一种绝对估值方法。然后我会问，隔壁街区、隔壁城镇类似房子卖多少钱？这栋房子相对于其他选择到底便不便宜？这就是相对估值。我还会看这栋房子、这个社区过去通常按什么水平估值，现在和历史相比处于什么位置。单用相对估值会出问题，因为互联网泡沫时即使你买“最便宜的互联网股”，也并不意味着它真的便宜，它可能只是在一群疯狂昂贵的股票中相对没那么昂贵。因此我们把绝对价值和相对价值互相校验，试着逼近公允价值。

我们曾按照类似方法对美国最大的约 2000 家公司做过一项 1992 年至 2012 年的研究，每天按照其相对于我们估计价值的折价程度从 1 排到 2000。最便宜的第一个百分位，也就是大约 20 家公司，在那 20 年中平均下一年回报约 38%；第二个百分位约 37%；随着估值越来越贵，未来一年平均回报逐步下降。如果你能预先知道哪些股票会是第一、第二、第三便宜，课堂上最直接的做法当然就是买最便宜的一端，必要时做空最昂贵的一端，这正是我们后来做长短仓组合时的基本逻辑。不过，那张图是 20 年平均结果，真正生活在其中时完全不会那么漂亮。取任意三四年看，拟合度可能只有 0.55、0.6，策略会长期显得“不听话”。如果一种方法每天、每月、每年都有效，每个人都会采用，最终反而会被套利掉。我们之所以能够在两三年困难期中仍坚持，是因为企业估值这个“真北”并没有改变。

估值时我也一直提醒学生不要机械迷信 EBITDA。若只是做可比公司分析，而且各家公司维护性资本开支大体可比，EBITDA 可以作为一个辅助指标；但如果把它直接当作价值本身，就很危险，因为维护性资本开支是真实的经济成本。Buffett 讲“owner earnings”时常用净利润加折旧摊销再减资本开支的思路，而我在课堂作业里会要求学生同时做企业价值口径、税前口径、回报率以及可比公司分析。负债程度、税率、递延所得税资产、养老金负债、表外资产，甚至海外工厂都可能改变真实经济价值。所以《The Little Book》里那套粗指标我称为“不太努力的方法”，因为粗糙到令人吃惊，却仍能取得很好的长期结果；而我们自己的研究团队会逐项阅读资产负债表、利润表和现金流量表，再去做更精细的调整。

Q4：你一直强调“好企业”。那么你怎样定义一家好企业？为什么资本回报率会成为你和 Buffett 都非常重视的指标？

A：一家企业无论做什么都需要营运资本和固定资产，所以我会问：它投入这些资本后，究竟能产生多少利润？我在《The Little Book》里为了给孩子解释这个问题，举过两个商店的例子。第一家店买地、盖店、做陈列、备库存一共投入 40 万美元，每年能赚 20 万美元，意味着有 50% 的有形资本回报率。这样的生意如果还能继续按类似回报率开新店，我当然愿意让它继续再投资，因为世界上没有多少地方能长期以这种回报率使用资本。然后我虚构了另一家叫“Just Broccoli”的店，只卖西兰花。同样要花 40 万美元买地、盖店和备货，但因为这个商业主意不怎么样，一年只赚 1 万美元，资本回报率只有 2.5%。在其他条件相同的情况下，我显然更愿意拥有第一种公司。

这也是 Buffett 从 Graham 那里再向前走一步的核心：便宜很重要，但如果一家企业能够持续以高回报率配置增量资本，它的内在价值会自行增长。我们做研究时会非常严格地看一家公司怎样挣钱、又怎样花钱，最终希望得到的是一篮子既便宜、资本配置又好的公司，而不是只找一个表面低 P/E。对于周期性行业，我也会把这个原则带进去。我通常不太喜欢周期股，因为它们往往不是最好的资本回报率业务；但如果必须分析，我会先估计一个跨周期的“正常盈利趋势线”，再对这一正常盈利给予足够低的估值，而不是在周期高点把峰值利润机械年化。NVR 后来就是一个有意思的例外：市场把住宅建筑当作典型资本密集、强周期行业，但它的商业模式本身显著降低了资本需求和下行风险，所以不能只靠行业标签做判断。

Q5：你经常说市场并没有因为电脑、数据和更多对冲基金而变得“不可战胜”。你为什么这么确信？你如何解释有效市场理论与现实价格之间的冲突？

A：我每年在哥大几乎都会听到学生问：“你做了三十多年投资，以前电脑少、数据少、对冲基金少，机会当然多；现在大家都更聪明、更快，游戏是不是结束了？”我的回答通常是让他们回忆自己刚学会读书的年龄，然后看世界上研究最充分的市场——美国，再看其中研究最充分的股票——S&P 500。以我当时演讲所处的时间点为基准，从 1997 年前后到 2000 年，S&P 500 大约翻倍；2000 到 2002 年减半；2002 到 2007 年翻倍；2007 到 2009 年再减半；2009 年以后又大致涨到三倍。我用这个例子不是为了预测指数，而是想说：人并没有因为电脑多了就停止疯狂。更何况 S&P 500 还是 500 只股票的平均数，这个平均本身已经把内部极端分化平滑掉了。真正掀开盖子看，会发现任何时点都有一群股票被市场爱得不得了，另一群被讨厌得不得了，内部波动远比指数表现出来的更大。

我给哥大学生的第一个保证是：如果你把一家企业的估值工作做对，我保证市场最终会同意你；我唯一不保证的是什么时候。可能两周，也可能两三年。我的经验是，对单只股票而言，大约 90% 的情形，两三年已经足够让价值被市场认识；把一组公司放在一起，平均实现速度往往还会更快。Graham 的比喻一直很有用：公允价值像一条横线，股价围绕它上下波动。如果你有纪律，在明显低于价值时多买，在明显高于价值时少持有、卖出或者在适当情况下做空，市场不断会给你投球。问题不在于没有机会，而在于人的行为、职业代理关系和耐心让多数人抓不住这些机会。

我给九年级学生做过一个糖豆实验，这个实验比我给一群骨科医生讲 35 分钟市场理论更成功。给骨科医生讲完以后，他们问我的仍是“昨天油价跌了 2 美元该怎么办”“昨天市场涨了 2% 该怎么办”，我知道自己讲砸了。于是给一群主要来自 Harlem 的九年级学生上课时，我带了一罐糖豆，让每个人先安静观察、数行数、做自己的估计，写在卡片上。第一轮平均答案是 1771 颗，而罐里实际有 1776 颗，精确得惊人；随后我逐个问他们，可以保留原答案，也可以听完周围人后修改，第二轮平均却变成了 850 颗。我告诉他们，第二轮才更像股票市场：每个人都刚刚听到别人说什么、看过新闻、读过报纸，于是开始互相影响。第一轮那种冷静、独立、计算式判断反而不是市场常态，而正因为市场是第二轮，独立分析才有价值。

Q6：既然市场最终会回归价值，为什么这些错误定价不能像纽约和伦敦之间 1 美元的黄金价差那样迅速被套利掉？所谓“时间套利”究竟是什么？

A：真正无风险的套利很容易消失。假设黄金在纽约卖 1200 美元，在伦敦同时卖 1201 美元，交易员会立刻在纽约买入、伦敦卖出，两个价格几乎瞬间向中间收敛。但如果我告诉你：今天以 1200 美元买入，未来两三年大概率会赚钱，可等待过程中可能先亏 20%，就没有多少坐在交易台上的人能够真正执行这种“套利”。机构有季度、年度甚至更短考核，客户会赎回，员工有奖金和职位压力，投资者自己也会怀疑。这就给了愿意等待的人机会，所以我们有时把这叫“time arbitrage”。

而且时间尺度正在越来越短。我 1985 年创办第一家公司的时候，给投资人寄季度信，内容可能简单到“本季度赚了 3%，谢谢”。很多人收到季度报告甚至直接扔掉。后来，管理 100 亿、200 亿美元的大学捐赠基金都会每周向我们索取结果，我不知道他们每周拿这些数字能做什么，但这就是世界正在发生的变化。数据更多并没有自动让决策更理性，反而可能让人更容易被短期噪音刺激。今天你一分钟能查 30 次股价，于是最后真正稀缺的竞争优势之一反而成了耐心。只要价格和价值之间的差异不是无风险、即时、可以机械消除的，行为约束和时间约束就会让错价继续存在。

这也是“Mr. Market”为什么短期会发疯、长期却往往会恢复理性的原因。不确定性会消失，担忧会得到验证或者被证伪，聪明的买家会重新出现；公司发现自己股票显著低估时可能回购；外部公司可能发起收购，甚至只要存在被收购的威胁，也会给价格施加向价值靠拢的压力。Buffett 讲 Washington Post 时就说过，他大约以每股 100 美元买入时，如果去问华尔街分析师整家公司马上出售值多少钱，很多人会回答 400 到 500 美元，可他们依然不推荐这只股票，因为下个季度不好看。这正体现了短期判断和企业价值之间可以产生多大的脱节。

Q7：特殊情形为什么特别容易出现这种错价？在分拆、破产重组、小市值、资本重组这些地方，你到底寻找什么，而不是机械地“看到特殊事件就买”？

A：我寻找的是“容易产生错价的地方”，而不是某种事件的统计标签。分拆就是很典型的例子：母公司的原股东当初可能是为了主要业务买入股票，突然收到一家规模很小、完全不符合自己投资授权的新公司，他们可能不研究就卖掉；机构可能因为市值太小不能持有；整个行业此刻可能不受欢迎。研究显示分拆长期仍有不错表现，但即使有一天“所有分拆的平均表现”变得普通，我仍然会去看，因为真正重要的问题不是平均分拆是否跑赢，而是这个环境是否持续制造非基本面驱动的买卖。破产重组也一样。原来的债权人可能是银行、保险公司，他们原本想持有债务而不是股票，债务转为权益后自然卖出；于是刚刚走出破产、公开文件已经齐备的企业，有时处在非常少人关注的状态。

我尤其喜欢那种“好业务被过度杠杆拖进破产”的情况，或者一个集团里有好业务和坏业务，坏业务把整个公司拖进去，又或者存在一次性事件。破产之后资产可能出售、业务组合可能完全改变，所以不能简单拿破产前企业做线性推算。上世纪 80 年代我还亲自参与过一个很小的杠杆收购，算是给自己上了一课。交易由 Drexel Burnham 一类机构做融资，我们股东大约投入 100 万美元，却借了 2600 万美元，以 2700 万美元买下一家生产烤盘的企业，产品包括 Twinkies、Wonder Bread 之类食品使用的烘焙模具。卖方本身就是一家 LBO 机构，这其实已经是警示信号；工厂办公室里甚至还有一排大约 1920 年代风格的手动打字机。交易后六到九个月公司就破产，次级债几乎归零，银行即使如此仍大约被欠 1000 万美元。我们后来以约 300 万美元卖掉一个小业务，又以大约 600 万美元把剩余资产买回来，最终反而让原始投入翻了一倍。这个结果听起来不错，却不能掩盖前面尽职调查有多失败。它说明破产过程会把企业彻底重新切割，有时原来完全不成立的交易经过资本结构重置会变成另一件东西。

还有一个重要原因是规模。真正擅长特殊情形的人往往会越做越有钱，而有钱之后反而做不了最小、最古怪的机会。Buffett 早年也可以做很多这种交易，但今天小交易根本无法影响 Berkshire 的结果。1999 年前后，我越来越体会到，优秀投资者会自然从小市值向大市值迁移，这不断给年轻投资者腾出空间。这就是为什么我并不担心自己写了书以后“秘密消失”。一个人如果真的很会做这些小机会，他最后最大的约束往往是自己的成功。

Q8：在哥大课堂上，你用 NVR、NI Holdings 和 Sportsman’s Guide 三个 Value Investors Club 案例教学生写投资论文。它们分别说明了什么？为什么你认为这些案例比复杂模型更值得学？

A：第一个是 2001 年 6 月由 Value Investors Club 用户 Charlie479 写的 NVR。当时住宅建筑商在人们脑中的典型形象是：先花大量资本买地、建房，然后祈祷能卖出去，是高度资本密集型行业。但 NVR 已经改变了模式，它主要通过购买土地期权而不是直接囤地来控制未来项目，因此不需要先压入巨额资本；同时尽量预售住房，真正开始建设之前已经有客户，因此又降低了一层风险；公司还大量回购股票，让我们知道自由现金流不会轻易被管理层浪费。当时股票大概只有 8 倍盈利、约 7 倍前瞻盈利，资本占用却很低。学生问，如果房地产下行怎么办？我的回答是要研究历史衰退期，也要看这种新模式在早 90 年代衰退时是否已经存在，但关键是即便销量下降，它也不太像传统开发商那样被库存和土地压垮。假设九年每年赚 10 美元、一年不赚钱，正常盈利也接近 9 美元，而不是因为某一年归零就说整个业务没有价值。文章发布时股价约 143 美元，后来超过 800 美元。我认识作者，他买入时肯定没有预见到 800 美元，他只觉得有翻倍空间；这已经足够，因为安全边际本来就不要求你预测一个极端正确的终点。

第二个是 2002 年 11 月的 NI Holdings，代码在字幕中为 NIHD，本质上是墨西哥等地的 Nextel 业务，刚从破产中出来。它吸引我的第一件事就是“被忽视”：破产后债权人大量拿到股权，很多持有人天然不是股票投资者；第二件事是估值隐藏在复杂报表里，并不会在第一页大喊“我只有 2.8 倍 EBITDA”，作者需要重新把数字拼出来。这恰恰是好事，因为如果你们都能通过资产负债表和利润表把它还原出来，复杂性就是别人放弃的成本。当时它约以 2.8 倍 EBITDA 交易，而传统无线运营商可比水平大概 6.7 倍；作者即使给可比公司再打 30% 折扣，也得到约 28 美元价值，而股价只有 10 美元。它还有频谱牌照、差异化的无线服务，在墨西哥之外还拥有巴西、秘鲁、阿根廷等市场相关权利，并有智利、菲律宾等资产，其中有些甚至完全没有进入核心估值。Nextel 此前在其破产期间不断投入资金支持它，说明这项资产对 Nextel 有战略价值；重组后约 24 亿美元债券转为股权，资本结构清晰；从破产后市场转到 Nasdaq 等也可能成为催化剂。后来图表上看股价到 80 美元，但期间发生过 3 比 1 拆股，所以经济上相当于从 10 美元附近涨到约 240 美元；作者大约 60 美元就卖掉了，我们也买了一些，只是事后看买得远远不够。这个案例还让我再次提醒学生：EBITDA 只有在维护性资本开支可控、或者用于恰当的可比分析时才有意义。

第三个是 2003 年 6 月的 Sportsman’s Guide，同样来自 Charlie479。这个商业故事更简单：过去大量邮寄目录很贵，而客户逐渐向互联网迁移，订单成本明显下降；公司有一批忠实、明确知道自己要什么的顾客，做的是体育用品和库存尾货生意；当时按经营现金流减资本开支的口径，估值大约只有 4.85 倍，公司销售额仅约 1.8 亿美元，是很小的企业，而且债务不高、开始拥有现金并能够回购股票。学生提出互联网也会降低竞争者获客成本，这当然是需要研究的问题；另一个更关键的问题是尾货供应本身能否支持长期增长。我拿 Syms 和 Loehmann’s 举例：这些商店最初也是靠高质量尾货、低价格吸引顾客，可一旦店开得太多，优质尾货不够，只能用原本就很便宜、质量也较低的产品填库存，商业模式就变了。这是 Sportsman’s Guide 未来扩大规模时需要警惕的天花板。不过在 1.8 亿美元销售规模时，也许还远没有到那个阶段。后来股票从大约 10 美元涨到 26、27 美元左右，中间还有 3 比 2 拆股，按拆股因素看接近 40 美元。三个例子最重要的共同点不是后来都涨了，而是投资论点可以用非常简单的话讲清楚：为什么市场有错误认知、真实盈利能力是什么、资本需求怎样、管理层会怎么用现金、哪里有安全边际。它们没有把东西算到小数点后第 37 位，而是做到“即使我的判断只大致正确，这也很便宜；即使我犯一点错，也很难损失很多钱”。

Q9：这些案例里管理层很重要，但你又说自己并不特别擅长通过“见管理层”识人。那你到底怎样判断管理层质量和股东利益是否一致？

A：我年轻时经常见管理层，但我发现一个问题：几乎每次开完会我都觉得“这个人挺聪明”。如果我每次都觉得对方聪明，这项判断能力显然没有太大价值。后来我越来越依赖他们已经做过什么。NVR 管理层持有大量股份，几年里回购了接近一半的股票，又把公司改造成低资本、高资本回报、低下行风险的模式，这些行动本身比说什么更重要。我还会研究他们拥有多少股票和期权、这些持股相对于每年领取的现金薪酬有多大、激励机制是否让管理层真正站在股东一边，以及过去怎样配置自由现金流。激励正确并不保证人聪明，所以还要结合经营记录；但如果一个人聪明、过去做了正确决策、激励也正确，这是我愿意看到的组合。

Sportsman’s Guide 内部人也持有一定股份，同时开始用现金回购；NI Holdings 刚从破产出来，管理层激励的重要性相对没有“价格极端便宜”那么核心，但仍应检查。这里还有一个我经常提醒学生的事实：一家公司可以赚很多钱，但如果管理层把钱全部浪费掉，股东最终得不到它。所以自由现金流要和资本配置放在一起看，不能只停留在“盈利数字很好”。

Q10：Value Investors Club 为什么会诞生？你原本只是想找投资点子，后来为什么把它称作一种识别优秀投资者和学习投资思维的工具？

A：1999 年前后，我和合伙人找到过一个特别好的投资：一家公司的市值只有账上现金价值的一半，而且还白送一个不错的经营业务。资本结构比较复杂，很多人没弄明白，所以我们觉得自己找到了一件非常聪明、非常隐蔽的东西。结果我的合伙人在 Yahoo 留言板上看到一个陌生人，已经把这个复杂结构从头到尾分析清楚。更有意思的是，这个人当时在一家超市工作，只是一个非常聪明的普通人。这让我突然意识到：真正优秀的投资思维可能存在于完全意料之外的地方。如果互联网可以让世界各地的人在不同时间“开一个投资俱乐部”，大家用好想法交换好想法，也许比当时互联网公司一味追求“几百万眼球”更有意思。

于是我和 John Petry 建立 Value Investors Club。我们借用了我在哥大改作业的标准：如果你提交的投资论文达到我会给 A+ 的水平，就有资格加入。加入免费，但一年要分享几个自己最好的投资点子，作为交换，可以实时看到其他成员的点子。后来只有大约二十分之一申请者能进入，我开玩笑说也许比 Harvard 还难。非会员也能看到内容，只是有 45 天或 90 天左右的延迟；实时内容留给成员。每个想法后面还有非常苛刻的讨论，成员互相挑错，评分满分 10 分时，5 分已经算很好，因为价值投资者在打分上相当吝啬。我并不赞同网站上每个投资点子，事实上我可能错过的好点子比看对的更多，但这并不重要。Buffett 讲过，华尔街没有“看着好球不挥棒就算一次好球”的规则。你可以放过 100 个投球，其中 30 个事后看都应该打；真正重要的是你最后挥棒的那个足够好。

Value Investors Club 后来还有一个意外功能，我把它开玩笑地称为“对冲基金经理的 American Idol”。我们会连续几年看到同一个人的工作，知道他是否不断用清楚、稳定的方法分析企业。Charlie479 后来自己管理基金，这并不让我惊讶。另一个在网站上写过非常精彩维护性资本开支分析的人，原先甚至做过管道承包业务。真正有用的是思维质量，而不是名片上的职位。

Q11：你早年的高度集中投资取得了非常高的回报，为什么后来却把外部资金退回去？规模、集中度、流动性和心理压力之间究竟是什么关系？

A：我 1985 年开始自己的投资公司，十年以后，也就是 1994 年底，把外部资金全部退回。不同材料对那段历史的绩效采用了不同口径：我在与 Howard Marks 的讨论里说，那十年费用前平均回报大约 50% 一年；WEALTHTRACK 主持人在介绍我的早期经历时则使用过约 34% 年化的描述。我不在这里替不同口径做重新计算，只保留两个场合各自的表述。要取得极高回报，大致需要几个条件。第一是保持规模小，所以做了五年以后我们先退回一半外部资金，十年后再全部退回。第二是集中，当时通常六到八个想法就占组合 80% 以上。第三当然需要一点好运，因为越集中，个别错误对整体影响越大。

这种投资方式有一个必然结果：每两三年，我和合伙人 Rob Goldstein 几乎都会醒来发现，净资产突然少了 20% 到 30%。有时我们对一两个持仓判断错了，有时只是市场暂时不喜欢它。用自己的钱，我能接受这一点，因为我知道自己拥有什么，如果事实没改变，我可以判断是“买得更便宜了”还是“分析本身错了”。但替别人管钱时，即使投资人本身很好，我仍然会因为让别人亏钱而非常不舒服。我竞争心很强，希望把事情做好，所以这种心理负担越来越大。当资产规模已经足以让我们退掉客户资金、继续养团队并管理自己的钱时，我意识到：我要么改变自己的性格，要么改变环境。改变环境显然容易，于是选择退钱。后来我们重新管理外部资金时，使用几百只多头和几百只空头，坏日子可能只是相对于基准落后 20、30 个基点，而不再是净资产少 20%、30%，这对替别人管理资金而言更可持续。

Buffett 那句“fat wallet is the enemy of superior investment returns”非常准确。他曾说，如果给他 100 万美元，他仍有可能找到足够多小机会取得非常高的回报；但当你管理数百亿美元，能真正影响组合的只剩世界上最大的几百家公司。500 万美元、5000 万美元、5 亿美元、50 亿美元、500 亿美元，难度不是线性增长，而是一层一层跳上去。在哥大那次课的市场环境里，我甚至觉得大盘股比小盘股更有便宜货，因为 2002、2003 以后小盘股已经上涨超过 100%，而很多大型股票连续多年表现一般，像 Walmart、American Express、McDonald’s 一类大型企业反而出现相对更合理的价格。规模改变的是你的机会集合，而不是价值投资原理本身。

Q12：你早年最满意的投资和最惨痛的投资分别教会了你什么？为什么“最大仓位不是我认为上涨最多的股票，而是我认为最不容易亏钱的股票”？

A：那个“现金价值一半再送一个好业务”的投资，是我很喜欢的一个例子，也直接促成了 Value Investors Club。对我而言，仓位大小从来不主要取决于“我觉得它会涨多少”，而更多取决于“我觉得永久损失本金的概率有多低”。如果一个东西连现金都只按一半价格卖，而且还有好业务附送，我就可以投入很多，因为下行风险非常小，同时还拥有向上的可选性。这种赔率与“并购成功赚 1 美元、失败亏 10 到 15 美元”正相反。

但最惨痛的案例也正好提醒我，所谓“好业务”如果理解错了，同样会伤得很重。那是一家后来叫 Key3 Media 的公司，旗下拥有 Comdex——当时拉斯维加斯大型电脑展。通过一项并购加分拆结构，我们可以做多母公司、做空另一部分，把 Key3 Media 的“stub”合成到大约每股 3 美元，而公司同时准备以 6 美元做公开发行。看上去套利结构已经很好；业务本身更令人着迷。它在拉斯维加斯以大约每平方英尺 2 美元租展览场地，再以约 62 美元租给参展商。每新增一英尺，差不多有 60 美元增量贡献，看起来不需要投入什么资本，扩张经济性极佳。股票后来也从 3 美元涨到 12 美元，我们因此更爱这个业务，没有在 6 美元或者 12 美元退出。

管理层还让这个故事显得更有说服力。新负责人以前做过 Ticketmaster，讲过一个故事：Ticketmaster 会卖票封广告，先卖正面，再卖背面，再卖封口，最后恨不得给信封增加九个“flap”继续卖广告。他来到 Comdex 后，员工说大厅前三条横幅都卖完了，他问：“为什么只有三条？还有六个位置可以卖。”Comdex 每年大约有 2400 个参展商，其中约 400 个倒闭，又会冒出 400 个新创业者，所以当时我们的逻辑是，只要技术行业整体增长，具体哪个公司生死并不重要。更“聪明”的地方在于，互联网泡沫期间 Comdex 面积并没有明显增长，大约一直在 90 多万到 100 万平方英尺附近，我们以为这说明业绩没有被泡沫过度吹大。

我错在没有真正理解它的经营杠杆。如果每增加一平方英尺收入 62 美元、成本 2 美元，上升时的确有 60 美元直接进入利润；但下降时，每损失一平方英尺，同样有大约 60 美元利润消失。互联网泡沫其实掩盖了传统电脑展本身正在衰退这个事实，电脑硬件越来越商品化，各种专业互联网展会又分流了参展需求。Comdex 后来从约 100 万平方英尺缩到 20 万，最后整个展会关闭。公司还在 2001 年前后借钱收购了另一个展会，9·11 之后旅行需求骤降，财务杠杆与经营杠杆一起放大问题。我们最后大约 1 美元多一点退出。从 3 到 1 已经是亏损，更痛苦的是它中间明明到过 12 美元，而我们有很多机会带着利润离开，却因为爱上了企业而反应迟钝。仓位又很大、股票流动性差，进一步增加了退出难度。这件事教会我：不要只理解“收入增加时的经营杠杆”，还要完整理解收入下降时会发生什么；不要因为一笔投资已经成为赢家，就停止重新检验原先假设。

Buffett 也有类似的“坏企业”教材，即 Berkshire Hathaway 最早的纺织业务以及 Burlington 一类公司。厂商告诉他们买新织机能降低 40% 的生产成本，他们买了，竞争对手也买了，于是行业价格迅速把所有成本节约让给消费者。每次资本预算表上看起来三年能回本，现实中却永远没有超额回报，因为没有进入壁垒、没有品牌定价权，也没人关心西装内衬是不是 Berkshire 生产的。一个好企业的真正标志不是“我可以买一台更有效率的机器”，而是竞争者不能轻易复制你的经济优势。

Q13：普通投资者为什么即使找到了优秀基金经理，也往往拿不到基金本身创造的回报？你为什么认为主动管理最难解决的不是选股，而是人的行为和代理问题？

A：我在《The Big Secret》里写过一个非常极端的例子。2000 到 2010 年，美国市场整体大致没涨，但那十年表现最好的某只美国股票共同基金每年大约上涨 18%。可按照资金加权收益计算，平均投资者却每年亏 11%。基金涨了、跑赢了，大家才追进去；市场跌了、基金暂时落后了，又赶紧撤出，最终把每年 18% 的产品回报变成了每年 11% 的投资者亏损。Morningstar 后来也研究过自己的星级系统，过去一、三、五年表现与未来一、三、五年表现关系很弱，但现实中大多数投资人能够看到、也愿意使用的恰恰就是过去收益。

机构并没有好多少。同一时期十年最终位居前四分之一的机构经理中，约 97% 至少有三年处于行业后半段，约 79% 至少有三年处于后四分之一，而大约 47%——接近一半——至少有三年跌进最差的 10%。这意味着，事后十年最优秀的经理，途中经常会看起来非常糟。想跑赢市场，就必然要与市场不同；与市场不同，就必然会以不同节奏上涨和下跌。因此真正困难的是客户能否在那个不同步的阶段留下。

代理问题进一步加剧这种困难。大学捐赠基金理论上接近永续资本，没有人明年退休，也没有固定养老金到期，本应拥有世界上最长的期限，可负责美国股票、债券、另类资产的人仍常被按三年考核。我常说，不一定三年落后就会被开除，但肯定没人给你办庆功游行。体育里的研究也有类似启发：人们曾经认为主场胜率较高是因为睡自己的床、熟悉球场、观众助威，后来控制这些变量后，一个重要因素竟然是裁判不喜欢被全场嘘。裁判本人未必意识到自己有偏见。投资经理、资产配置者同样会受到职业压力影响，而且往往没有自觉。

WEALTHTRACK 那次采访里，主持人还引用了 Morningstar 当时的 Active/Passive Barometer：2018 年只有约 38% 的美国主动股票基金存活且跑赢其平均被动同类，而 2017 年约 46%；主动价值基金当时只有约 26% 跑赢被动竞争者；截至 2018 年底的十年维度，则只有约 24% 的主动基金超过平均被动对手。这些数字属于那次采访发生时的历史背景，而不是今天的实时统计。我的看法是，被动化的大趋势会继续，因为不知道怎样估值企业的人直接指数化是非常合理的；但从股票挑选者角度看，如果越来越多人停止区分企业基本面，认真研究的人反而面对更少竞争。

Q14：既然大多数人可能更适合指数基金，你为什么自己不指数化？你怎样看待被动资金和 ETF 对市场价格形成的影响？

A：我在 Google 演讲开头开过这个玩笑：“连 Warren Buffett 都说绝大多数人应该指数化，我同意。有什么问题吗？如果没有，我就讲完了。”然后我又补了一句：“不过 Buffett 本人不指数化，我也不。”两句话并不矛盾。如果你不会给企业估值，也没有能力识别一个真正优秀、并且你能长期坚持的经理，指数基金大概率是最安全、最简单的选择。但如果你能把股票当企业所有权去估值，市场仍会提供错价。

大量被动资金短期会造成失真，因为 ETF 买卖时并不会重新判断每家企业的现金流和竞争优势。市场恐慌时经常出现所谓“相关性趋近 1”，好公司和坏公司一起被扔掉，婴儿和洗澡水一起倒出去。对我们而言，真正漂亮的时刻往往不是所有东西第一天一起暴跌，而是一两个月以后市场重新开始区分基本面的时候：价格刚刚被一股不加区分的资金流推离各自价值，但市场开始恢复判断。通常这种被动流动引起的失真不会永久存在，Mr. Market 最后还是会做出区分。

我有时说，指数化支持者“结论对了，原因未必对”。他们往往从市场有效出发，得出“你无法跑赢，所以应该指数化”；我从相反方向得出类似的大众建议——市场并不高效，机会很多，但人的行为和代理问题强大到绝大多数人仍不适合尝试主动击败市场。对真正有能力的人来说，这个区别非常重要。

Q15：Magic Formula 为什么看上去简单得近乎幼稚，却仍然有效？你后来让投资者自己从筛选名单里选股票，结果为什么反而比完全自动执行更差？

A：《The Little Book That Beats the Market》最初很大程度上是为了向我的孩子解释价值投资。我把复杂企业分析压缩成两个方向：便宜，以及资本使用效率高，也就是较高的盈利收益率和较高的资本回报率。2005 年写书时我并没有对外管理这类资金，只是把最初研究结果写出来。随后很多人打电话问，能不能直接替他们执行，我先建立了 MagicFormulaInvesting.com，让大家看到排名靠前的股票。后来又建立 Formula Investing，像一家“善意的券商”：你可以自己从我们预先筛好的 30 只或 50 只股票里选择，但至少必须买 20 只，并且每季度更新，目的就是防止你把组合变成几个个人偏好很强的赌注。负责系统的人后来建议加一个选项：“干脆完全自动替我做。”我说可以，就顺手加上了。

跑了大约两年后，自己挑股票的人其实成绩不算差，大约赚 59%，但同期 S&P 500 大约涨 62%，也就是落后约 3 个百分点；选择完全自动执行的一组却大约涨 84%，相对于 S&P 多了约 22 个百分点。也就是说，我先把选择空间限制在一群预先筛好的股票，再要求至少买 20 只，已经尽可能不让人出问题了，可只要给人一点自由裁量，他们仍把 22 个百分点的超额表现变成了 3 个百分点的落后。我后来在 Morningstar 写了一篇文章，题目大意是“加上你的两分钱意见，可能会让你付出很多”。行为干预并不需要非常剧烈，就足以毁掉一个统计优势。

在哥大我还讲过更广泛的低 P/E 研究。以当时我新书使用的 17 年样本为例，市场大约每年 10%，最便宜的 10% 股票如果只用简单 P/E 排序，大约可以做到 15%，最贵的 10% 大约 7%，中间各十分位基本呈有序梯度。这类研究并不新，70 年代末我就一直在读，而且在之前几十年、不同国家也会看到类似现象。我后来在“便宜”之上再叠加高资本回报率，结果更好。真正有趣的问题不是“为什么便宜长期有效”，而是“大家已经知道几十年，为什么它还有效”。

Q16：既然低估值、高资本回报率这些证据已经公开几十年，为什么没有所有人都采用，最终把超额收益挤掉？

A：原因是它并不是每年都有效。如果它每年都赢，就不会继续存在。价值策略可以连续三四年甚至更久落后，这对于机构和普通投资者都是极难忍受的。Howard Marks 引用 Buffett 一类观点时会说，与其拿平滑的 12%，宁可要颠簸的 15%；现实中却有大量人宁愿接受平滑的 10% 或 12%，因为颠簸会带来客户赎回、职位风险和心理痛苦。市场的价格也不是主要由一个低 P/E 量化模型决定，而是由大量真实的人决定：一个基金经理看到公司未来两个季度很差，即便知道两三年后可能便宜，也会想“我不能等两年，否则客户先把我开掉”；一个分析师会写“虽然只有 6 倍盈利，但下季度真的会很糟”，然后由短期基本面直接跳到“股票现在不能买”。价格往往就这样形成。

我推荐过一本《What Works on Wall Street》，作者用几十年 Compustat 数据回测几十种策略，再挑出最好的策略自己开共同基金。非常讽刺的是，第一年表现不好，第二年比市场落后约 25%，第三年仍然不好，于是他把管理公司卖掉去做别的事。收购者继续执行一模一样的模型，接下来三四年却成为表现最好的基金之一，后来资金规模达到约 20 亿美元，连最初三年一起算，长期记录仍然很优秀。做出几十年回测、写书证明这个方法的人本人，都没有熬过最困难的三年。

Rich Pzena 也经历过类似事情。他的前四年赶上 90 年代末价值投资极度失宠，明明还在做同样的企业分析，却大幅落后市场。我们谈过这件事，他决定继续，因为他认为过程是对的，我也同意。不同意的是客户，大多数资金在那几年离开。后来策略反转，他长期大幅跑赢，管理规模一度达到约 150 亿美元，按当时课堂里的描述，自成立以来连糟糕的年份算进去仍每年大约超过市场 700 个基点。几百个早期投资者里，真正一直留下的只有四个人左右，我是其中之一——我开玩笑说，那主要是因为我是他的朋友，不能跑。正因为这种事情会不断发生，我才不担心价值规律被所有人轻易套利掉。

Q17：你后来从高度集中的特殊情形投资转向几百只多头、几百只空头的组合，是不是意味着你不再相信高确信度集中投资？两种方法本质上有什么不同？

A：我仍然喜欢两种方法，只是它们解决的是不同问题。特殊情形投资更接近“精挑投球”：我和 Rob 会互相非常苛刻，一项投资必须两个人都认可。我们会错过很多后来上涨的股票，但错过不重要，因为华尔街没有 called strikes；重要的是我们真正挥棒时，赔率足够有利。这种模式下，你必须对个别公司拥有很高确信度，可以只持六到八个核心仓位，因此更适合小资金、自己的钱和愿意承受大幅波动的人。

几百只股票的长短仓则是“平均正确”。我们不需要知道 Apple 这一只最后一定成功，只需要知道一整篮子类似 Apple 的公司——便宜、自由现金流高、资本配置好、基本面不差——长期平均会比另一篮子高估、毁坏资本、亏损或者以极高现金流倍数交易的公司更好。做空组合里可能会出现 Tesla、Amazon 这类后来极成功的名字，于是媒体和投资者会抓住这些著名错误，这就是我所谓的“tyranny of the anecdote”：一只著名失败的空头会掩盖几百只股票的平均结果。我们每一只空头仓位并不大，因此并不要求每个名字都正确。两种方式都可以赚钱，没有哪一种天然优越，只是都是全职工作。

Q18：Gotham Index Plus 是怎样在“主动创造超额收益”和“让客户能够坚持”之间做妥协的？为什么你会主动限制策略，而不是单纯追求理论上最大的 alpha？

A：我越来越相信一句话：最好的策略不仅要在逻辑上成立，还必须是你真正能坚持的策略。2015 年前后的市场就给过我们很明显的基准问题：S&P 500 当年大约上涨 1.3%，但等权 Russell 2000 大约下跌 10%，等权 Russell 1000 大约下跌 4%。如果你大致从美国最大的 2000 家公司中平均选股，一个“正常”的股票池回报可能是负 6% 到负 7%，而客户却会拿你的结果和市值加权的 S&P 500 那 1.3% 比较。想真正跑赢市场必须不同，但不同到客户熬不过去，投资优势等于没有实现。

所以 Index Plus 先从基准本身开始。在 WEALTHTRACK 采访时，我解释的版本是：客户给我们 1 美元，我们先完整买 1 美元 S&P 500 成分股，再额外买入 90 美分我们最喜欢、最便宜的 S&P 股票，同时做空 90 美分我们最不喜欢、最昂贵的股票。这个 90/90 叠加层被约束为大致零 beta，因为基础部分已经完整承担一美元市场风险。我们也不希望一个极小权重股票主导业绩：假如某家公司只占 S&P 500 的 0.01%，即使特别看好，买到基准权重的五倍、八倍也不过 0.05% 或 0.08%，不会造成巨大的跟踪误差。第三，我们会平衡某些基本面特征。很多被我们做空的公司之所以能以 50 倍、100 倍、200 倍税前自由现金流交易，是市场相信未来几年增长会非常强，所以它们当下销售增长往往不错；我们的多头端也会让销售增长等基本面与空头大致匹配，从而尽量让最终收益来自估值差，而不是不小心赌了“高增长对低增长”。

Google 问答里我还解释过 100% 净多头长短仓产品的 70/70 或 40/40 结构。给我们 1 美元，先买 1 美元最喜欢的股票，再额外做 70 美分多头、70 美分空头，净敞口仍是 100%。70/70 和 40/40 没有什么神秘公式，只是杠杆、空头规模和波动之间的工程选择。在大盘产品里我们会给投资者不同选择。原来的 Formula Investing 纯多头基金后来甚至刚拿到 Morningstar 五星，我们仍把它关闭并并入长短仓基金，因为实证上 100% 净多头加长短仓叠加，无论上涨市场还是下跌市场整体都更符合我们希望交付的结果。这不是商业决定，而是希望把认为更好的产品留给客户。

当时 WEALTHTRACK 主持人还问过费用。Morningstar 的口径显示 Index Plus 费用超过 3%，我的解释是管理费实际为 1%，我们把其他普通费用封顶在 0.15%，所以我们看作 1.15%。监管披露口径还会把做空股票必须支付给原股东的股息计入费用，却不同时用相同方式冲抵多头股票收到的股息，所以数字看起来更高。这个说明同样属于那次采访当时的产品口径。

Q19：你怎样看待某个时点“整个市场很贵”这种问题？如果大盘指数已经处在历史较高估值区域，价值投资者是不是应该全部退出等待？

A：我不会把历史估值统计包装成市场预测。Google 演讲时，我们把 S&P 500 每一家公司按自己的估值方法追溯约 25 年，再按指数权重聚合，发现当时整体处在“偏贵”的第 17 百分位附近，也就是说历史上约 83% 的时间比当时便宜，约 17% 的时间更贵。从类似估值水平出发，过去样本中下一年平均仍是正 3% 到 5%，未来两年累计口径大约 8% 到 10% 左右。WEALTHTRACK 稍后一次采访里，用可追溯到 1990 年前后的 28 年数据，结果大致是第 16 百分位；从类似位置出发，历史下一年大约 4% 到 5%，两年大约 9% 到 11%，而整个样本长期年回报约 9% 到 10%。我当时反复强调：这不是预测，只是告诉你以前从相似估值出发发生过什么。

同一次 WEALTHTRACK 采访里，小盘股情况完全不同。Russell 2000 当时大约处在第 4 百分位，也就是 96% 的历史时间比当时便宜，只有约 4% 的时间更贵；从类似极端估值出发，历史下一年回报大约负 2% 到负 4%。我们不会直接做空整个指数，而是从这个本来就很昂贵的指数里进一步寻找最昂贵的个股做空。当时我们的相对机会因此更多出现在“大盘股中找便宜货、小盘股中找最昂贵的空头”这个组合上。需要再次强调，这些都是采访发生时的历史快照，而不是今天的市场判断。

“价值投资是不是死了”也是同一个问题。按 Morningstar 或 Russell 用低 P/B、低 P/S 定义的价值指数，在那次采访之前曾长期跑赢，2006 以后大约 12 年里成长风格明显占优。别人问我价值是不是死了，我会回答：“是，也不是，也许——我不在乎。”因为先要定义什么是价值。如果价值等同某几个因子，因子当然会有很长周期；如果价值的定义是对企业现金流做估值，再以折价买入，那么只要企业仍有可估计的价值、市场价格仍受人类行为影响，这件事就不可能因为一个风格指数十年落后而失效。

Q20：Apple 这种人人研究的大盘股还能错价吗？你为什么一边说自己“不知道 Apple 最后是哪一种公司”，一边又愿意持有它？

A：Apple 正好说明“所有人都有信息”并不等于“所有人形成了正确价格”。我经历过 BlackBerry 拥有大约一半手机市场、后来几乎消失的时代，所以关于 Apple 的悲观论点非常清楚：利润高度依赖手机，硬件公司历史上经常被替代，最终也可能像前辈一样崩塌。另一面也同样真实：Apple 可能已经不只是硬件，而是多个产品互相连接的生态系统，外加极强品牌。Coca-Cola 也不是因为糖水本身有技术壁垒而拥有价值，品牌能够存在很长时间。Apple 到底更接近“普通硬件厂商”，还是“生态系统加品牌”？我的答案不是黑或白，而是灰色，我不知道它精确落在哪里。

投资并不要求我解决所有灰色问题。当时 Apple 一度以不到 S&P 500 平均估值一半的水平交易，利率大约 2%，Apple 自由现金流收益率约 10%，资本回报率高，而且有非常强的商业位置。如果真实质量只是两种叙事中间，我可能已经在价格上得到足够安全边际。我不会孤注一掷只买 Apple，而是买“一篮子 Apple”：很多拥有相似特征、价格便宜、现金流不错、资本配置好并有一定增长前景的公司。单个 Apple 可能出错，一篮子符合这些经济特征的企业，我对平均结果更有信心。这就是系统化组合与单一高确信度投资之间的区别。

Q21：真正的投资风险是什么？为什么你对 beta、短期标准差、Sharpe ratio、有效前沿这一整套传统组合理论一直相当怀疑？

A：如果我刚把自己的企业以 100 万美元卖掉，然后镇上有 30 家企业可以买，我不会因为“分散”就每家平均买一点。我会真正研究 30 家公司，找出五家我最理解、业务最稳定、客户基础好、可能有品牌或长期竞争优势、并且价格明显低于价值的企业，各投入 20 万美元。一个人原来所有净资产都在自己那一家企业里，现在却分成五家认真分析过的好企业，这听起来并不鲁莽。相反，如果我把“市场价格未来 12 个月会如何上下跳”当作主要风险，就开始偏离企业所有者思维。

如果我是房地产投资者，买了五处物业，租金收益很高，而且都是以显著低于价值的价格获得，我不会每天找人给物业重新报价，再根据报价波动计算我的风险。我真正担心的是租金会不会消失、物业会不会毁掉、现金流能否持续。股票也一样。Comdex 从 100 万平方英尺缩到 20 万再消失，这是风险；一家公司未来盈利和现金流永久恶化，这是风险。价格暂时波动不是同一回事。Sharpe、Sortino、beta、标准差有时可以描述一种投资体验，但不等于企业经济风险本身。

而且传统模型常常用过去数据估计未来波动和相关性，本身就很脆弱。Rich Pzena 的组合如果看一年期标准差，和市场差不多；如果用滚动三年区间，标准差大约只有市场一半。那么到底哪一个才叫“风险”？投资机构普遍使用 12 个月年化标准差，但如果投资期限本来就是三到五年，至少从统计口径上也应该认真看三年、五年。有效前沿和复杂相关矩阵的数学非常漂亮，可只要输入假设不可靠，就是 garbage in, garbage out。我理解这些数学，只是不认为它应该取代“这家企业未来能产生多少现金、什么情况下现金流会永久损坏”的分析。

Q22：你怎样处理周期股、短期坏消息以及“我知道很便宜，但也许还能更便宜”的诱惑？Wells Fargo 和 Foot Locker 的案例给了你什么经验？

A：我不擅长交易，也很早就承认自己没有能力精确等待最低点。Wells Fargo 在 90 年代加州房地产危机时就是例子。它前一年大约每股赚 18 美元，股价大概 70 美元，但市场担心贷款损失。我们做了很坏的情景分析，即使损失大到吃掉大约 18 美元每股盈利，也许只是某一年盈利接近零，而不是公司破产。如果正常年份有 18 美元盈利、每七八年出现一个零盈利年份，这仍然是一台很有价值的盈利机器，70 美元看上去并不贵。后来股价的确先跌到约 60 美元，再涨到约 250 美元。如果我为了等 60 而在 70 拒绝买，很可能什么都没有。我的做法越来越简单：做好估值，如果折价已经能给我满意的长期回报，就买，而不是试图“聪明”地猜下一次坏消息会把价格再压多少。

在很多个人特殊情形投资里，我过去会要求大约 20% 到 30% 年化潜在回报，具体取决于风险。有时幸运会更多，有时只有 15%，有时分析错误就赚不到。如果分析真的对，通常两三年足够市场同意你，所以要问的是：即使等两三年，这个价值区间是否仍给我足够好的年化收益？我不需要把价值精确到 17.42 美元。假设股票 10 美元，我认为合理价值 15 到 20 美元，已经可能足够有意思。

Foot Locker 是非常简单的例子。股票当时大约 10 美元，报告盈利约 1 美元，也就是 10 倍 P/E，几年没有明显增长。进一步拆开业务会发现，一些大型卖场——字幕里提到 Champs 等业务——在持续亏钱，大约拖累每股 50 美分，而普通小型运动鞋门店本身盈利很好。也就是说，按前文数学，核心业务相当于每股约 1.50 美元盈利；自动字幕后面有一处把数字转写成了“1.15 美元”，与前文 1 美元加 50 美分的逻辑不一致，我不擅自替源材料消除这处转写冲突。关键是这些亏钱大店未来三年租约会按大约三分之一、三分之一、三分之一陆续到期，因此不需要预测巨大增长，只要亏损业务自然退出，利润就会改善。我们的估值大约 17 到 20 美元，而股价 10 美元，安全边际已经足够大。

判断短期坏消息时，Rich Pzena 常用一个问题：这是永久问题，还是暂时问题？如果是永久损坏，低 P/E 没有意义；如果只是一个或者几个季度很难看，而企业长期经济性没有坏，这恰好可能是便宜的来源。

Q23：你怎样处理技术公司、海外市场和强监管行业这些更难估值的领域？“能力圈”是不是意味着永远不能碰自己原来不懂的行业？

A：Buffett 长期回避很多技术公司，不是因为“价值投资者不能买科技股”，而是因为他认为自己无法有把握地判断五年后技术格局会是什么。Bill Miller 恰恰从相反方向看这个问题：正因为很多价值投资者听 Buffett 的话后根本不研究科技，他可以尝试把价值纪律带进科技行业，寻找便宜的技术公司。两种做法没有原则冲突，能力圈不是行业黑名单，而是“我能不能对未来经济性做有用判断”。我自己很少投资技术公司，除非情况类似免费期权：股票 5 美元，账上就有接近 5 美元现金，业务又没有大幅烧钱，管理层激励也让他们不至于把现金挥霍掉，这时技术业务几乎是附赠的。如果企业今天只有 5 倍盈利，但我完全不知道五年后盈利会下降 75% 还是消失，那么“5 倍”本身不构成投资理由。

海外投资也是一样。我们长期主要做美国，因为最熟悉这里的法律、会计、商业文化和消费者行为。不同国家不仅有汇率问题——汇率有时还可以对冲——更有法律、会计规则、政府监管、交叉持股和文化差异。日本 80 年代就是很好的例子，当时经济和资本市场结构与美国非常不同，市场更封闭、竞争进入限制更多、公司持股关系和消费者行为也不同。你当然可以专门学习并理解这些环境，全球也存在大量机会；只是如果我们保持较小规模，美国已经有足够多事情可以做，就没有必要强迫自己扩张。假如管理几十亿、几百亿美元，也许必须去寻找新的池塘。即使如此，把 5% 或 10% 资产配置到一个非常有吸引力的海外机会，与把整个投资体系搬过去也不是一回事。低 P/E、高资本回报这些基本经济原则在其他国家仍然成立，只是理解环境需要更多工作。

监管行业则要求额外安全边际。例如依赖 Medicare、Medicaid 报销的医疗企业，如果某一时期利润过高，规则可能调整，未来报销下降。当时课堂讨论里我提到，美国大约 15% 的医院是营利性、85% 是非营利性；营利医院可能在运营效率上更高，但这并不等于医疗质量一定更好。因为政府不能让所有低效率医院都关门，统一报销标准有时反而会让效率高的营利医院赚到不错的回报，但这种制度条件随时可能变化。保险公司、公用事业也有不同问题：监管可能使恶意收购极难发生，差管理层更难通过收购压力被替换，因此股票甚至应该得到额外折价。我不会因为有监管就不投，而是把具体规则纳入估值；如果我只能理解到一个范围、不能精确，就要求更大的安全边际。

Q24：Buffett 为什么能够利用保险浮存金投资公用事业等看似回报不算惊人的资产？你怎样理解“企业盈利像一张不断增长的债券息票”？

A：Berkshire 一个极大优势是保险业务提供低成本资金。如果保险承保本身大体盈亏平衡，也就是赔付和费用没有吞掉全部保费，那么浮存金的资金成本可能接近零，或者在某些时期只有很低几个百分点。于是 Buffett 不一定要求每项资产本身都有 15% 的无杠杆收益。假设一项公用事业投资在受监管环境里能提供 10% 到 11% 的较稳定回报，再有一点增长，而资金成本只有 0% 到 3%、4%，股东权益回报就可以非常可观。对管理巨大资本的人来说，这还是可以一次投入大量资金的资产类型，所以非常有吸引力。

我有时把企业盈利看成债券息票。普通债券也许给你固定 6%，而一家好企业今天按买入价格计算只给 6% 的“盈利息票”，但如果五年后这张息票增长到 15%，之后还继续增长，那通常比永远固定 6% 有吸引力。Walmart 一类成熟企业也不需要永远以 15% 或 20% 增长才能有价值。几乎没有企业能永远保持这种速度；即使长期只有 5% 左右增长，在恰当贴现率下也能支持相当不错的估值。经济本身可能有 2% 到 3% 真实增长，再加通胀，企业如果还能获得几个百分点份额或效率提升，长期结果已经可以很好。

价格回归价值还会把多年价值增长“提前实现”。如果我认为一家企业今天值 10、五年后值 20，相当于内在价值大约以 14% 到 15% 复合增长；市场如果一年后突然同意这个判断，股价可能直接从 10 涨到 13。此时我第一年不是赚 15%，而是赚 30%，因为未来价值的一部分被重新定价提前支付给我。催化剂有时是明确事件，有时根本不需要事件，公司按预期交出盈利本身就是催化剂。

Q25：复利和资产配置在你的体系里是什么位置？一个长期投资者到底应该承受多大的股票敞口？

A：我给九年级学生发的笔记本外面印着一张复利表，因为我觉得年轻人真正应该先理解这个。例子是：从 19 岁开始，每年向 IRA 投入 2000 美元，只投到 26 岁，一共七次，此后再也不投入；另一人 26 岁才开始，每年投入 2000 美元，一直投到 65 岁，大约 40 次。如果两者都能获得 10% 的长期回报，前一个只投入七次的人最后反而拥有更多钱。时间本身是极强的资产。我当时对 Google 听众开玩笑说，遗憾的是在座各位已经都超过 19 岁，没能更早告诉你们。

这也是为什么中等十几%的长期回报配合较平滑的投资体验，最终可以非常惊人。不是每个人都需要追求我早年那种 40% 或 50% 的数字。如果一个方法逻辑成立、能够持续执行、投资人不会中途被 20% 到 30% 的相对落后吓跑，复利会做绝大部分工作。

股票配置则必须和你真实能承受的回撤一致。股票无论主动还是指数都可能在一年内下跌 20%、30%、40%，没有任何方法可以保证避免。如果市场跌 40%，你知道自己最多只能接受整个组合亏 25%，那也许就不该 100% 配置股票，而只能长期保持 60% 或 70% 净多头。问题是，人们在真正下跌发生前通常会高估自己的承受能力，因此保守一点没有坏处。在《The Big Secret》中我甚至给了一个限制自己犯错的方法：先根据真实风险承受力决定一个正常股票敞口；非常看多时最多加 10 个百分点，非常看空时最多减 10 个百分点。你对市场判断大概率也会犯错，所以关键不是鼓励择时，而是把自己破坏长期配置的空间限制在很窄范围内。Buffett 公开说过，他为妻子安排的思路是大约 90% 低成本 S&P 500 指数、10% 现金。我赞同这个方向，一方面因为长期投资者本来应该大体做多，另一方面，毕竟那是 Warren Buffett。

Q26：在具体公司突发黑天鹅时，分散到底有什么意义？例如 Boeing 737 MAX 事件，你会因为无法预测这种事故而否定基本面投资吗？

A：坏事情当然会突然发生，这是投资无法消除的一部分。WEALTHTRACK 问我 Boeing 737 MAX 危机时，我们的确持有 Boeing，但权重大致和市场差不多，并没有明显超配，所以绝对金额上跟着市场损失，相对基准并没有造成特别损害。如果一只我们非常喜欢的公司突然发生不可预测的一次性灾难，短期一样会受伤，估值工作并不能让飞机事故、法律变化、自然灾害从世界上消失。

这就是我们后来在长短仓产品里同时持有几百只多头和几百只空头的原因。整个组合里一定会有莫名其妙的好运，也一定会有莫名其妙的坏运气，希望两边在大量样本中互相抵消，而真正留下的是我们对估值和企业质量平均判断的优势。集中组合与此不同：集中组合要求你接受单一错误可以造成巨大波动，所以更适合真正理解每项投资、能承受后果的人。

Q27：Howard Marks 说，想成为卓越投资者就必须敢于与众不同、也必须敢于犯错。你怎样看待“错误”这件事？优秀投资者是否有可能最终不再犯同类错误？

A：Howard 在我们的对话中说过，如果你想获得与别人不同的结果，就必须采取与别人不同的行动；而采取不同的行动，就意味着必须承担自己可能错的风险。如果想法、行动都和共识一样，最终表现当然也很难真正不同。他用棒球打者作比喻：历史上最优秀的击球手也不可能每十次都成功，四成已经是极高水平。投资者同样不可能“bat a thousand”。他还提到自己和 Berkshire 的人讨论过 Buffett，其中一个特点就是 Buffett 不害怕被开除，而现实中绝大多数职业投资者并没有这种奢侈条件。

我和 Rob 一直开玩笑说，如果我们过去十几年是给别人打工，大概已经被开除八次。可即使做了几十年，我仍会犯错误。我努力不重复同一个错误，可同一个错误常常换一张脸回来，让我没有认出来。Comdex 就是例子：我知道财务杠杆危险，却在那里重新学了一次经营杠杆；我知道要理解企业，却没有真正理解电脑展会长期需求。唯一可行的办法不是追求“不犯错”，而是让错误不至于毁灭自己，并不断扩大识别模式的经验库。看过越多后来成功和失败的投资，越容易在下次看到类似结构时说：“这个我以前见过。”

Q28：如果年轻人真的想从事投资，你最希望他们学什么？是模型、信息、行业知识，还是某种性格？

A：我毕业以后做过一件现在会劝自己不要做的事：去读了一年法学院，然后退学。所以如果能回去，我的第一个建议大概是“别去读那一年法学院”。真正幸运的地方是，我从一开始就喜欢投资这个问题本身。我喜欢研究不同企业、解谜、判断某个商业模式到底是否说得通，而且世界上的新闻、产业和公司都能变成学习材料。我过去教过大约 800 名学生，最成功的往往不是“最想在华尔街赚大钱”的人，而是真心喜欢这件事的人。投资行业如果做得很好，会得到远远超过社会必要水平的收入，因此不要仅因为钱进入这个行业。一个足够聪明、能进入哥大这类课堂的人，在很多领域都可以成功。

我甚至会让学生答应我一件事：如果他们因为我教的投资方法取得成功，希望他们把一部分成功用在自己真正认为重要、有社会价值的事情上。选股本身的社会价值没有很多从业者喜欢描述得那么巨大。有人会说我们促进资本配置和市场效率，这当然有一些价值，但没有我们，社会大概率仍然能运转。既然我是在教一种自己认为社会价值有限、但经济回报很高的技能，我希望学生未来把成果投入更有意义的事情。

教学本身也反过来提高了我的投资能力。我教这门课十年以后越来越发现，强迫自己向别人解释“为什么这项投资有意思”“真正的论点是什么”“风险究竟是什么”，会让自己的思维变清楚。投资不是 IQ 竞赛。Buffett 说过这不是多几个智商点的问题，我也完全认同。真正关键的是你如何观察世界，能否保持独立，能否在价格和价值不一致时有纪律地行动。

Q29：如果一个投资想法在研究以后发现根本不便宜，是不是意味着研究时间浪费了？你怎样建立自己的行业知识库和寻找新机会的流程？

A：绝大多数最初看起来有意思的东西，研究到最后都不会成为投资。我告诉学生，写课程项目时，可能 80% 以上最后会发现并没有原来想得那么便宜，或者某个风险太大，或者自己无法形成足够高的置信度。作业完全可以写：“我最初因为这些原因认为它便宜，后来做了这些估值，发现不成立；或者我只能把价值缩小到这个区间，却无法解决这些问题。”这不是失败，而是在建立行业知识。

今天研究一家企业，即使最终不买，几年后整个行业如果突然暴跌，我已经比第一次接触它的人领先一步。Buffett 能够快速处理很多大型企业，也因为几十年反复看 Value Line 和相同企业，真正够大、值得 Berkshire 投资的也许只有五百到一千家公司，他早已对其中很多建立基础认知。价格突然来到自己面前时，不需要从零开始。研究一家企业还经常会顺带发现同行中更好、更便宜的一家公司。

筛选器只是寻找起点。可以筛现金充裕、低 P/E、高资本回报加低 P/E、新低股票，任何列表只要能把没见过的东西送到你面前，都可能有用。统计上，一年内价格动量很差的股票后续往往也较差，而五年持续表现很差反而可能是正信号；我自己并不把动量作为投资体系，但即使一个统计筛选本身并不完美，只要你会在筛出以后真正做企业研究，它仍然可以帮你发现机会。

Q30：如果最终要把四份材料浓缩成一个投资原则，你最希望投资者记住什么？

A：我会先记住：股票是企业，不是价格代码。先研究企业未来能够产生的现金，弄清它值多少钱，再寻找足够大的折价。第二，最好让安全边际随着时间扩大而不是缩小，所以在便宜之外寻找高资本回报、能理性再投资并长期增长价值的企业。第三，不必去最难的地方证明自己聪明。特殊情形、小市值、分拆、破产后股权、复杂资本结构、被机构机械抛弃的资产，都是“一英尺栏杆”。第四，价格回归价值需要时间，两三年是很正常的尺度；投资者最大的优势之一不是更快，而是能比职业机构更耐心。

第五，投资策略必须是你真正能坚持的。如果理论上最强的策略让你在三年困难期里赎回，那么它对你并不是最好的策略。第六，真正的风险是企业现金流永久损坏、资本配置失败、杠杆让你无法活过低谷，而不是屏幕上的价格短期波动。第七，不需要每个机会都抓住。市场没有 called strikes，可以不停等待，直到出现真正理解、真正便宜、损失概率足够低的机会。第八，承认自己会错。我的职业生涯中有非常漂亮的投资，也有把 3 美元涨到 12 美元的赢家重新拿到 1 美元附近的错误；关键是错误不能让你出局，而且必须继续学习。

最后，我还是会回到 Graham 最简单的图：一条公允价值的横线，一条围绕它不断波动的价格曲线。市场短期会受到恐惧、贪婪、新闻、职业压力、资金流和群体行为影响，但企业最终必须用现金流证明自己。只要我能冷静地估值，在价格远低于价值时买入，并有足够时间等待，市场就会不断给我机会。我无法告诉你它星期二还是两年后同意我，但我愿意把自己的工作集中在“我的估值是否正确”而不是“明天市场会怎么走”上。对我而言，这就是价值投资。

在哥大这份课堂字幕的最后，我还在布置学生的分析要求：正文可以像 Charlie479 的案例一样用一页清楚表达投资论点，附页要给出企业价值分析、有形资本回报分析和可比公司分析；如果可比公司很少，要解释原因。我随后问学生：“你不应该把可比公司的 P/E 简单平均，对吧？为什么不能这么做？”原始字幕就在这个问题处结束，因此材料中没有保留下来的后续回答，我也不在这里补写一个原文件并不存在的答案。

破产重组中的价值重估：资本结构重置如何改变一家企业

特殊情形投资中，一个值得重点研究的领域，是经营业务本身具有价值，但由于资本结构失衡而陷入破产的企业。这类公司的问题往往不在于“业务完全没有价值”，而在于企业承担了超出自身现金流承受能力的债务。另一种常见情形是，一个集团内部同时存在优质业务和劣质业务，后者持续亏损、消耗现金，最终把整个集团拖入财务困境。此外，一次性的诉讼、行业冲击、并购失败或短期经营事故，也可能使一家原本具有经济价值的企业进入破产程序。

因此，分析破产企业时，一个基本原则是：不能把破产前的企业简单线性外推到破产后。 破产并不是一家公司在原有状态下“暂停营业”之后再重新启动，而往往是一场对资产、负债、所有权和业务组合的全面重组。债务可能被削减，债券可能转换为股权，亏损业务可能出售或关闭，优质业务可能被单独保留下来，新的投资者也可能以完全不同的价格取得控制权。由此产生的企业，虽然在法律实体上与破产前存在连续性，但其经济属性可能已经发生根本变化。

案例背景：用 100 万美元股本控制 2700 万美元企业

20 世纪 80 年代，Joel Greenblatt 曾参与一笔规模不大的杠杆收购。这笔交易后来成为一个很典型的反面教材，因为它同时展示了两个问题：过度杠杆如何摧毁一笔看似可行的收购，以及破产重组如何重新创造投资机会。

被收购的是一家生产工业烘焙模具和烤盘的企业，其产品被食品生产企业使用，例如生产 Twinkies、Wonder Bread 等产品所需要的烘焙设备。单看业务本身，它并不是一个完全没有价值的企业：它拥有真实的生产设备、客户关系、产品和运营资产。真正的问题出现在收购价格和融资结构上。

交易总价约为 2700 万美元，而股东真正投入的股权资金只有约 100 万美元，其余约 2600 万美元来自借款。也就是说，收购方用极少的自有资金控制了一个价值 2700 万美元的企业。

可以将最初资本结构简化为：

企业收购价格：2700 万美元

股东投入：约 100 万美元

借款：约 2600 万美元

因此，债务占整个收购价格的比例约为 96%。

这种结构的吸引力非常明显。如果企业经营顺利，由于股东最初只投入 100 万美元，即使企业价值只出现不大的增长，股东权益的回报率也可能极高。假如一家以 2700 万美元收购的企业最终能够以 3000 万美元出售，而债务规模没有明显变化，那么企业价值仅增加 300 万美元，对只投入 100 万美元的股东而言却可能意味着数倍回报。

然而，杠杆具有完全对称的另一面：它既放大收益，也放大错误。 当企业经营现金流无法覆盖利息和偿债要求时，债权人仍然拥有固定索偿权，而股东则处于整个资本结构的最底层。企业价值只需要出现相对有限的下降，股东权益就可能迅速被全部消灭。

为什么这笔交易从一开始就存在危险信号

这笔交易后来在六到九个月内进入破产程序，说明最初的收购判断存在严重问题。事后看，其中一些危险信号其实已经出现。

首先，卖方本身就是一家从事杠杆收购的机构 LBO。这一点意味着买方面对的是一个熟悉资本结构、企业出售和财务工程的专业交易对手。当一家专业投资机构决定把某项资产卖给另一组投资者时，买方至少应当认真考虑一个问题：卖方为什么愿意在这个价格退出？

其次，企业自身也存在一些反映经营质量和管理状态的异常迹象。Greenblatt 后来特别回忆到，工厂办公室里甚至还摆着一排近似 20 世纪 20 年代风格的手动打字机。这种细节反映出，当时买方对企业管理能力、运营效率和真实竞争力的判断可能并不充分。

更关键的问题还是资本结构。2600 万美元债务压在一个 2700 万美元收购的企业之上，意味着企业几乎没有犯错空间。只要盈利略低于预期、营运资金需求上升、客户流失或者行业环境恶化，原本看起来可以偿还的债务就可能迅速变成无法承担的负担。

收入可能下降，利润可能下降，资产价值可能下降，但是银行贷款和债券的本金仍然存在，利息仍然需要支付。因此，一家在无债务状态下完全可以生存的企业，在高杠杆状态下却可能迅速破产。

股权首先归零

在这笔交易中，公司大约在收购后六至九个月便进入破产。次级债务几乎全部损失，即使经过这一轮损失吸收，银行仍然大约被欠 1000 万美元。

这里可以利用资本结构的“损失吸收顺序”理解为什么原始股东会如此脆弱。

一家典型企业的资本结构可以粗略理解为：

高级银行债务 → 次级债务 → 股东权益

企业经营正常时，各层资本都可能获得回报。但企业价值下降时，损失不是平均分摊的，而是从最底层开始向上侵蚀。

例如，一家公司价值 2700 万美元，同时负债 2600 万美元，那么股东账面上真正拥有的价值只有约 100 万美元：

股东权益 = 2700 万 - 2600 万 = 100 万美元

如果企业价值仅下降到 2400 万美元，企业本身只贬值约 11%，但对股东而言：

2400 万 - 2600 万 = -200 万美元

从经济意义上看，股东权益已经完全消失。

这正是高杠杆企业最重要的非线性特征：企业价值只需要发生小幅变化，股权价值就可能发生巨大变化。

因此，在特殊情形投资中，判断一家企业是不是“好业务”远远不够。还必须研究它的资本结构。一家不错的企业，如果以过高价格收购，再配上过多债务，仍然可能成为极差的投资。

破产之后，为什么同一批资产可能重新变成好投资

这笔交易真正有教学价值的地方，并不只是“杠杆收购失败”，而是破产以后发生的第二阶段。

企业进入破产程序以后，原有资本结构开始被重新处理。部分债务被消灭，部分债权人承担损失，一些资产被出售。

Greenblatt 等人随后以约 300 万美元出售了其中一个小业务，又以约 600 万美元重新买回剩余资产。最终，这一系列操作反而使最初投入的资本取得了约一倍回报。

投资对象表面上相似，但价格和资本结构已经完全不同。

最初的交易是：

用约 2700 万美元购买企业，同时背负约 2600 万美元债务。

重组以后，则变成：

企业已经经历债务清理、资产出售和资本结构重置，再以约 600 万美元取得剩余资产。

这时评价投资的起点已经完全改变。

因此，投资中必须把两个问题严格分开：

第一，这是不是一家有价值的企业？

第二，我以什么价格、什么资本结构拥有这家企业？

很多严重的投资错误，都来自把第一个问题的肯定答案错误地延伸成第二个问题的肯定答案。“这是一家不错的公司”绝不等于“它在任何价格上都是一项不错的投资”。

破产的经济本质：重新分配企业价值

假设一家企业正常经营时拥有 100 亿元企业价值，但资本结构如下：

银行债务：60 亿元
债券：50 亿元
股权市值：20 亿元

表面上各种证券价值合计 130 亿元，可如果企业真正只值 100 亿元，那么整个资本结构存在 30 亿元无法兑现的索偿权。

此时必须有人承担损失。

股东通常首先归零。如果仍然不够，次级债权人继续承担损失，再严重时高级债权人也会遭受损失。

破产重组所做的事情，本质上就是让企业的金融索偿权重新与企业真实经济价值匹配。

例如重组以后，原来的 110 亿元债务可能变成：

新债务：30 亿元
新股权：70 亿元

原来的债权人可能拿到新公司的股票，老股东则可能基本归零。

需要注意的是：

企业的工厂可能仍然在那里，客户可能仍然在那里，员工仍然工作，产品仍然销售。消失的主要是原有资本结构中无法被企业现金流支持的那一部分金融索偿权。

因此，“公司破产”和“企业毫无价值”是两个完全不同的概念。

一家企业可能拥有很有价值的经营业务，却因为借了太多钱而破产。

反过来，一家没有多少债务的企业，也可能因为业务本身完全没有竞争力而不值得投资。

好业务被坏资本结构拖垮

这是破产投资中最值得寻找的一类情况。

假设一家企业正常情况下：

年 EBITDA：1 亿美元
维护性资本开支：2000 万美元
正常现金流：约 8000 万美元

如果它只有 1 亿美元债务，这可能是一家非常安全的企业。

但如果某次杠杆收购以后，它背负了 10 亿美元债务，每年需要支付 8000 万美元甚至更多的利息，那么几乎所有经营现金流都被债务成本吞噬。

此时，公司出现衰退，EBITDA 从 1 亿美元下降至 8000 万美元，就可能无法继续支付全部利息。

业务没有消失。客户也没有消失。工厂仍然可以生产。

真正无法持续的是：“这项业务必须支持 10 亿美元债务”这一资本结构假设。

如果破产以后，10 亿美元债务被削减到 2 亿美元，那么原来无法生存的企业可能突然恢复健康。

这就是所谓的资本结构重置（capital structure reset）。

投资者真正需要判断的是：

如果把旧债务和历史交易价格全部拿掉，只看重组完成后的企业，它现在的资产、负债和现金流是什么样？

这是分析破产后企业最重要的出发点。

“好业务 + 坏业务”为什么也容易产生机会

另一类值得研究的特殊情形，是一个集团同时拥有优质业务和劣质业务。

假设一家集团由两部分组成：

A 业务每年赚 2 亿元；B 业务每年亏 1.5 亿元。

整个集团表面利润只有：2 亿 - 1.5 亿 = 5000 万元

市场因此可能认为这是一家盈利能力很差的企业。

但是如果集团陷入破产后，B 业务被关闭或者出售，而 A 业务被单独保留下来，那么重组后的公司不再是“每年只赚 5000 万元的原公司”，而可能变成：一个每年赚 2 亿元的独立优质业务。

此时继续拿破产前的整体盈利数据进行估值，就会犯严重错误。

因此，破产分析不能只问： “这家公司过去赚了多少钱？”

而必须进一步问：哪些业务留下来了？哪些业务被卖掉了？哪些成本消失了？哪些债务被取消了？哪些资产被出售以后转化成了现金？重组后的股东真正拥有的到底是什么？

破产前和破产后的公司即使名称相同，也可能已经不是同一个经济实体。

为什么不能对破产前数据做“线性推算”

所谓线性推算，是指简单认为：公司过去收入 10 亿元、利润 5000 万元；以后大概也还是围绕这个数字增长或下降。

在普通企业里，这种方法有时尚可作为起点；在破产重组中却尤其危险，因为重组会改变变量本身。

例如，破产前公司可能具有：

10 亿元收入；
5000 万元利润；
8 亿元债务；
两个亏损子公司。

重组后可能变成：

6 亿元收入；
8000 万元利润；
1 亿元债务；
亏损子公司全部出售。

收入下降了 40%，企业反而可能比以前更有价值。

原因是投资价值取决于未来能够归属于资本所有者的现金流，而不是单纯取决于收入规模。

破产以后需要重新建立模型，而不是机械延续旧模型。

这个案例真正说明了什么

Greenblatt 参与的这笔烘焙模具企业 LBO 最后确实使原始资本获得了不错结果。更准确的理解是：最初的投资判断是失败的，后来的破产重组投资挽救了结果。

2700 万美元的初始收购价格和 2600 万美元的债务结构被事实证明并不合理。企业在六至九个月内破产，本身已经说明前期尽职调查和资本结构设计存在重大问题。之后通过出售小业务、低价买回剩余资产取得利润。

分析框架

面对一家进入破产或重组程序的企业，应当把分析过程分成三个层次。

第一层是经营业务价值。需要判断企业在没有不合理债务负担的情况下，到底能产生多少正常化现金流。核心问题包括业务是否仍有客户、竞争优势是否仍然存在、资产是否具有持续经营价值，以及破产是由业务失败还是融资失败导致。

第二层是资本结构。需要逐层分析银行债务、优先债务、次级债务和股权，理解各层证券在不同企业价值情景下分别能够获得多少回收。分析破产企业时，不能只研究利润表，还必须理解整个资本结构的优先顺序。

第三层是重组后的证券价值。需要重新计算债务削减以后公司的净债务、流通股数、正常化盈利能力以及企业价值，并判断新股票或者重组债券当前交易价格相对于内在价值是否存在足够大的安全边际。

核心问题：旧资本结构已经失败，但重组后的资本结构是否给投资者提供了一项全新的、价格足够便宜的投资？

结论

这起案例揭示了特殊情形投资中的一个重要规律：一家企业的经济价值，与旧股东为它付过多少钱、旧债权人曾经借给它多少钱，并没有必然关系。

破产有时会成为一个价值重新发现的过程。它迫使过去建立在过高价格、过度债务和错误预期之上的资本结构接受损失，同时把经营资产重新交到新的资本所有者手中。

对价值投资者而言，真正值得关注的不是“这家公司曾经破产”，而是：破产以前，究竟是什么出了问题；破产过程消除了什么；重组以后，还剩下什么；而现在为了这些剩余资产，需要支付多少钱。

“破产过程会把企业彻底重新切割，有时原来完全不成立的交易经过资本结构重置会变成另一件东西”。

《商业大师》（MASTERS IN BUSINESS）
嘉宾： 塞斯·卡拉曼（Seth Klarman），Baupost 集团首席执行官兼投资组合经理
主持人： 巴里·里霍尔茨（Barry Ritholtz）

[07:14] 巴里·里霍尔茨： 在本周的播客中，我说本周有一位特别重磅嘉宾，这绝非戏言。塞斯·卡拉曼是 Baupost 集团的首席执行官兼投资组合经理，这是一家总部位于波士顿的私募投资公司，成立于 1982 年，最初只有 2700 万美元的客户资金。在过去的四十年里，这一规模已增长至 220 亿美元。塞斯以其耐心、规避风险和逆向投资的方法而闻名，致力于在各种领域寻找深度折价的证券——无论是股票、不良债务还是房地产。他著有 1991 年出版、如今备受追捧且一书难求的《安全边际》（Margin of Safety）一书，并主编了第七版《证券分析》（Security Analysis）。塞斯·卡拉曼，欢迎来到彭博社。

[09:05] 塞斯·卡拉曼： 很高兴来到这里。谢谢你，巴里。非常感谢。我一直期待着这次访谈。

[09:12] 巴里·里霍尔茨： 在深入探讨您的投资哲学和 Baupost 的发展历程之前，我得稍微回顾一下您的早年经历——您在康奈尔大学读经济学，在哈佛商学院读 MBA。您最初的职业规划是什么？

[09:30] 塞斯·卡拉曼： 我一直对投资很感兴趣。甚至在很小的时候，我就对棒球统计数据感兴趣。我注意到报纸上还有其他几列数字，就问邻居那是什么，然后开始对股市有了一点了解和关注。当然，我当时根本不知道自己在做什么，但从很小的时候起我就在关注了。我从来没有真正制定过职业规划，但我就是被股市所吸引。巴里，我喜欢解谜。我喜欢每天做文字游戏，解数学谜题。我现在还订阅戴尔（Dell）出版的一本数学谜题书。而股市——它是一个巨大的谜题。金融市场就是一个巨大的谜题。这一切是如何运作的？公司的业绩是如何反映在股价上的？投资者如何才能跑赢所有人？所有这些都深深吸引了我。

[10:31] 巴里·里霍尔茨： 所以我很好奇，除了报纸上的股票行情版，您最初是如何发现这些的。您在巴尔的摩长大。您父母在您相对较小的时候就离婚了。母亲是一名英语老师，后来成为精神科社会工作者。父亲是约翰斯·霍普金斯大学的卫生经济学家。难道仅仅是翻阅体育版，然后直接翻到下一页的股票版吗？

[10:59] 塞斯·卡拉曼： 确实如此——就是纸上的那些数字吸引了我的注意力。我想我的起源故事和很多最终进入投资界的人很像，比如沃伦·巴菲特，比如托德·库姆斯（Todd Combs），还有很多其他人。被小企业吸引，想赚钱。我曾为《巴尔的摩太阳报》送过报纸。有一个夏天，我在自家车道上摆了个刨冰摊。我修剪草坪、耙树叶、铲雪。我为邻居的孩子们举办小型嘉年华。我在周二和周四的宗教学校卖糖果，因为孩子们放学后都饿坏了。我会在周末把糖果批发买好，带到学校去卖，赚取套利利润。所以，这只是一种被小企业和赚钱所吸引的模式，久而久之，这引发了我对股市的兴趣。我买的第一只股票是在我 10 岁左右时，用成人礼（bar mitzvah）的钱买的。

[12:03] 巴里·里霍尔茨： 嗯，那会儿应该还不到成人礼的年纪吧。

[12:05] 塞斯·卡拉曼： 当时确实还不是成人礼的钱，那是别人送的礼物，但后来成人礼的钱也继续用来投资了。所以真的是在 10 岁左右，买了一股强生公司（Johnson & Johnson）的股票。

[12:14] 巴里·里霍尔茨： 现在还留着吗？

[12:15] 塞斯·卡拉曼： 没留着。虽然它经历过一拆三，但最终我大概是把它卖掉，换成了我更喜欢的其他标的。

[12:23] 巴里·里霍尔茨： 那么让我们把时间稍微快进到 Baupost 的创立故事，那其实也没隔多久。您当时才 25 岁。坊间传闻说您是 Baupost 的联合创始人，但实际上您是受聘来为四个创始家族管理资金的——当时您才 25 岁。这挺让人震惊的：“哦，我们有这么多财富，让这个毛头小子来管理我们的投资组合吧。”

[12:51] 塞斯·卡拉曼： 对，如果我在他们的位置上，我也会这么想：这小子怎么懂怎么管钱？我通常不建议人们在 25 岁就创办投资公司，当然，我实际上并没有创办这家公司。这家公司当时正在筹备中。公司的四个客户，也就是创始人，他们的想法是建立一个机构，这个机构可能会自己去进行投资，也可能把钱交给已经在投资行业里的人来管理。他们想建立一种机构化的结构，一个框架，来确保资金得到妥善管理。考虑到当时的背景——也就是 80 年代初，那是一个充满动荡的时期——您从历史中也能了解到，市场波动剧烈，股市长期表现不佳，经济极度不确定，一度出现滞胀且不断恶化，美国国债收益率越来越高。所以那真的是一个令人焦虑的时刻。他们希望确保自己的资金不仅能保值，还能得到妥善打理——剪下息票、收取股息等等。当时这些创始人都在出售自己的企业。所以机缘巧合的是，我当时还在商学院读书。Baupost 名字里的“P”和“O”代表的比尔·普尔武（Bill Poorvu）是我的房地产教授。他和一些朋友当时正在出售 5 频道——他是那里的大股东，那是当时最大的一笔电视台出售案，买家是大都会媒体公司（Metromedia）。那是波士顿的美国广播公司（ABC）附属台。还有第三个朋友有一家电脑出版和咨询公司。所有这些资产都在被出售。所以他们手里攒了 2700 万美元。而我得到的基本工作邀约并不是“来运营一只基金”，而是“加入我们，让我们一起看看还能用这些钱做些什么”。

[14:46] 巴里·里霍尔茨： 所以最终您成为了那里的执行合伙人。

[14:50] 塞斯·卡拉曼： 我不知道用 CEO（首席执行官）这个称呼是否准确，前七八年我并不是 CEO，后来我才成为 CEO 并实际上控制了公司——这算是一种君子协定，我们同意如果我努力工作并为客户创造好业绩，他们会用公司的股权来认可我的贡献。所以在公司成立的第一天我没有半点股份，但最终获得了超过一半的股份。

[15:16] 巴里·里霍尔茨： 您最终拿到了超过一半的股份。这太不可思议了，在 40 多年后。

[15:20] 塞斯·卡拉曼： 现在少多了，因为我非常认同要和我的团队分享蛋糕。

[15:25] 巴里·里霍尔茨： 这非常合理。让我们稍微谈谈时机问题。您提到当时有很多动荡和滞胀。在此之前的 16 年里——我想说经通胀调整后的回报率大概下跌了 75%，从 1966 年到 1982 年，大概就是这个水平。而 1982 年是一场历史性大牛市的开端。这如何影响了您对风险的思考，以及您对机会的看法？在 1982 年，市场看起来和感觉起来是什么样的？我想象当时大多数人仍然非常看空。

[16:03] 塞斯·卡拉曼： 我想马尔科姆·格拉德威尔（Malcolm Gladwell）会说，1982 年创办投资公司是个有趣的时机——从成功的角度来看，那绝对是顺风顺水。但是，您也知道，市场的运作方式是，你根本不知道自己正处于一场漫长牛市的开端。你当时的感受是，市场在很长一段时间内表现不佳，人们对它充满怀疑。这可能是一个很有价值的洞察：在任何时刻，你总能指出一些不合理、似乎被高估或看似危险的事情，但我们还是度过了大部分难关。所以在当时，这感觉并不像是白捡的便宜，也不像是稳赢的牌。但最终发生的是，我们试图在脱离大盘的情况下赚钱。我们当时没有买指数——反正那时候指数基金也不流行。我们买入的是特异性的投资情境，寻找自下而上的定价错误，这为我们积累了业绩记录。所以，虽然与那段时间的市场相比，我们的表现看起来只是“还过得去”，但我认为无论市场是上涨、下跌还是横盘，我们都会表现得不错。

[17:13] 巴里·里霍尔茨： 真的很有意思。考虑到您刚刚经历了一场史诗级的熊市，以及无数的逆流——滞胀、沃尔克时期的超高利率，而且 1982 年距离越战结束、水门事件以及那种普遍的时代倦怠感并不遥远——那样的环境对您作为一名职业投资者有什么影响？它如何改变了您看待世界的方式？您从中吸取了什么教训？

[17:45] 塞斯·卡拉曼： 我想说，我认为每个投资者都必须成为历史的学生。历史可能不会完全重演，但绝对会押韵。对于投资者来说，理解历史，尤其是金融史，是非常有价值的。最糟糕的时刻是什么样的？我们是如何经历 1929 年到 1933 年的股市崩盘以及持续近十年的大萧条的？当时的人们会是什么感受？如果您即将进入那样一个时期，您该如何自处？要知道，即使是那个时代最受推崇的伟大价值投资者本杰明·格雷厄姆，在那个时期也曾破产过两次。因此，所有投资者都有责任去思考，也许要在脑海中同时保持多种不一致的想法：我今天发现了一个有趣的机会，这只股票因为某种原因价格低廉——它失宠了，他们削减了股息，它是分拆出来的公司，或者它是破产后转换为新股权的证券。这些东西往往会被错误定价。但你必须考虑到宏观背景。今天我们面临的背景是市场昂贵且带有一些狂热情绪。这危险吗？危险。但我们也可能正处于一项突破性新技术的边缘。所以在这 40 年里，总是两者兼而有之——你有一个有时非常萧条、有时非常乐观的宏观背景，但你也有在各个方向波动、可能在创造自下而上机会的个股。我深信，价值投资者是靠坚持自下而上赚钱的。你可能会有一个自上而下的观点，你可能会说，是的，这可能是个泡沫，可能是个问题，但自下而上才是你投入时间的地方。它能让你保持锚定。如果你拥有一个由廉价资产组成的投资组合，如果你对它们进行了压力测试，如果你在智力上对它们保持诚实，且它们真的是廉价资产，那你大概率会做得不错。

[19:47] 巴里·里霍尔茨： 您提到了本·格雷厄姆。我很好奇，还有谁对您投资哲学的发展产生了重要影响？我读到过关于迈克尔·普莱斯和马克斯·海涅的事情。这些年来谁对您的影响最大？谁现在依然在影响着您？

[20:08] 塞斯·卡拉曼： 阅读本·格雷厄姆的著作对我绝对是一个重大影响，正如他对价值投资界几乎所有人一样。然后是沃伦·巴菲特，他是格雷厄姆理论在现实中的践行者。知道有像巴菲特这样的人，他的思考方式似乎与我相似——考虑下行风险，认为需要专注于单个公司而不必过度担忧整体市场，愿意持有现金，并且同时愿意对并非所有事情都发表意见——这总是令人感到鼓舞。我有很多想法，但最终往往是不持有任何观点，也不建立任何仓位。但偶尔我们会发现一些真正有趣、完全偏离常规路径的东西。看着沃伦·巴菲特这么做——我现在意识到，沃伦可能有一种确定性，即他会在很长一段时间内实现资本的复利增长。我认为这是格雷厄姆传授给沃伦，而沃伦又传授给我的东西：如果你能保护下行风险，如果你发现自己不会因为过度暴露而面临追加保证金通知、被冻结在原地，或者因为跌幅过大而遭遇大规模赎回——如果你能这样定位自己，它就能让你即使在最优秀的竞争对手可能都不在场上时，依然有能力发起进攻。这是一个巨大的优势。所以格雷厄姆和多德（Graham and Dodd）就像是一颗北极星，让你能够专注于事物的内在价值。你可以无视羊群效应。你可以无视“不惜代价追求增长”的塞壬歌声，无视激动人心的新技术和令人兴奋的 IPO。你可以无视这一切，因为你有一种信心：我拥有的东西在一年或两年后都会比今天更有价值。这就是让你能够坚持价值投资策略的基石。

[22:11] 巴里·里霍尔茨： 您提到了下行风险，您之前也提到过，您在 1982 年起步。不到十年后，您在 1991 年出版了《安全边际》。是什么促使您在 34 岁这个年富力强的年纪，写了一本关于风险管理的书？动机是什么？最初的反响如何——因为它现在变得如此受追捧。最初的反响是怎样的？

[22:44] 塞斯·卡拉曼： 事后看来，这显得相当自不量力。当时是我商学院的一位同学邀请我写的，她当时在哈珀柯林斯（或者可能是合并前的哈珀与罗）工作。她看过我的一些客户信，说：“你似乎是个不错的作家，也是个聪明人，也许你能给读者带来一些启发。”我当时真正想的是，我只是在用现代的例子和当代的市场，把《聪明的投资者》更新一下，毕竟那本书写成已经有几十年了。我想也许我能让它对普通人来说更通俗易懂一些。我不知道是否做到了，但那是我的初衷。我没指望靠写书赚钱——作为作者您也知道，我们写书折算下来每小时大概也就赚一块五毛钱。但这感觉很棒，虽然工作量巨大，但最终是值得的。而且通过写下你所做的事情，你会变得更聪明。你可能整天都在做投资，但未必能完全形成一套哲学，但如果你想把它分享给别人，它就会迫使你对自己的所作所为进行更清晰的思考。

[23:59] 巴里·里霍尔茨： 前美国国会图书馆馆长丹尼尔·布尔斯廷曾说过：“我写作是为了弄清楚自己在想什么。”这话非常有道理。最初的反响如何？人们有回应吗，还是说它就那么无声无息地出版了，只有一小撮价值投资极客买了，其他人根本没注意？

[24:16] 塞斯·卡拉曼： 介于两者之间吧。首先发生的是，我的编辑被解雇了三次，所以我不断更换新编辑。他们曾承诺会用广告来推广这本书，但他们没有。所以这本书出版后反响平平。它可能只进行了非常小规模的第二次印刷——我想他们大概印了 7000 册。到他们把它下架的时候，我自己从哈珀柯林斯买回了一堆，不知怎么的，版权又回到了我手里。不过，它确实做到了这一点：它被竞争对手大量购买，用来培训他们的团队。这也是——我写书是为了这个吗？我不介意，但如果回顾这本书的初衷，它的前半部分是关于华尔街以及他们如何对待普通投资者的，也许还探讨了投资者是否得到了公平对待的挑战。后半部分可能是一种投资方法，一种以价值为导向的方法，以及投资者（即使不是专业投资者）可以如何思考并运用这种方法。所以它以一种奇怪的方式获得了成功。因为它没有被重新出版，反而发展出了一批狂热的追随者，这让我觉得挺有趣、挺好玩的。当然，我们自己重新印制了一些，提供给了我们的客户、暑期实习生以及任何与公司有关联的人。

[25:47] 巴里·里霍尔茨： 那么在 2023 年，本杰明·格雷厄姆的投资框架著作《证券分析》的第七版由您主编，并且在很多方面进行了实质性的重新调整。这个版本与格雷厄姆的版本有多大不同？显然，市场变了，经济也变了——与他写作时相比已经大不相同。您是如何处理这项工作的？

[26:13] 塞斯·卡拉曼： 在之前的第六版中，我与吉姆·格兰特和布鲁斯·格林沃尔德共同担任主编，而第七版他们让我单独主编。作为主编，我们没有遵循你可能认为的常规流程，因为我们有点把《证券分析》视为“圣经”，我们认为应该让它保持原样。我们应该做的是，让现代专业的投资者为书中的不同章节和部分撰写评论。这就是我们所做的。第六版和第七版都收录了一些非常优秀的投资者选文，其中一些很有名，但也有一些完全不出名。我的前同事大卫·艾布拉姆斯就是其中之一。大卫在第六版中的贡献是我读过的最精彩的内容之一。所以我觉得我们是在把格雷厄姆和多德推向一个不同的时代。格雷厄姆和多德的美妙之处在于，它大约写于一百年前，而且是在大萧条时期写的。在大萧条时期有意义的东西，在此后的每一天未必都有意义，因为自那以后我们大部分时间都没有处于大萧条中（如果有的话）。所以这是一次更新——提取其中有价值的、人们将其奉为“圣经”的原因，同时使其更易于理解，更贴近现代。我们扩展了它，涵盖了一些以前没有涵盖的主题。它当然包含了更多关于国际投资的内容，而这并不是格雷厄姆当初关注的重点。它讨论了一些私募投资、金融市场的一些变化、最新的狂热和潮流等等，还包括市场结构的变化、新出现的资产类别。所有这些都是对文献的宝贵更新，有助于让一本理应保持相关性的著作继续发挥价值——同时进行了更新，因为如果保留 1934 年格雷厄姆和多德的原始形式，它对现代人来说就不会太有用了。

[28:20] 巴里·里霍尔茨： 真的非常有意思。稍作休息后，我们将继续与 Baupost 集团首席执行官兼投资组合经理塞斯·卡拉曼的对话，探讨该公司的演变和投资哲学。我是巴里·里霍尔茨，您正在收听彭博广播的《商业大师》节目。

[中场休息]

[29:10] 巴里·里霍尔茨： 本周我的特别重磅嘉宾是塞斯·卡拉曼。他是 Baupost 集团的首席执行官兼投资组合经理，这是一家位于波士顿的传奇价值和困境投资公司，管理着超过 220 亿美元的资产。所以让我们谈谈您如何看待机会和风险。在 2008 至 2009 年的金融危机期间，您筹集了大约 40 亿美元，我读到的研究资料显示，您当时每天将 1 亿美元部署到不良资产中。这似乎是一大笔钱。首先，这些数字大体准确吗？差不多在这个数量级吗？

[29:57] 塞斯·卡拉曼： 差不多。我想首先告诉您的是，在我们的大部分历史中，我们对新客户都是关闭的，但我们保留了一份名单以备不时之需。所以当市场在贝尔斯登倒闭后开始崩溃，然后在雷曼倒闭后，发生了各种各样的事情，人们承受着巨大的压力，因为我们进入了一场可能具有史诗级规模的经济衰退的不确定性之中。事实证明，这确实是大萧条以来最严重的衰退，对于过去一百年的任何人来说，这都是所有熊市之母。所以面临的挑战是，也许是时候募集一些资本了，而且我们能够将其有效部署的概率每天都在增加。所以您说的基本准确。

[30:49] 巴里·里霍尔茨： 如果我没记错的话，贝尔斯登是在 2008 年春天，雷曼是在 2008 年 9 月。从那时到 2009 年 3 月一切真正触底，并没有多少时间。关于这个问题我有三个疑问。首先，您能多快地筹集到资金、签署文件，并准备好在机会出现时进行部署？感觉时间并不多。

[31:20] 塞斯·卡拉曼： 团队付出了英勇的努力，我们在一个季度内就筹集到了非常可观的资本。

[31:29] 巴里·里霍尔茨： 哇，那真的很快。您提到了团队。我听过一些非常有趣的传闻和故事。您是如何组建这个团队的？他们的行动指令是什么？在那个绝对动荡和混乱的时期，每个人是如何运作的？

[31:47] 塞斯·卡拉曼： 我们当时已经是一家成熟的公司了。到那时我们已经运营了二十多年。所以我已经有一个团队了，他们知识渊博——团队里有非常丰富的困境资产专业知识。虽然不是团队里的每个人都有这种经验，但比例非常高。Baupost 内部的人就像多才多艺的运动员。我们灵活、敏捷，并且交叉培训——有点像现在小联盟棒球队的做法。他们不希望仅仅让你当三垒手，他们还希望你能打外野，如果需要的话还能打二垒。我们也是这样：我们有坐在四个不同小组里的人，正如您提到的，但他们所有人都可以处理困境情境。特别是私募投资部门的人，当我们在公开市场超级繁忙时，他们最喜欢被叫来处理困境信贷。

[32:42] 巴里·里霍尔茨： 所以在如此多的人似乎都被恐惧麻痹和冻结的时刻，你们部署了大量资金，而且非常积极。这仅仅是基于价值分析的框架，还是比这更广泛、更深刻？

[33:01] 塞斯·卡拉曼： 是的，巴里，我想您传达出来的感觉可能是，我们提着装满钱的巨大麻袋，大把大把地撒钱。完全不是那样的。那和我们每天所处的环境一样，是一个需要动脑、讲究方法、一丝不苟的环境。我们看到东西以更低的价格交易，我们注意到了这一点，然后我们去研究基本面。我们在 Baupost 做的一切都是自下而上的。没有什么是自上而下的。我们并不是说，现在可能是一个采取逆向投资的好时机——完全不是。我们是说，哦，我能以 70 美分的价格买入这只我认为面值有保障的债券。人们可能担心它会出现一点小波折或暂时的问题，但人们并没有真正怀疑它背后是否有实质支撑。随着经济变得更糟，人们可能开始产生越来越多的怀疑，价格也就越来越低。所以我们真的能够买入抵押贷款证券、住宅抵押贷款证券；我们能够买入公司债务，尤其是汽车金融公司，即通用汽车、克莱斯勒和福特的金融部门。当雷曼破产时，其资本结构内部的一些部分变得非常有趣。所以我们看到了各种各样的机会，我们简直就像进了糖果店的孩子。可悲的是——对，那是一段艰难的时期，人们在受苦——但与此同时，作为一名投资者，你是一名受托人，你必须让资金运转起来以造福你的客户。所以在每一种情况下，我们都在进行压力测试：嘿，如果世界变得更糟，如果这真的变成了 1933 年，这项投资还能安然无恙吗？这是我们做决定的唯一依据——如果下行风险得到了保护，如果我们能看到很多通向胜利的路径，那么我们就会非常感兴趣。所以我们在困境资产中找到了很多事可做。我们也持有股票，我们也发现了私募投资机会，在那个时代有各种各样值得做的事情。对所有人来说，投资面临的挑战是，你要确保那样的环境偶尔会发生，你需要确保自己不会在其中爆仓，如果可能的话，你要确保当最好的机会出现、而你的竞争对手都被迫靠边站时，你有能力买入。这就是投资者脑海中至少需要有的时刻：你将如何应对那种环境？因为如果你风险暴露过度，如果你面临追加保证金通知，如果你因为接纳了错误的短期客户而遭遇大规模赎回，那么在那一天你就会失去资格。所以为了在那一天存活下来并能够做我们该做的事——我们只是做了我们每天都在做的事情，只不过规模稍微大了一点。

[35:45] 巴里·里霍尔茨： 所以我有点着迷于这种动态张力：一方面是逐个信贷或逐个股票的基本面自下而上的研究，另一方面是自上而下的宏观视角。您说过您真的不会从自上而下的角度来思考市场或投资，但似乎所有恐慌的人、所有帮助制造那些不良资产的人，要么是在对自上而下的环境做出反应，要么是反应过度。您如何看待这种环境？

[36:21] 塞斯·卡拉曼： 这有几个层面。首先，人们对各种各样的事情做出反应。他们对共同基金股东的赎回请求做出反应。他们对信用评级下调做出反应，所以不仅仅是对事情会变坏的紧张情绪——而是这只债券不再是投资级了，也许我的授权规定我只能持有投资级债券；或者这只债券违约了，我不能再持有它了。所以你到处都能看到强制抛售。而强制抛售——你永远不想成为被迫的卖家，如果任何资产类别出现了被迫的卖家，你特别希望能够从他们手中买入。我不是登山者或徒步爱好者，但如果你要去爬山，你会想自下而上地看：这条路线对吗，安全吗，我有装备吗，我准备好了吗？然后你也想有一个自上而下的视角——天气怎么样？如果上面突然下雪，如果风速达到每小时 60 英里，我该怎么应对？所以你的脑海里需要有一份天气预报。我总是会思考，这个环境安全吗？在今天的市场中，感觉估值偏高，但同时也感觉我们正处于一项前所未有的技术边缘，一个可能带来巨大繁荣，但也对社会构成风险并带来巨大变革的时代。所以自下而上仍然感觉是正确的投资方式，但你仍然需要关注金融市场的“天气”。这意味着，GDP 走向如何，国债规模如何，通胀会把我们带向何方？我总是关注这些东西，但我们并不是基于这些来投资我们的投资组合——就像我们不会基于“这个国家将是一个投资的好地方”这种宏观观点来投资一样。相反，我们自下而上地发现了一只证券，然后说，哇，这似乎被严重错误定价了。我想知道是否还有更多的错误定价。也许我们应该更仔细地研究一下那个市场。

[38:36] 巴里·里霍尔茨： 那么我们来谈谈现金。我认为很多投资者将现金视为拖累业绩的因素——相对于通胀，净回报率通常为零或接近于零。您如何看待现金？它在您的工具箱中一直扮演着如此重要的历史角色。与始终保持满仓的职业压力相比，它创造了怎样的选择权（optionality）？

[39:06] 塞斯·卡拉曼： 您的问题一针见血。您涵盖了持有现金的所有方面。现金可以是有价值的选择权。想象一下，您拥有一个相对集中的投资组合，一两个大仓位平仓了。您应该在纳秒之间把它投入市场吗？还是您可以等待，直到真正有趣的东西出现？这就是我们持有现金的起源——仓位平仓后，我们会持有部分现金，直到好机会出现。但不仅仅是百分之几。由于仓位集中，我们在投资组合中有 5% 和 10% 的仓位。当其中两三个平仓时，现金就会从几乎为零上升到 15% 或 20%。这就是起源，这就是我们开始产生“时不时持有部分现金”这个想法的过程。话虽如此，我承认，持有那么多现金几乎肯定是我犯的一个错误。有些时候我们的现金比例达到了 30% 甚至更高，我将其视为有价值的选择权。问题是，在很长一段时间内，这种选择权并没有带来很好的回报——特别是在美国抑制利率、美联储大量印钞、运行巨额赤字、近二十年来我们几乎没有经历过严重经济衰退的时期。所以那么大量的现金变得令人痛苦。关于持有现金的理由，当客户说“我付钱给你不是为了让你持有现金”时，我的回答是：“我拿薪水不是为了持有现金，我拿薪水是为了运用我的判断力来决定何时部署资金以及部署到什么资产上。”所以我觉得这是对的，但我感觉在一个不再像我成长时期那样充满波动的环境中，我没有为客户实现最优化。所以我们多少改变了策略。我们让我们的流动性账本更具流动性，特别是我们的公开股票账本，过去我们持有市值在 5 亿美元或 10 亿美元的公司。现在我们平均持有市值大得多的公司。公开股票账本中的这种流动性让我们感觉更好，因为我们可以用很大一部分资金迅速调头。所以我们不需要那么多现金来利用突然出现的机遇。

[41:21] 巴里·里霍尔茨： 许多大型股票基金在持有现金时，会使用 SPDR ETF，比如买入 SPY，这样他们就不会落后于基准，而且如果需要部署资金，SPY 具有深度和流动性。在一个动量市场中，这是一个糟糕的策略，还是您只是为了避免现金风险而增加了风险？

[41:46] 塞斯·卡拉曼： 我们将我们的基准视为绝对收益，而不是相对收益。所以我们对于跟上市场并不十分感兴趣。市场会按照它的规律运行——特别是近年来这个市场高度集中在少数几个名字上，这些撑起市场的大公司往往（并不总是，但经常）很昂贵，被高估了。我们只是认为那不是正确的思考方式。我们想要赚取绝对收益。我们想要跑赢通胀数百个基点。如果我们做到了这一点，我们就不会担心那是领先于市场还是落后于市场。我认为在时间的长河中，一个好的绝对收益策略最终也会跑赢市场。

[42:28] 巴里·里霍尔茨： 那么我们来谈谈您关注的一些机会集。您提到了股票，我们讨论了不良债务。您也进行房地产投资和其他私募投资。您如何看待这些不同篮子之间的资本配置？您是使用百分比术语，还是纯粹基于机会主义？

[42:50] 塞斯·卡拉曼： 我们是通过经验接触到这些领域的。我们并不是某天醒来就说，让我们涉足四个不同的领域吧。相反，我们注意到，有趣的私募投资主动送上门来，进入了我们的投资组合。我们接到电话：嘿，你们愿意向这家企业注资吗？你们愿意从一家需要变现的破产公司那里买下他们的一组风险投资组合吗？你们愿意买下主要由一家中东大公司持有（占 78%）、正在出售的 22% 的公司股权吗？嗯，如果是三倍 EBITDA（税息折旧及摊销前利润），也许你会。所以，真的是通过一次看到一个例子，自下而上地，我们开始意识到除了公开股票市场之外，还有更多可以关注的事情。我们的专长之一是困境信贷，我们变得非常擅长此道。我们有聪明的人，我们非常有耐心。有时候无事可做，没有什么是困境的；而有时候机会如雪崩般涌来。在我们所有的领域，我们都建立了由多面手组成的团队，所以我们的团队基本上是一个通才团队，同一个人可以处理私募投资、信贷投资和股票投资。房地产稍微专业化一些，但即使在房地产内部，很多人会分土地专员和酒店专员——我们不这么做。每个人都处理所有事情。所以我们有团队就位，能够自下而上地做出反应。自下而上的机会发掘方法让我们能够比自上而下更好地配置资本。很多人会看着历史回报率说，私募股权的预期回报率将达到中等十几或高十几，风险投资的预期回报率会更好。我们不这么做。我们真的不知道某个资产类别会表现如何，因为我们认为这非常依赖于特定时间和估值。相反，我们看的是此时此刻有什么可用的。通过自下而上地观察一个又一个机会，我认为我们可以描绘出一幅非常清晰的图景。比如就在此刻，自新冠疫情以来，房地产的日子一直不好过，尤其是商业办公楼。人们开始居家办公，而且还没有完全恢复，在某些市场尤其是空间过剩。很多从事房地产的人做得并不好——很多人在错误的年份入场，很多物业在结构上已经过时了。这听起来一团糟——为什么要碰它？但这也意味着几乎没有什么竞争。所以我们认为现在存在机会，例如在辅助生活设施（assisted living）领域。人口正在老龄化。你可以为基本面提出非常有力的论据。租金多年来没有上涨，未来可能有被压抑的租金增长空间。新冠疫情显然是个大问题，因为任何设施都倾向于清空，人们为了在疫情期间拯救亲人的生命而将他们接出来，这是可以理解的。那个时代（2021、2022 年）新建的许多设施从未住满，其中许多陷入了破产或财务困境。所以这是一个在基本面强劲的领域建立仓位的机会。过去已经过去了，但展望未来，它们的租金和入住率似乎将有真正的增长空间。我们在这里和那里看到机会，可以增加辅助生活设施的投资组合。同样，我们喜欢办公楼房地产市场的某些部分，特别是主要城市以外的一些市场，尽管只是少数精选市场。我们在房地产的其他细分市场中看到了更多机会。正如您所知道的，房地产是一个巨大的市场——它的市值可能与公开股票市场一样大——但在参与者是谁以及他们能调动多少资本方面，它的资本结构非常不同，机会集也不同。所以房地产很有趣。我们喜欢研究它，我们有一个敏捷的团队，当机会出现时可以迅速部署资本。在私募投资方面，它是机会主义的，最近随着资本从私募投资中撤出，也有一些事情可做。例如，在能源和中游领域，这导致了一些下沉到我们这里的机会，我们对此感到非常兴奋——回报率非常高且对冲良好，因此下行风险得到了保护。所以我们只是机会主义投资者。不过，我想说，使用您提到的自上而下的视角，我们当然感到紧张。我们正处于某种经济繁荣之中，可能是通胀性繁荣。谁知道霍尔木兹海峡会发生什么，以及由此产生的结果。而且对 AI 和 AI 相关投资的需求是如此无所不包。市场几乎在说，我们要 AI 的赢家，我们要抛弃任何看起来像 AI 输家的东西，也许我们会把婴儿和洗澡水一起倒掉，而且我们不在乎。所以我们认为，甚至在一些大盘、高质量的股票中也存在机会，因为人们现在想从投机 AI 中获取高回报，从而将这些股票抛弃了。

[48:27] 巴里·里霍尔茨： 稍后我们将更详细地讨论当前的环境。关于逆向投资方法和价值投资者的机会，我只需再问一个问题。风险总是价值陷阱——有时市场的负面判断实际上是正确的。您如何防止廉价的东西把您骗进一个正走向更廉价深渊的陷阱？

[48:58] 塞斯·卡拉曼： 您问到了我们随着时间的推移得到过一些痛苦教训的东西，那就是：廉价本身并不是一种策略。我们倾向于不把我们的投资看作“它们是否相对于我们认为的可能价值存在折价”，而是问“从这里开始，我们预期的未来回报率是多少”。而且我们通常要求我们的投资具有催化剂（catalysts）。当我们在投资讨论中阐述逻辑时，不仅非常清楚它被低估了多少，而且非常清楚为什么这会奏效？什么将推动它？如果我们无法论证为什么它会在未来一两年内扭转局面，那么它处于五年低点可能很好，但这并不意味着它不会跌到七年低点或十年低点。我们的时间视野没有那么长。我们不能仅仅持有五年或十年都不表现的资产。今天很少有人能做到这一点，这也不是在给我们施加压力。所有组织都需要要求团队承担责任。所以我们总是问自己一个不同的问题：什么将推动这项投资的成功，而不是仅仅让“廉价”成为足够的理由。那是不够的。

[50:18] 巴里·里霍尔茨： 非常有意思。稍作休息后，我们将继续与 Baupost 集团首席执行官兼投资组合经理塞斯·卡拉曼的对话，探讨当今环境下的投资状况。我是巴里·里霍尔茨，您正在收听彭博广播的《商业大师》节目。

[中场休息]

[51:12] 巴里·里霍尔茨： 我今天的特别重磅嘉宾是塞斯·卡拉曼。他是传奇价值投资公司 Baupost 集团的首席执行官兼投资组合经理。该公司管理着约 220 亿美元的客户资产。我们已经简要触及了影响当今环境的一些因素——油价和通胀。我们有中东战争。我们仍在应对新一轮关税。似乎每周都有不同的宏观麻烦。您如何看待当前的环境？它是必须应对但需要被隔离的东西？还是您只是将其视为基本面价值的另一个输入变量？

[52:10] 塞斯·卡拉曼： 我认为 AI 是一场巨变。我不是技术人员，也不是处于技术前沿的个人用户，但我花了大量时间——AI 的出现迫使我和可能所有人一样，在一天中增加更多时间来保持与时俱进。我从未见过具有如此重要性和潜在颠覆性规模的技术。所以我阅读我能拿到手的所有资料。我也听很多播客，阅读大量书籍和杂志文章。我全神贯注，因为即使我认为 Baupost 作为一家价值公司，不会找到太多做多 AI 敞口的方法，我们也不想落后于时代。我们不想不知道自己不知道什么。所以团队在思考 AI、思考如何将其融入我们的流程方面做得非常出色，但尤其是思考 AI 对我们投资组合公司的影响。我们找到了一些方法，在诸如数据中心等领域获得了一些多头敞口，我们在数据中心拥有一些私募投资，我们认为其价格相对于数据中心的普遍交易价格有相当大的折价。我们不确定正确的折价率是多少，或者正确的长期资本化率是多少，但我们认为以大幅折价拥有它是一件好事。所以我们有一些敞口，但主要是我们试图拥有一个避免了 AI 输家的投资组合，也许偶尔会发现一些市场认为是 AI 输家但我们认为不是的东西，并在其他方面拥有与 AI 有辅助关联的资产，让我们能够转化为 AI 赢家，但不必为此支付高昂的溢价。所以这是我们工作的一部分。与此同时，显然您提到了关税以及总统和这届政府的反复无常。总有事情出人意料地发生。其中一些是政策，一些是干扰——我认为是蓄意的干扰。这很难应对。我和大多数投资者一样说过，我需要对此做个心理笔记，我需要思考下次选举时我想投票给谁，但我也需要不被这些干扰，而且其中大部分最终在逐个投资的基础上并不重要。所以这是一个充满巨大变化、高度波动的时期。而且您看到股票的波动性令人难以置信。当他们喜欢一只股票时，他们买不够，它就涨上天；当他们抛弃一只股票时，它就被暴打。所以个股的离散度非常高，而整体市场的波动性实际上相当低。

[55:06] 巴里·里霍尔茨： 真的很有意思。让我们谈谈另一个干扰因素及其可能意味着什么。我们录制这期节目的时间是在 SpaceX IPO 的前几天。播出时将是 SpaceX IPO 之后的几天。这不仅是一个万亿美元的庞大估值，而且这笔交易有很多瑕疵，流通盘极小，而纳斯达克却破例将其纳入指数。您如何看待此类事件对整体市场氛围的影响？我知道那句老话“顶部不敲钟”，但在某个时刻，您如何感知这样的事情？这让您感到不安吗？

[55:56] 塞斯·卡拉曼： 我的合规团队非常明确地告诉我，我不能谈论个别证券，而且我们没有以任何形式持有 SpaceX，无论是公开还是私下。我想对您说的是，我同意您的感觉，这可能是那种会在顶部敲响的钟声。从总体上看，这是一家不赚钱的公司。它的估值极其庞大。我们今天早上都在报纸上读到，高盛估计他们业务的某些部分需要实现怎样的增长——比如 100 倍——才能在很长一段时间内证明当前价格的合理性。而那些预测往往不会实现。这并非不可能，但很难。我认为投资者可能忽略了在大型 IPO 之间有多少资金正在被系统抽走——这不会是最后一个，OpenAI 和 Anthropic 即将到来，还有大量其他 IPO 卡在机构投资者的投资组合中，他们随时都想脱手。今天的流通盘可能很小，但您有大量的股东、私募投资者。我们今天早上又读到，一些捐赠基金整个基金的 10% 或 15% 都集中在 SpaceX 这一个名字上。所以他们会想卖出。员工们会想要变现，从纸面富贵变成银行存款里的真金白银。所以有大量的股票待售。而且我们必须卖出这些股票，同时显然谷歌和 Facebook 需要更多资金，OpenAI 和 Anthropic 需要更多资金，公用事业公司需要资金来供电，芯片公司需要在美国建造新工厂。对资金的需求太大了。我认为我们处于一个脆弱的境地，最终资金的供需决定了资本成本。这在债券市场是如此，在股票市场也实际上也是如此。所以我们可能正在看着某种供需过剩，价格仅仅是因为证券供应太多以及这些私募公司变现需求太大而走软。

[58:18] 巴里·里霍尔茨： 那么让我们通过历史来谈谈另一种供需失衡，因为 Baupost 已经存在了四十多年。您经历并挺过了各种不同的市场体制——通胀、通缩、互联网泡沫、金融危机、QE（量化宽松）和 ZIRP（零利率政策）、新冠疫情，以及最近回归的，我们就称之为正常化的利率。自 1982 年以来有什么改变吗？还是只是从一个危机尖叫到另一个危机？或者事情最终会有所缓和，我们从这些经验中学习？什么是相同的，什么是不同的？

[59:11] 塞斯·卡拉曼： 我认为所有投资者都应该成为历史的学生，正如我们讨论过的。在历史的长河中，存在周期。你会经历一个处于战争中的周期，然后是另一个人们厌倦了战争、迎来一段和平的周期。在某个时刻，和平持续了足够长的时间，人们忘记了战争有多糟糕，然后你又陷入了另一场战争。无论是政府支出、通胀和通缩，还是类似的事情，你都会看到相似的周期。甚至是债务的本质——当没有人要求你偿还债务，或者利率很低时，债务感觉很棒。在某个时刻，这变得有害并成为一个巨大的问题。所以只要我们人类还在掌控市场，我们就可能会一直看到这些周期。你该如何驾驭它？你驾驭它的方法是意识到，当你身处其中时，你可能无法清晰地看到这个周期，但你知道存在周期，你知道今天似乎永远正确的事情可能不会永远正确，并且你坚持这一点。所以，这又回到了在脑海中同时持有不一致想法的理念：这既是真实的，又可能在某个时刻变得不那么真实或不真实，而且你不知道具体会怎样。那么你如何持有投资组合？你进行分散投资。当资产大幅上涨、变得更昂贵且未来回报率很低时，你获利了结，进行交易换仓。当资产失宠到回报率看起来很高时，也许是在别人抛售期间介入买入的好时机。所以我认为就是这样。保持专注于自下而上。broadly 记住大环境的“天气”——所以当你去露营时，你确实要为暴风雨天气做好适当的准备，不仅在山上，在金融市场也是如此。尽我们所能通过深入的基本面分析、难以置信地了解我们的标的、在价格上涨时不害怕卖出它们，就像我们在价格下跌时买入更多一样，通过寻找在公开或私募市场中性质可能更优先的证券，并在一定程度上对投资组合进行宏观对冲来关注下行风险，因为我们知道那些雨天总会到来。所以我们在波动率很低、人们认为不会发生坏事的时候买入宏观保护，这样我们就可以在获利时卖出它——既因为价格变动了，也因为在市场风暴时刻波动率上升了。

[61:38] 巴里·里霍尔茨： 现在我们有了新任美联储主席，这是一个很好的切入点。普遍存在很多怀疑态度，但自金融危机以来，您对美联储的政策一直相当怀疑。您认为利率如何影响了投资者？对行为有什么影响？我们现在是否处于利率或多或少正常化的阶段？您如何看待当前的环境？

[62:07] 塞斯·卡拉曼： 您知道，我相信人们应该为自己的行为负责。我认为当对过度行为、恶劣投机和过度杠杆进行清算时，我们的系统会更健康。所以我有点讨厌美联储在伟大金融危机之后将利率降至零——我完全理解为什么美联储要这么做，这真的是维持系统运转、争取时间来愈合的唯一方法。但在没有危机的情况下，将利率在那里多留了十年，我认为我们滋生了问题。我们激励了投机，也许还打消了责任感。我们在 2022 年亲眼看到了这一点，当时市场越来越高，你看到了那些 SPAC 和各种垃圾公司以非常高的价格交易，还有模因股。然后在 2022 年它崩溃了——很多股票下跌了 50%、70%、80%、90%、95%。这就是当你遇到那种不受监管的投机时会发生的情况。我认为今天我们又在投机了，只是在一个感觉更合法的领域。很难确切地说随着 AI 的持续发展，随着 AGI（通用人工智能）可能到来，以及这将意味着什么，会发生什么。我们不知道它是会导致大规模失业，还是会带来令人难以置信的繁荣，或者它是否会在经济中创造更大的分化——也就是 K 型经济——在过得好的人和过得不好的人之间。这是一个真正的担忧来源。所以总是会有那种不确定性。我认为我们应该达成共识的是，将会有一条路径，而在 2026 年的今天，没有人能够精确地说出两四年或十年后事情会是什么样子。而其中的困境在于，人们正在支付非常高的价格，仿佛未来是极其可预测和清晰的，而显然，鉴于正在发生的事情，事实绝非如此。

[64:22] 巴里·里霍尔茨： 所以在我问我最喜欢的问题之前，我还有两三个其他问题必须问您，这些问题更个人化一些，首先是：您在一个历史上奖励曝光度的行业里，非常出名地保持着低调。那是一个深思熟虑的决定吗？是一种战略方法吗？为什么要在公众面前表现得更加克制？

[64:54] 塞斯·卡拉曼： 我可能有点偏内向。我不想上电视或登报纸。我也认为，当不是所有人都在试图复制我们的投资时，我们做的很多工作效果会更好。如果你想积累一只股票，最好不是所有人都知道你在试图这么做——你会得到更好的价格，就像在任何商业交易中一样。话虽如此，我们并不是隐士。每个人都知道我们在哪里，每个人都知道我们团队的成员，我们在华尔街非常知名。你只是不会看到我在电视上一直谈论这些。我不知道这有什么坏处。对我来说，这感觉是一件好事。

[65:38] 巴里·里霍尔茨： 除了投资之外，您和您的妻子一直是非常活跃的慈善家。克拉曼家族有诸多捐赠，比如 Sell 天文台等等。您如何看待慈善事业？您如何看待资本配置？您如何确保流向这些事业的资金被妥善使用？

[66:00] 塞斯·卡拉曼： 在我们的第三次约会时，我和妻子在科德角的海滩上散步，她说——我们显然才刚开始了解彼此，第三次约会——她说，你对自己的生活有什么期望？我说，我希望如果我能供养我的家庭，并且还有剩余的资源，我想要回馈社会。这只是源于我的基本观念——我想这就是我从小被教导的方式——我们中的一些人会很幸运，处于那样的位置，而在并非所有人都有这样机会的时代，回馈社会既是一种特权，也是一种责任。你带不走它，而且你可能也不想带走。在有生之年把所有钱都炫耀性地花光并不是什么好形象——那不是我的本性。所以我一直在努力赚钱用来捐赠，这也是让我今天保持专注的原因。我喜欢把投资当作一个谜题，但我喜欢知道如果我们做得好，我们就能服务我们的客户，而且我将有钱能够增加我们捐给慈善机构的资金。慈善是一种召唤。对我来说，它感觉非常、非常重要。这是一个破碎的世界。存在着各种各样的问题，从气候变化到糟糕的教育系统，再到对民主的挑战，美国面临着对我们一生所熟知的民主方式的威胁，我希望——您可能也希望——后代能够在这样的国家成长。美国对我来说太棒了。作为在这个国家长大并拥有前所未有的机会的人，我受益匪浅，如果我在其他国家，我是不会有这些机会的。所以我对心存感激，我想确保每个人都有同样的机会。但我们也必须现实一点：对很多人来说，美国梦已经破碎了。今天的人们越来越不可能说他们的孩子和孙子能够超越他们，我认为我们需要恢复这一点，我们有很多艰巨的工作要做。所以我们的慈善事业涉及许多不同的领域——有些，正如您所说，在科学领域；有些是关于思考民主并确保体制稳固；有些在医疗保健领域；有些捐给对我和我妻子很好的大学。我们分布得很广，因为我们相信许多事业将汇聚在一起，从而能够提升全国各地的人民。我们做的事情之一是设立一个乐器基金，因为我们的儿子非常有音乐天赋，这提醒我们，每个对音乐充满热情的孩子都应该有机会拥有一件乐器。我们还在马萨诸塞州各地的机构进行资本捐赠，在疫情期间受打击较重的一些城镇，或者仅仅是经济萧条的地区——那里就是没有很多钱。所以，作为一名价值投资者，我看到一个机会去翻新市民中心，或者马萨诸塞州某个小镇的这个图书馆。知道皮茨菲尔德的人们将拥有和波士顿的人们一样好的图书馆，这种感觉真的太棒了。

[69:16] 巴里·里霍尔茨： 非常有意思。所以在进行我们最后的总结之前，我有一个问题想问，我们只是把时间往回拨一点，因为那个答案很难接——那就是波士顿体育。我觉得在总决赛期间我有义务问一下。所以您是一个波士顿铁粉，您提到您非常喜欢体育版和所有的统计数据。您如何看待如今体育界发生的事情？凯尔特人队没有像一些人预期的那样走得远。我们现在在总决赛中 1 比 2 落后。您如何看待篮球？您现在喜欢体育界的什么？

[70:06] 塞斯·卡拉曼： 我最大的两项体育爱好是棒球——我是红袜队的小股东——和赛马。多年来我有幸拥有了一些非常高质量的纯种马。上周末的贝尔蒙特锦标赛周末，我们赢了几场比赛，不是贝尔蒙特锦标，而是其他几场锦标赛。所以那是我最喜欢的运动。凯尔特人队的赛季令人失望。他们在赛季的前四分之三打得非常好，遗憾的是，当他们的超级巨星杰森·塔图姆复出时，我认为这让他们脱离了原有的节奏，他们原本一直在将年轻球员融入阵容，大量传球，并以一种令人兴奋的方式赢球。所以也许化学反应并没有他们希望的那么好，然后当塔图姆在季后赛结束时受伤，我们就出局了。我认为体育很棒。这是一个蓝营美国人、独立美国人和红营美国人都可以为同一支球队加油、对一项运动感到兴奋，并且以一种优雅的方式去做，既能接受胜利也能接受失败的地方。体育是一个伟大的均衡器和伟大的统一者。所以我热爱体育。它在社会中服务于许多积极的目的。这有点疯狂，因为我们正在为我们从未见过的代表我们城市的陌生人加油，但这确实是一种强大的方式，我认为它可以团结一个城市。

[71:32] 巴里·里霍尔茨： 所以今年的棒球似乎非常奇怪。大都会队步履维艰，红袜队——我完全不知道他们今年会怎样。您如何看待 2026 年棒球界发生的事情？

[71:48] 塞斯·卡拉曼： 是的，我认为部分原因是样本量小，我们只打了 60、65 或 70 场比赛，所以赛季还有很多时间。但是统计数据，您知道，事情可能会均值回归，最终会追赶上来。

[72:06] 巴里·里霍尔茨： 这是否和我们所有人都必须决定是否相信“手感火热”一样，对吧？它看起来像是一个规律，但实际上，真的存在投篮手感火热，或者仅仅是……？

[72:19] 塞斯·卡拉曼： 对于每一个优秀的射手来说——你会有点过度自信，然后开始投更糟糕的篮。只有当你投高命中率的球并且持续投的时候才行。所以我认为棒球总是会给你带来惊喜。这是一个令人困惑的游戏，你在纸上画好的战术并不会发生。而且在更衣室里也不会发生，球员们无法理解，“我去年能 hitting（击球），现在我却不能了。”部分原因是对手在调整。如果你是一个像罗曼·安东尼这样的新秀，你上来后连续两个月打出三成打击率——他现在受伤了，但投手找到了你的弱点，让你看起来表现很差，然后你进行调整，让投手看起来表现很差。所以防守调整和进攻调整之间存在这种永恒的拉锯战，而最终的结局决定了谁能进入名人堂。

[73:18] 巴里·里霍尔茨： 真的非常有意思。好了，让我们跳到我们问所有嘉宾最喜欢的问题，首先是：哪些导师帮助塑造了您的职业生涯？

[73:27] 塞斯·卡拉曼： 大学毕业后，我在 Mutual Shares（共同分享基金）为马克斯·海涅和迈克尔·普莱斯工作，那真是不可思议的几年。这些年来我与他们保持着密切的关系——他们一直是我伟大的朋友和导师。沃伦·巴菲特，我在职业生涯后期才认识他，但阅读关于沃伦的资料，阅读他的年度报告和他早期的致股东信，非常具有启发性，也提醒了我“优质公司”的理念，这不是格雷厄姆和多德经常谈论的东西，而是沃伦教会我们所有人的。所以他们是我会列出的导师。然后我也发展了一些同辈导师。我有一个很小的公司。我没有在任何大型华尔街公司接受过正式培训，但我能够与其他经营基金的人建立友谊。其中一些人您可能认识——比如理查德·佩里，或者弗兰克·布罗森斯，或者保罗·辛格——这些年来他们都以各种方式成为了我的导师，希望我也能为他们提供一些东西。在那里找到志同道合的人，让我们所有人都因这种经历而充实，也变得更加睿智。

[74:45] 巴里·里霍尔茨： 好答案。我们来谈谈书。您提到您是个狂热的读者。您现在在读什么？您最喜欢的一些书是什么？

[74:53] 塞斯·卡拉曼： 现在我正在读完劳尔德·贝兰克梵（前高盛 CEO）的回忆录。我也在读迈克尔·波伦关于意识的最新著作，这真的很有趣。它结合了一些我感兴趣的东西，包括植物在做什么的想法——事实证明，植物比当你走过它们、认为它们只是草坪时所想象的要更有意识、更能感知周围环境。植物身上发生了很多事情。我喜欢历史。我最喜欢的可能是关于美国内战的《自由的呼声》（Battle Cry of Freedom）。我读的东西相当广泛。我喜欢《红皇后》，进化生物学。我也很擅长读小说——传记、回忆录，涉猎广泛。

[75:42] 巴里·里霍尔茨： 您提到了播客。您在听什么？或者您现在在看和流媒体播放什么？

[75:47] 塞斯·卡拉曼： 我最喜欢的流媒体节目——我认为这可能是电视流媒体的黄金时代。我们非常喜欢《The Pitt》（《匹兹堡医护前线》），匹兹堡综合医院的急诊室。这真是一部了不起的剧集。诺亚·怀尔主演，而且周围的演员阵容也极其出色，简直好得离谱。我们也喜欢《诊疗中》（Shrinking）。

[76:10] 巴里·里霍尔茨： 是的，那部剧非常有意思。最后两个问题。对于对投资职业感兴趣的刚毕业的大学生，您会给出什么样的建议？

[76:21] 塞斯·卡拉曼： 首先，去一个你愿意把自己的资本投资进去的地方。如果你不愿意把钱放在那里，就不要去。而且不要害怕去一个失宠的地方。两年前，如果你问我，我会说，嗯，生物技术股每天都在创新低，好像永远不会有任何新药被发现或该行业不会有任何好事发生一样。我会说，仔细看看。现在它火爆了——有很多收购，很多人做得非常好。我认为稍微逆向一点是有益的，去那些会有导师指导你的地方，去那些愿意对你有耐心的地方，去那些不会指望你在那里的前六个月就能赚钱的地方。那才是你能够建立职业生涯并学到很多东西的地方。

[77:08] 巴里·里霍尔茨： 最后一个问题。关于市场、风险和投资的世界，您今天知道的哪些事情，如果在 40 多年前您刚入行时就知道，会非常有用？

[77:21] 塞斯·卡拉曼： 我思考过这个问题。这真的是一个很好也很难的问题。我认为，我希望我能更早认识到硅谷这个经济引擎的重要性，以及美国创造力和聪明才智的重要性。这就是为什么我对我们国家正在发生的、威胁我们民主的坏事感到如此担忧。尝试和失败的能力，创新的能力，创新的渴望，那些想要实现自己梦想的才华横溢、勤奋努力的人所释放出的初创企业——这就是驱动这个经济引擎不仅不断获胜，而且不断超越世界其他地方的动力。以色列可能有一个微缩版，但在世界其他地方几乎不存在。在欧洲肯定也不怎么存在。这真的很令人难过，因为摆在美国年轻人面前的机会，去帮助他们梦想并开创事业，对他们的生活、他们的社区、未来的慈善事业、税收来说，都是一个惊人的引擎。这是全方位的。我希望我能更好地理解它。我会在我的基金会里持有一些风险投资。我会建议机构投资组合至少分散投资到其中一部分。现在，风险投资是价值投资者最不可能说“这是一个便宜货，你应该做多”的东西。但我确实认为，作为一名价值投资者，也许过于“按图索骥”，我没有足够关注风险投资这个引擎。

[78:58] 巴里·里霍尔茨： 太精彩了。塞斯，感谢您如此慷慨地抽出时间。我们刚才对话的是 Baupost 集团首席执行官兼投资组合经理塞斯·卡拉曼。如果您喜欢这次对话，请务必查看我们在过去 12 年里做过的其他 651 期节目。您可以在 Apple iTunes、Spotify、Bloomberg、YouTube 以及任何您获取最喜欢的播客的地方找到它们。如果我不感谢每周帮助我整理这些对话的精干团队，那我就太失职了。亚历克西斯·诺列加是我的视频制作人。肖恩·鲁索是我的研究员。安娜·卢克是我的播客制作人。我是巴里·里霍尔茨。您收听的是彭博广播的《商业大师》节目。

与沃伦·巴菲特长谈：投资、风险、媒体、慈善与我想要的人生

这场对话从 2004 年开始，2005 年、2006 年继续，到 2007 年又坐到了一起。那时，我已经担任伯克希尔·哈撒韦 CEO 四十二年。伯克希尔刚刚度过公司历史上极其成功的一年，而在过去一年里，我的人生也发生了很多重要的事：我完成了规模非凡的慈善捐赠，与阿斯特丽德·明克斯结婚，同时仍然每天做着我最喜欢的事——经营伯克希尔。对我来说，这几乎就是人生所能拥有的终极奢侈：靠做一件即使让我付钱、我也愿意去做的事情谋生，并且在人生这个阶段，身边仍然围绕着自己喜欢的人。

做自己愿意付钱去做的事情

Q：如果回头看 2006 年，你会怎样形容这一年？

A：2006 年是很好的一年，一切都进行得相当顺利。我们做了几笔不错的收购，我们旗下企业的经理人也都表现得很好。对我个人来说，这一年当然还有结婚这样的事情，但最重要的其实没有变化：我仍然每天做着自己最喜欢做的事情。一个人如果能够靠自己愿意付钱去做的事情谋生，而且在人生这个阶段还能够和自己喜欢的人待在一起，我想很难再要求更多。伯克希尔也取得了非常大的增长。美国企业里，有些公司会通过不断收购扩大规模，有些公司赚得更多却把大量资金支付出去；如果看实际赚到并留在公司里的美元净资产增长，我认为我们在那一年创造了纪录，至少这是我看待那一年成绩的方式。

六十一万美元的一顿午餐

Q：有人愿意花六十一万美元和你吃一顿午饭，这件事对你意味着什么？

A：如果我不是一年只卖一次这样的午餐，价格恐怕也不会这么高，这本身就是供求关系。拍卖在 eBay 上进行以后，价格上升得非常厉害。那一年的竞拍者出价六十一万美元，另外还有史密斯·奥伦斯基支付的十万美元，原转录中最后说慈善机构可以得到六十二万美元。中标的是一位美籍华人，当时即将成为美国公民。他会和妻子以及另外七位同行者一起来，我们会谈任何他们真正关心的问题。事实上，我很喜欢这些午餐，它通常可以持续三个小时，我会一直待到他们觉得该结束为止。

这些人通常并不是来问我“下一只股票买什么”。他们知道我不会告诉他们具体该投资什么。真正有意思的问题往往是人生问题。有一次来的是一对年轻人，其中一位已经是一名非常成功的投资经理，他根本不需要我告诉他怎样赚钱，他更想知道的是怎样教育孩子，因为他已经拥有很多钱，而财富本身会给孩子带来一整套新的问题。只要是他们真正关心的问题，我都愿意谈。我在这些午餐里也认识了很多有意思的人，所以并不是只有他们从这顿饭里得到东西，我自己同样有所收获。

规模为什么是投资业绩的锚

Q：伯克希尔越来越大以后，规模究竟带来了什么好处，又带来了什么代价？

A：规模是投资业绩的锚。管理几百万、几千万甚至一亿美元，和管理一百亿、两百亿美元，是完全不同的事情。当年我只有几十万美元可以投资时，整个世界几乎都是我的投资宇宙。市场上有成千上万家公司，只要找到一个不错的想法，就可能明显改变我的净资产。但随着资金越来越大，这个宇宙会不断缩小。假设今天我们拿一亿美元做了一笔非常精彩的交易，赚了一亿美元，税后可能剩六千五百万美元，可是相对于一个已经有巨大规模的资产基础而言，这种结果几乎不会造成明显影响。所以我不得不把注意力放在规模更大的公司上，而大公司本身数量有限，很多在我管理几百万或者几千万美元时完全可行的机会，现在已经没有意义。

这也是为什么我越来越愿意收购整个企业，而不是只在股票市场上寻找证券。伯克希尔当时拥有七十三家运营企业，从 Dairy Queen、熟食业务，一直到 NetJets 的 737 飞机，各种类型都有，而我希望这个数字继续增加。我当然也喜欢买股票，买股票很像一场游戏，我多少明白这个游戏该怎么玩；但是伯克希尔真正的目标，是不断增加由优秀经理人经营的强大盈利资产。对我来说，这种模式还有一个非常好的地方：如果企业足够优秀，经理人也足够优秀，我在办公室里其实并不需要做太多事情，我甚至可以弹尤克里里或者去做别的事情。

更重要的是，真正优秀的企业能够持续创造价值。你拥有它以后，它往往会越来越好，而不是逼着你不停地在市场里跑来跑去。我们当时已经拥有的七十三家企业，仅仅依靠自身发展，十年后很可能就会赚到比当时多得多的利润，而在这个过程中我们还会继续增加新的企业。我喜欢这种事情，也喜欢与这些经理人合作，这本身就让我觉得很有趣。

沃尔玛、错失的利润与伯克希尔的收购方式

Q：你也会犯错。沃尔玛是不是一个你一直记得的例子？

A：当然。我们偶尔也会卖股票，但我在沃尔玛上犯过一个很大的错误。九十年代中期，我本来打算大规模买入沃尔玛，结果股价稍微上涨了一点，我就犹豫了。原本有机会赚到八亿到九亿美元，最后却因为自己的迟疑，把一笔潜在的巨额利润变成了很小的利润。这种事情我们平时不太愿意谈，但它确实是十亿美元级别的错误。后来我们又持有了一些沃尔玛，不过规模相对不算大。

至于收购企业，外界时常会报道伯克希尔正在考虑什么重大交易。有些故事是真的，因为始终会有企业希望加入伯克希尔。问题并不是有没有卖家，而是市场上对好企业的竞争非常激烈，能以一个对伯克希尔股东合理的价格完成交易，机会实际上非常少。所以只能不断接触、不断寻找。我们的一个优势是支付能力基本从来不是问题，大家都知道我们的底牌，也知道伯克希尔能够完成很大的交易。我们从来不会签一份“以融资成功为条件”的收购合同，因为我们自己有足够的钱。只要我和对方握手，这笔交易在我看来就已经达成了。

我也确实会收到想把企业卖给伯克希尔的人发来的信息，不过并不像人们想象得那么多，因为我每年都会在年报里写清楚我们的收购标准。我会告诉大家，我们寻找的是圣伯纳犬，不是吉娃娃。即使写得这么清楚，还是会有人说：“但我真的有一家很棒的小企业。”他们可能确实拥有一家非常好的小企业，可伯克希尔规模已经到了我不能把时间集中在这种交易上的程度。所以公开标准的意义之一，就是主动减少没有必要的信息流。

为什么买下一家企业以后，我不想卖

Q：你喜欢报纸，也一直愿意持有一些前景并不那么光明的企业。为什么？

A：如果我不能做现在这份工作，我其实很愿意从事新闻业。我喜欢报纸，也喜欢经营《水牛城新闻报》的人。我们很清楚，这个行业不可能重新回到过去最辉煌的时代，但只要没有触发两个条件，我们仍然愿意继续拥有这样的企业。这两个条件，我过去只在年报附录里正式写过：第一，它变成一个无休止的现金黑洞；第二，出现我们无法解决的劳工问题。除了这两种情况，即使我们知道一个行业的长期前景在恶化，就算有人愿意以我们认为企业价值两倍的价格收购，我们也没有兴趣卖。

因为对我来说，买下一家企业就意味着一种长期、接近终身的承诺。这和很多商学院教的东西完全不同。商学院可能会告诉你，如果一家企业值 X，而别人愿意出三倍的 X，你当然应该卖掉，因为他们把公司看作一个投资组合里的资产。但伯克希尔拥有的不是“业务组合”，而是真正的企业。我们作为所有者来经营它们。很多把公司卖给伯克希尔的人，是花了一辈子把企业建立起来以后，因为信任我们，才愿意把它交到我们手里。他们希望替这家公司找到一个最终的好归宿。既然如此，我们不会仅仅因为有人后来出了更高的价格，就改变当初给予对方的承诺。

这也是伯克希尔与某些私募基金很不一样的地方。他们从事的是买卖资产的业务，所以天然会有退出策略。我们有进入策略，但基本没有退出策略。

报纸为什么既是一门生意，也是一种身份和权力

Q：当时市场上正在讨论《论坛报》等报纸资产的交易，你怎样看这类交易？

A：有些买家在设计交易方面确实非常聪明，可以从税务、融资和较小的初始投资出发，通过杠杆把交易做得很大。从交易双方自己的角度，结构甚至可能已经设计得不能更好了。但最终有一件事无法回避：买下来以后，你仍然必须经营《论坛报》这样的公司，而你经营的是一个正在衰落的行业。

报纸又和普通企业不完全一样。很多人买报纸，不只是为了未来现金流，也因为它带来的身份感和重要性。假设你拥有《奥马哈世界先驱报》，或者拥有内布拉斯加州弗里蒙特的一份重要报纸，你几乎立刻就会成为当地一个非常重要的人，甚至可能成为镇上最重要的人之一。财富本身未必能给你这种社会地位。如果拥有纽约洋基队，你在纽约当然会非常重要；但如果拥有《纽约时报》，你得到的影响力可能还要更大。从影响力的角度看，《华尔街日报》也是全世界最重要的媒体资产之一。

所以，有些资产的价值不只是未来现金流的现值。普通生意可以像柠檬水摊一样，核心就是将来能够产生多少钱；但体育队、电影公司，尤其是报纸，还多了一层象征价值。可以把它理解成 A 加 B，其中 A 是现金流，B 是身份、影响力、地位或者某种象征性的权力。有时候，B 的价值非常大。

鲁珀特·默多克、《华尔街日报》和互联网时代的报纸

Q：你怎么看鲁珀特·默多克收购《华尔街日报》的努力？

A：这件事完全可以理解，因为鲁珀特真的热爱报纸。《华尔街日报》和《纽约时报》在互联网时代，可能会拥有和普通都市报纸不一样的未来，因为它们已经是全国性品牌。很多传统报纸都是由自己所在的城市定义的，你服务奥马哈、费城、水牛城或者迈阿密。但巴尼·基尔戈多年前对《华尔街日报》做了一件非常聪明的事情：他不再用地理范围来定义一座“城市”，而是用共同兴趣来定义它。他实际上创造了一座由全国范围内、拥有共同兴趣的人组成的城市，再用《华尔街日报》去服务这座城市。这是一个非常了不起的构想，而且执行得也非常好。

这意味着，《华尔街日报》和后来一定程度上的《纽约时报》，都不再只是服务某一个地理区域。这种模式可能比奥马哈、水牛城、费城或者迈阿密的本地纸媒，更容易在互联网上找到新的生存方式。《华盛顿邮报》当时仍然主要是一份地方性报纸，在当地发行量上拥有非常强的地位，但它的网站已经能够覆盖远远超出华盛顿地区的读者。真正的问题在于，这种网络影响力到底能不能转化成经济上的成功。

过去《奥马哈世界先驱报》这类报纸能赚很多钱，一个重要原因就是几乎没有直接竞争者。报纸过去在很多地区天然形成了近似垄断的地位，而这种地位现在正在减弱。互联网使一个人坐在家里就能看《洛杉矶时报》《纽约时报》《华尔街日报》《水牛城新闻报》以及世界各地的媒体，你不用真的跑出去收集八份报纸再把它们一份份整理。过去报纸令人难以置信的经济效益，本质上很大程度来自这种本地垄断，而技术正在削弱它。与此同时，整整一代人已经不再需要每天读纸质报纸。过去很多人几乎对每日读报上瘾，这种习惯也正在发生变化。

班克罗夫特家族面对的并不只是一个价格

Q：如果你是拥有《华尔街日报》的班克罗夫特家族，你会卖吗？

A：这是他们自己必须做的决定，而且它没有单纯比较价格那么简单。因为像《华尔街日报》这样的资产，不只是一个可以按照未来现金流贴现的生意。它还拥有巨大的象征意义，而对于一个世代拥有它的家族来说，这种意义又和外部买家看到的意义不同。

全世界很多人知道乔治·斯坦布伦纳，因为他拥有洋基队，但普通公众未必认识班克罗夫特家族的具体成员。也就是说，这个家族手里掌握着一种对外部买家来说可能极其珍贵的资产和象征权力，可他们自己未必能把这种价值完全转化成个人的社会地位。与此同时，这又是从父母、祖父母一代传下来的传统，他们会认为自己掌握的是一项非常重要的国家资产。所以不能简单地说，有人愿意支付 X 加上某个溢价，于是就理所当然应该出售。

而且这是一个家族，不是一个人。很多成员坐在同一个房间里，不可能所有人都得出完全相同的答案。当时已经有人选择脱离，问题在于还会不会有更多人作出相同选择。答案当时并不知道。但如果让我在这种问题上押注，我不会轻易押鲁珀特·默多克失败。到那个时候为止，几乎没有谁靠长期押他失败赚到大钱，相反，他靠押自己取得了巨大成功。

鲁珀特本人非常聪明，而且他对媒体的理解深得惊人。大约在 1974 年，他刚买下《纽约邮报》后不久，我在凯·格雷厄姆的公寓里见过他。他谈报纸和电视时，不只是懂商业层面，也懂编辑层面。我不知道过去半年里世界各地媒体行业发生了多少事情，但当时我的感觉是，他对这个行业两面的了解比我认识的绝大多数人都深入。他既像出版商，又像编辑；既是所有者，又真正懂内容。这就是他的游戏。

有些资产像世界上仅存的一幅名画

Q：你自己有没有短暂考虑过参与《华尔街日报》这样的交易？

A：当然会看一眼。如果相对于整个伯克希尔的规模，交易金额不是完全无法承受，那你自然会想一想。但“想一下”和真的准备去做是两回事。就像街上有一个漂亮女孩走过，你可能会看一眼；又像丘吉尔那句玩笑，大意是，我看看菜单，并不代表我一定要吃这顿饭。

不过，全世界尤其是美国，有很多拥有大量资本的人都会认真考虑这种资产，因为它太稀缺了。如果纽约洋基队突然出售，绝不可能只有一个人考虑，甚至会有人专门组成财团去竞购。《纽约时报》和《华尔街日报》也是同样的道理，它们有点像一幅极其罕见的名画突然出现在一群收藏家面前。世界上以后不会再创造第二个拥有完全相同历史位置的《纽约时报》或者《华尔街日报》。我当然会看，而且它确实是一幅存在于我生活的金融世界里的著名画作，但至少在当时，我把自己看作一个旁观者。

道琼斯原本掌握了金融信息世界

Q：为什么金融媒体这样的资产会特别吸引你的注意？

A：因为如果回头看三十年、甚至只回头看若干年，很少有领域能像金融信息这样爆炸式增长。今天公众对金融信息的兴趣，与三十年前相比，增长幅度远远超过很多体育或者政治信息，而且这种信息还能直接收费。道琼斯在 1970 年左右其实已经掌握了那个世界，不只是因为《华尔街日报》，还因为道琼斯的新闻行情系统。原转录里提到，1977 年我走进沃尔特·艾萨克森的家时，要及时了解财经新闻，就得盯着道琼斯新闻 ticker。

后来出现了彭博这样的企业，从几乎零开始建立了巨大的价值，而道琼斯原本拥有一个在如此优秀行业中处于顶端的位置。从《华尔街日报》本身的编辑质量看，我绝不是说他们把报纸办坏了；问题出在商业层面。他们拥有读者、品牌、信任以及一个原本由自己主导的领域，却没有充分把这些资产变现。有人最终从他们身边拿走了其中一大块价值。以他们一开始掌握的东西，我认为这家公司本应该比后来体现出来的价值高得多。遇到这样的情况当然会引起我的兴趣，因为这确实像看到了一幅杰作，你自然会仔细看它。如果条件真的对股东有利，我当然也可能参与，但有大笔资金以后，一个危险就是容易被这种漂亮资产吸引，所以最后还是必须记住：我是在替伯克希尔的股东工作。

接班人最重要的能力不是聪明，而是永远不要归零

Q：伯克希尔的 CEO 接班和投资接班，你究竟在寻找什么样的人？

A：CEO 方面，我们已经有明确的人选。董事会或者相关高层知道，如果我今天发生意外，谁会立刻成为伯克希尔的新 CEO，而且不只一个备选人。当时我们刚在周一重新讨论并确认过安排。当然，一年以后答案也可能改变，因为人的情况会变，环境也会变，可能会有新的因素出现，但我们不会等到真正出事时才临时决定。

投资接班则有另一组标准。智商当然重要，但我最看重的是一个人对风险有没有天然正确的感觉。我一生见过很多智商 160、极其聪明、对投资有强烈兴趣而且经验丰富的人，最后却把自己毁掉。一个投资者必须真正热爱这个游戏，愿意持续参与，同时又能控制自己的本能。很多非常聪明的人就是做不到这一点。他们明明知道舞会午夜会结束，却像灰姑娘一样总想再跳一支舞，因为他们觉得自己比别人聪明，认为自己可以在最后一秒之前先退出，或者他们根本没有为一个完全出乎意料的威胁做好准备。长期资本管理公司的事情就是一个极好的例子。

因此，我绝不会把伯克希尔的投资交给一个我认为带着哪怕很小“致命缺陷”的人。你可以连续很多年赚非常多的钱，但只要其中出现一次真正意义上的零，最后的结果仍然是零。原转录在这里用了一串“28、30、17、22 以及零”之类的乘法表达，核心意思很简单：这个序列里不能出现零。我见过很多人长期都有非常漂亮的成绩，最后却插入一个零，一切就结束了。我要找的人，不仅要能看到所有人已经见过的风险，还要尽可能看到拐角后面、过去还没有发生过的风险。

我为什么让学生去读一百年前的金融史

Q：你为什么这么强调历史和人的行为，而不仅是模型和数字？

A：在 2006—2007 学年，有三十多所大学的学生到奥马哈来，有的甚至来自巴西。我通常会和他们待五个小时左右。一个课堂里可能有一百五十多名 MBA，他们都对金融感兴趣。我会问他们，有多少人听说过“北太平洋角”之类的历史事件，结果往往一个人都不举手。

可我十岁、十一岁时，会把自己能找到的金融历史几乎全部读一遍。原因是，投资绝不仅仅是上周图表上的几个数字，它首先是关于人类会怎样行动。我甚至和艾伦·格林斯潘谈过北太平洋相关的历史，他对商业历史了解很多。你必须明白，人类能够做出的事情，其范围远远超出一个只看最近几年数据的人所能想象。看看历史中那些疯狂的集体行为，甚至看看希特勒时代德国发生的事情，你就知道人类的群体行为、自我毁灭倾向可以走到什么程度。

1987 年 10 月的市场崩盘也是一样，市场价值可以在极短时间里发生极端变化。原转录中的具体百分比数字并不清晰，但重点不是那个单独数字，而是一天之内市场可以发生此前很多人以为不会发生的事情。未来还一定会出现新的极端事件。它们不会和 1929 年或者 1987 年完全一样，但背后的某些人性因素会反复出现。正如马克·吐温那句常被引用的话：历史不会简单重复，但会押韵。

所以我需要找到能够独立思考、不轻易被群体裹挟的人。实际挑选投资经理时，我可能会给三四个人或者更多人各自一两亿美元，看他们怎样做。但我不会只看最后交上来的成绩单，我更愿意看他们十年来每一次“挥棒”的动作：为什么买、为什么卖、当时看到了什么风险、结果是怎样产生的。一个人的过程往往比某个阶段的收益率更能说明问题。

我过去其实做过类似的选择。结束合伙企业的时候，我选过三个人，其中有一个和我的方式最契合。三十年以后看，这三个人都证明了自己，不只是因为他们能管理好资金，更因为他们没有把自己毁掉。我还曾为原转录中所说的“IO”挑选过一个人。所以这件事不是不可能，只是今天对我更难，因为我已经不是那些四十岁、五十岁投资者的同龄人，不可能像我自己四五十岁时那样自然地了解这一代人。

理想候选人可能四十岁，也可能三十五岁或者五十岁；但如果已经七十六岁，那显然就不太符合长期接班的目的。当然，也有例外。路易·辛普森就是非常优秀的投资者，而查理八十三岁时状态仍然很好，只不过年龄本身仍然是接班问题必须考虑的变量。

贸易赤字，就像每天多吃一片吐司

Q：你为什么一直担心经常账户赤字和美元？

A：因为从某种意义上说，我们正在出售资产来维持超过自身生产能力的消费习惯。这是一个持续、缓慢的过程。它很像一个人每天都比正常需要多吃一片吐司。第一天不会发生任何戏剧性的事情，别人也许提醒你：“你看起来胖了一点，最好别再吃了。”但如果你每天都持续摄入比消耗多几百卡路里，长期累积以后，总有一天醒来时，你会发现自己已经处于一个根本不想处在的位置。

美国是世界上最富裕的国家之一，我们手里有大量资产，所以世界一直愿意接受我们的资产，也愿意接受我们的 IOU。但他们接受 IOU 的热情不像过去那么高，这也是美元长期承受压力的原因之一。如果我们始终不改变消费超过生产的习惯，最终不是世界末日，却会发生一件非常真实的事情：越来越多美国资产的所有权会转移到其他国家。之后我们的子女和孙辈，每周工作的一部分实际上都要用于支付前几代人积累下来的债务。

如果只是美国国内的预算赤字，一方支付的利息至少仍然是另一个美国人的收入；但当债权人和资产所有者在国外，结果就不同了。你的生活水平不仅会受到影响，还必须持续向外支付偿债成本。历史上很长时间，美国拥有国外的资产比外国拥有美国的资产多，因此是别人向我们支付收入。原转录提到，这种状态后来发生了逆转，并在 2006 年左右开始呈现负值，而且如果趋势不变，情况还会继续恶化。

另一个比喻是，一个原本有储蓄的人先把储蓄账户里的钱花掉，然后开始刷信用卡。信用卡刚开始使用时，利息可能还不显眼，但如果持续刷足够长时间，利息最终就会变成非常明显的负担。问题在于，这类变化发生得很慢，而民主制度往往很难处理几十年以后才会充分显现的后果。

我希望政治人物认真谈贸易、遗产税和大规模杀伤性武器

Q：如果政治人物来寻求你的支持，你最希望和他们讨论什么？

A：很多民主党人会来找我，希望得到意见、支持，有时候所谓“支持”当然也包括资金。我最希望他们真正产生紧迫感的，一个问题是贸易赤字，另一个是遗产税。我还会谈大规模杀伤性武器，因为在我看来，那比绝大多数日常政治争议更重要。

从长期看，我相信美国经济会很好。我甚至愿意说，只要你的孩子和孙辈能够活下来，他们在物质生活上大概率会比我们这一代更好。真正的问题恰恰是“只要他们能活下来”。今天世界上有一些个人、组织，甚至少数国家希望美国遭遇严重伤害，而由于技术和武器扩散，他们给我们造成灾难性伤害的能力，比五十年前高得多。这个问题必须得到最高程度的重视。

核武器与恐怖主义结合，是最终级别的恐惧；生物武器同样如此，化学武器也不能忽视。世界上仍然存在大量可能落入错误的人手中的材料，所以美国与俄罗斯等国家合作、提高武器和材料的安全性极其重要。这些风险没有办法完全消失，但政治领导者必须长期保持警觉。

希拉里与奥巴马，以及我理解的“出生彩票”

Q：2008 年总统选举，你当时已经选定候选人了吗？

A：我有两个喜欢的候选人：希拉里·克林顿和巴拉克·奥巴马。我认为他们两个人都有能力成为优秀的总统。当时我不愿意把其中一方推开，只为了完全转向另一方。我相信，两个人都有可能把美国带向一个更好的方向。

我们已经拥有一个非常好的美国，这个国家对我尤其好。但国家仍然可以做得更好，尤其是在照顾三亿人口方面，而不是只把制度做得特别适合像我这样的人。一个总统不仅要有想法和计划，还需要智慧、精力和领导能力，让公众愿意支持一些过去可能很少认真想过的事情。

我一直知道，这个国家给了我极大的好处。我今天拥有的一切，并不只是因为我个人做了什么。我出生在正确的地方、正确的时代，父母给了我正确的价值观，这些全都属于一种巨大的幸运。出生本身很像一种彩票。如果我出生在完全不同的国家、完全不同的环境里，同样的一套能力可能根本没有价值。一个人在美国取得巨大财富以后，应该始终记得自己抽到了什么样的一张彩票。

韩国为什么曾经便宜得不可思议

Q：你在韩国市场的投资一度比美国市场更成功，这说明什么？

A：最直接的解释就是韩国股票当时太便宜。韩国在 1997—1998 年经历了严重危机，国际货币基金组织介入，市场参与者在相当长时间里一直带着那次危机留下的印象去看韩国。到了 2002 年左右，很多人的判断仍然建立在 1997、1998 年的经验上，可那些事情实际上已经过去很多年了。

市场有一种天然倾向，就是喜欢通过后视镜看世界，而不是透过挡风玻璃看前方。韩国就是一个很典型的例子。它并不意味着韩国一定比美国更适合创业或者生活，而只是说明几年前那里的股票价格低得离谱。美国股票当时可能也比后来便宜一点，但远远没有韩国市场那种程度的低估。

为什么我越来越多地看海外

Q：你是不是比过去更加关注美国以外的投资？

A：我一直会看海外市场，只是后来确实越来越重视。美国仍然是伯克希尔最重要的盈利来源，我们拥有的大量企业主要收入仍来自美国，但我们的盈利能力越来越多地通过海外获得。有些是直接的，比如伊斯卡这样的公司；有些是间接的，比如可口可乐、宝洁这类美国公司本身就在全球经营。

对这些全球化企业来说，未来多年国际业务的增长速度完全可能快于美国本土业务。与此同时，持有这些能够在海外赚取收入的企业，可能也会在长期给我们带来一定货币层面的收益。不过汇率不是决定性因素，只是我会纳入考虑的一个因素。

过去我们直接做过货币交易，而且赚过大约二十二亿美元。后来我停止大规模做这类交易，是因为利率环境发生变化，持有那些货币头寸的收益条件从正变成了负。如果汇率本身完全不变，过去某些情况下我每年可能靠利差得到很大的正收益，后来却可能每年因为持仓成本损失数亿美元。既然持有货币本身变得更昂贵，我认为更有效率的办法，是直接持有能够产生其他货币收入的海外企业或全球化企业，这样反而可以得到正收益。

中石油、苏丹与“卖掉股票能不能改变一个国家”

Q：当时有人要求伯克希尔退出中石油，因为中国和苏丹存在石油关系。你怎样看这个问题？

A：伯克希尔当时在中石油有一笔很大的投资，访谈中提到的现值接近三十亿美元。原始转录在成本数字上存在明显口语识别痕迹，分别出现了“约四百亿美元”“投入一千万美元、现在价值二十亿美元”等表述，我不会重新改写这些数字，但这确实是一笔非常成功的投资。

争论的核心不是公司值多少钱，而是投资或者撤资能不能改变中国政府的行为。当时中国政府拥有中石油大约 88% 的股份，中国又从苏丹获得相当数量的石油，于是有人认为，伯克希尔如果公开出售股份，就可能迫使中国改变政策。我并不认为现实中的因果关系有这么简单。

石油是一种全球大宗商品。你开车时根本不知道油箱里那桶油最初来自哪里。即使中国不购买苏丹的石油，苏丹仍然可以把石油卖给其他买家。因此，“中国少买一点”并不意味着“苏丹的石油就消失了”。同样，我也不认为我卖掉中石油股票，就能改变中国政府对本国利益的判断。这就像我说几句话，并不能自然改变美国联邦政府、市政府或者某个市议会的政策一样。

我以前甚至就中石油的一项小规模股份发行问题给公司表达过不同意见。我认为他们没有必要稀释股权。他们非常礼貌地回信，说很荣幸伯克希尔是股东，也尊重我的看法，然后还是照样发行了股票。这很正常。如果一家公司的控制者或者一个国家政府认为某个决定符合自身利益，他们不会因为我是沃伦·巴菲特就改变。这在美国同样会发生。

中国政府在当地重大商业活动中拥有非常大的影响力，它会按照自己的政策和利益行事。公司经理人不会决定国家政策，我也不会，仅靠某一位美国官员去说服也未必有效，哪怕像汉克·保尔森这样与中国方面关系很好、能力也很强的人，也不能简单地让一个主权国家按照外部投资者的要求行动。

另外，即使中国真的出售苏丹的相关资产，也不能把油田、管道装上船带回中国。资产仍然在那里。买方可能是苏丹政府，也可能是其他愿意合作的国家。如果卖给苏丹政府，价格可能低于资产本身价值，结果反而可能让苏丹政府占便宜；如果卖给其他实体，苏丹政府又完全可能利用交易重新谈判条款，争取更有利的条件。资产所在地和石油本身都不会因为股东发生变化而凭空消失。

原转录提到苏丹每天会生产大约四万桶石油。如果这部分供应真的从世界市场消失，美国政府本身也未必高兴，因为全球石油供应会减少，而当时供应本来就很紧张。油价因此上升以后，每个美国消费者都要为汽油付更多的钱。所以，我绝不是说苏丹、达尔富尔发生的事情不严重——那些事情当然非常糟糕；我只是认为，“中石油的少数股东出售股票，就能改变中国政府政策”，或者“中国撤出苏丹就一定能伤害苏丹政府”，这些因果判断都非常牵强。

北京奥运会为什么可能比投资者施压更重要

Q：如果资本市场的压力有限，还有什么可能影响中国在达尔富尔问题上的态度？

A：奥运会可能是一个更现实的因素。北京奥运会对中国来说是一个巨大的国家展示舞台，他们非常重视这件事。达尔富尔越来越频繁地和北京奥运联系在一起以后，中国政府开始更加重视国际声誉，甚至有中国政府成员前往达尔富尔。

美国当然也喜欢举办奥运会，比如亚特兰大奥运会对美国是一件很大的事，但我认为中国对北京奥运会的感受和美国举办一届奥运会的感受不是一个量级。它承载着更强的国家展示意义，所以来自国际声誉层面的压力，可能比一个外国投资者决定买还是卖某只股票更有实际作用。我相信北京会把那届奥运会办得很好。

把保险箱里的纸片变成疫苗和教育

Q：再谈慈善。宣布向盖茨基金会以及另外四个基金会捐赠巨额财富之后，你有没有怀疑过自己的决定？

A：没有，我非常喜欢这个决定。这就是我想做的事情。那些财富如果只是我的伯克希尔股票，本质上就是放在保险箱里的小纸片。它们在那里并不会自动变成任何有用的东西，现在却可以转化成疫苗、教育，或者其他真正需要资源的事情。真正的问题从来不是“要不要把钱用掉”，而是“怎样用得最好”。

我的孩子们在各自做的事情上表现得很好，梅琳达也会做得很好，原转录还提到“艾伦”在相关工作中的角色。我愿意把资金交给我认为真正适合处理这些问题的人。与此同时，我仍然可以继续做我最喜欢、也可能最擅长的事情——经营伯克希尔。如果我继续把伯克希尔经营好，这些股份未来还会变得更有价值，那么将来能够用于慈善的资源也会更多。我觉得这个安排几乎没有缺点。

为什么我不想建立一个永远存在的基金会

Q：你为什么希望财富在相对有限的时间内被用出去，而不是留下一个持续几代人的永久基金会？

A：因为我知道现在这些人在做什么，也知道他们的目标是什么。我不一定关注他们做出的每一个具体决定，但我了解他们的价值观和能力。可五十年以后会怎样，我完全不知道。那时负责基金会的人可能甚至还没有出生。我一直相信一个人应该待在自己的能力圈里，而不是假装自己了解一个根本无法了解的世界。既然我现在已经认识并选定了一批我认为优秀的人，为什么要假设五十年或者六十年后某个我根本不认识的人，一定会比他们做得更好？

我也考虑过自己的寿命。原访谈里谈到，可能还有十二三年，也可能只有十分钟，也可能二十年，但总之不会是五十年。我的遗嘱安排希望在我去世后相对较短的时期完成资金分配，原转录提到大约三年，虽然律师可能希望流程更长。核心目标是不要把一笔巨大的财富永久锁在一个机构里，然后让它在几十年、几百年后继续以我的名义做我根本无法判断的事情。

基金会还有一个特殊问题：它们没有普通企业那样的市场检验。市场里的好企业可以继续发展，坏企业最终会被淘汰；可是一个基金会即使做得很差，也可能继续存在，一个停滞的组织同样可以继续运作。我相信现在接受我资金的人会把它用好。如果他们真的做得很好，未来完全可以向下一代富有的慈善家展示：“看看我们用巴菲特的钱做成了什么。如果你把钱给我们，我们也能做得很好。”如果他们通过这种现实检验，自然能够继续获得资源；如果做不到，就应该让别的人取代他们。

慈善和接生、补牙是同一个道理：让最擅长的人去做

Q：把钱交给盖茨基金会以后，你会不会非常细致地干涉他们怎样使用每一美元？

A：我当然愿意了解发生了什么，但我真正喜欢做的事情仍然是经营伯克希尔。我一直很支持“外包”这件事。如果有人比我做得好，为什么一定要亲自做？我的孩子出生时，我没有自己接生，我找产科医生；我也不会替家人补牙，更不会自己给自己补牙，因为牙医比我擅长。

别人把钱交给我管理，是因为他们认为我在资金配置上可能比他们做得更好。同样，如果我认为某些人在慈善资源配置上比我更擅长，那么我把这件事交给他们完全合乎逻辑。这个道理在生活的其他领域都成立，没有理由到了慈善领域突然失效。

而且从上一次谈这件事以后，我收到过世界各地很多人的反馈。很多非常富有的人开始重新思考自己的财富最终应该怎样处理，有些人已经因此作出重大改变。他们过去可能根本没有认真想过什么时候捐、怎样捐、是不是一定要设立一个永久基金会，而现在开始思考这些问题。我觉得现在做，比死后很久再做更好。如果我的做法哪怕只是在某种程度上刺激了别人提前采取行动，我也很高兴。

有一位朋友就曾告诉我，他准备投入十亿美元建立慈善项目，而且想现在就开始做。至于是不是把钱直接交给盖茨基金会，当时盖茨基金会已经收到不少类似提议。我认为他们原本没有预料到外部会有这么强的捐赠意愿，所以也在重新思考是否接受外部资金。我的判断是，他们最终可能会这样做。

我选择比尔和梅琳达，不只是因为友谊，也因为我真的看过他们怎样工作。我亲眼见过他们做这件事。如果一个人只告诉我：“我高尔夫能打 69 杆”，那我不能确定他是不是真的行；但如果我已经亲自看着他拿球杆、看过他怎样打，我对判断自然更有把握。慈善也是一样。我不是因为一个承诺把巨大财富交给他们，而是因为我已经看过他们如何处理问题，而且我知道他们真正享受这个过程。

为什么“2% 管理费加 20% 绩效提成”不可能让整个行业都跑赢市场

Q：你一直批评所谓“2 和 20”的收费方式，真正反对的是什么？

A：我不是说世界上不存在能够创造超额收益的投资团队。如果只有一小部分资金由真正优秀的人管理，即使他们收这种费用，也完全可能在扣除费用后继续表现很好。但如果有人说，美国巨大规模的投资资金都可以交给一群经理人，他们普遍收取 2% 的固定管理费，再拿 20% 的业绩提成，而整个群体扣完这些钱以后还能跑赢平均收益，我认为这在数学上就是荒谬的。巨额资本不可能整体、持续地创造超过平均值的净收益。

真正有趣的是，有些经理原来管理共同基金，只收 0.5% 左右的管理费，而且没有绩效提成。后来转去做另一种投资工具，就会说：“我们这么优秀，为什么不收 2%，再拿 20%？不然我们早上为什么要起床上班？”同一个人的能力没有突然变四倍，收费结构却完全改变了。

这种行业还存在非常强的幸存者偏差。就像赛马场有一个人同时给十个人推荐十匹不同的马，总有一个人会收到正确答案。假设你连续很多年不断设立新的合伙企业，每一个都收“2 和 20”，其中总会有几家碰上特别好的年份。哪怕让黑猩猩参与，也可能有几年赚到 25%。经理人当然会在好年份拿走很大一部分收益；如果后来亏损了，旧基金可能关闭，然后他说：“真可惜，我们现在开一个新的合作项目。”重新开始以后，高水位线也可能跟着重置。

可资金还是不断流进来，尤其来自养老基金等大型机构。这种现象让我想起一个在屠宰场工作的姐夫。农民把猪送来，你当然可以告诉他们怎样卖猪，另外一个人也能告诉他们怎样卖。但真正有智慧的，也许正是那个稳定收取屠宰费的人。金融业里有很多类似的经济结构。

七十三家企业，伯克希尔总部却只有十九个人

Q：伯克希尔拥有七十三家运营企业，为什么总部当时只有十九个人？

A：因为我们刻意不建立一个庞大的中央官僚系统。当然，十九个人并不代表没事情做。伯克希尔是一家很大的上市公司，仅联邦税务申报，原转录说上一年就超过一万页，而且这些工作都在总部完成。我们还有各州所得税申报、海外申报以及 SEC 相关事务，所以会计和法务这一类必要职能当然有人负责，季度结束时大家也会特别忙。

但我们没有总部人力资源专员，没有投资者关系部门，没有公关部门，也没有一整套通常会跟着大公司一起扩张的中央部门。旗下七十三家企业有自己的经理人，我不需要替他们经营企业。我们买企业时，本来就是连同我们信任的管理团队一起买下来。既然相信他们，就让他们去经营。

我的工作主要是读书、打电话、见人和作长期决策

Q：四十多年的伯克希尔，到底是怎样由一个很小的总部运转起来的？

A：我的大部分工作方式几十年没有太大变化。我花大量时间阅读，经常打电话，和很多人见面，然后做少数真正重要、而且具有长期影响的决策。之后，我让优秀的人去经营各自的企业。这就是伯克希尔背后的基本运作方式。

从某种意义上说，我买的不只是企业，也是在选择我愿意长期合作的企业管理者。很多决策来自热情、热爱、知识、原则以及一套相对稳定的分析框架。我把自己的工作想象成画一幅永远完成不了的画。我需要做的只是继续画，而画布会越来越大。我很享受看着它不断扩展。

这并不是一份苦差事。如果有股东以为我每天从早到晚汗流浃背、晚上精疲力竭，那不是真的。我们每天甚至还会打桥牌。你当然可以故意把伯克希尔变成一份极其辛苦的工作：我们可以把整栋办公楼塞满负责层层汇报的部门，每天让无数数据送到我桌上，比如昨天每一家糖果店卖了多少盒花生脆糖，然后再设立委员会研究这些数字。

可一旦开始这样做，就会无限扩张。你设一个委员会，可能很快就出现七十五个人参与，然后还要成立负责协调各委员会的联络小组。委员会开会，联络小组再开会，再把学到的东西汇报给另一批人，于是组织开始为了自己而运转。我们没有这一套，也不设那些委员会。

罗纳德·里根有一个我很喜欢的玩笑。他说，他听说努力工作从来没有害死过任何人，但他觉得：“何必冒这个险呢？”我当然会工作，可真正重要的是做正确的事情，而不是制造大量看起来很忙的活动。

阿斯特丽德，以及我这一生最大的感受

Q：你重新结婚以后，阿斯特丽德给你的生活带来了什么？

A：她照顾我，这是一件非常美好的事。我们实际上已经共同生活了很长时间。我很难想象还能找到比她更好的人。原始转录在这里有一个明显的姓名识别错误，但谈的仍然是阿斯特丽德。

如果回头看我的人生，我得到的幸运实在太多了。能够出生在这里，能够做自己真正喜欢的事情，能够和喜欢的人工作，能够拥有这些朋友，能够在这个阶段继续经营伯克希尔，同时又有机会把积累起来的财富交给我信任的人，用在疫苗、教育以及各种真正需要的事情上——我很难再要求更多。

我一直觉得，我的人生充满幸运。谢谢。也很高兴能够一次又一次坐下来谈这些事情，更高兴能够拥有这样的友谊。

李璐哥大演讲：AI 与中美相互依赖、中国经济转型

2026 年 10 月 5 日，李璐作为主讲嘉宾出席了哥伦比亚大学格雷厄姆与多得年度论坛。演讲主题从价值投资的六项基本原则出发，延伸到AI 的能力边界与治理红线、中国经济转型与代价、中美相互依赖、市场两极分化中的机会，最终落到知识、信任与人生的复利。

需要注意的是，该场演讲目前没有官方文字稿，本文来源于网络整理，部分内容缺失，并非完整原文，但不影响学习。

---

第一节 价值投资的六项基本原则

特别是当你身处市场交易的漩涡中心时，更难保持清醒。

第三，投资本质上是对未来的预测，但未来本身就是说不准的，所以你随时都需要留出安全边际。 安全边际既能帮你兜底、防范风险，又能帮你争取更大的收益空间。

后来巴菲特的实操经验又给这套理论加上了一道硬指标，那就是能力圈。意思是说，随着时间推移，我们每个人或多或少都会对某些领域更感兴趣，慢慢积累出自己的专业特长，我们应该顺着这个方向继续深钻，把它做得更好。而能力圈最核心的一点，其实是清醒地认识到自己的边界在哪里。因为人性往往天生倾向于高估自己，总觉得自己比实际水平更厉害。所以说，搞清楚自己不擅长什么，和搞清楚自己擅长什么，同样重要。

再后来，查理·芒格提出了一个观点："钓鱼就得去有鱼的地方。" 他一辈子都爱钓鱼，而在实际的商业市场里，这也是个极其形象的比喻。在某些市场、某些行业或某些公司里，往往挤满了关注的目光，人多竞争就大，而一旦竞争白热化，回报率自然就会被拉低。但与此同时，还有很多行业、公司、国家或市场根本无人问津，这些地方效率低、机会多。去鱼多的地方钓鱼，效率要高得多。 道理听起来很简单，但在实际应用中却管用得惊人。

最后，结合我自己三十多年的投资实战，作为一名全球投资者，在全球贸易高度依赖单一市场的时代，把价值投资理念推广到全球，我们总结出了一条深刻的体会：财富的本质，归根结底是你对全球购买力所占有的份额。 尤其是在现代经济中，财富绝不是看你手里有多少黄金、钻石，或者持有多少某种纸币。一旦遇到通货膨胀，这些东西的价值都会随时间慢慢缩水。真正重要的是，你用这些钱能买到什么、能干什么。衡量财富更好的标准是：你掌握了全球总体购买力的多大比例。

我们贯彻这一理念的做法，就是在最具活力的经济体中，以划算的价格买入优秀的企业，并长期持有，静待价值创造。 这样我们就能分享企业成长带来的红利。以上就是我认为能够经受住时间检验的投资之道。

主持人： 我非常赞同你刚才说的最后一点。我已经忍不住要偏离咱俩提前准备好的提纲了，因为我觉得在未来时刻，关注购买力才是重中之重。毕竟在当前的财政挑战下，如果我们无法遏制通货膨胀的话……如果等会儿还有时间，咱们再好好聊聊这个话题。不过趁着时间还没用完，我想先插一个问题。

---

第二节 市场中的四类参与者：教堂与赌场、AI 叙事与治理红线

好的，这个问题我分两个方面来回答。第一讲讲投资者究竟都在干什么，第二咱们再顺便聊聊 AI。

四类市场参与者

作为投资者，如果你长期观察市场，就会发现里头基本上只有四类人：

第一类是真正的价值投资者。 他们会陪着公司慢慢成长，分享企业创造的长期价值。

第二类是做套利的人。 利用市场定价的漏洞赚钱。说得通俗点，就是从急于卖出的现实主义者手里低价买入，再转手卖给满怀希望的乐观主义者。这就是所谓的套利者。

第三类则是纯粹的投机客。 他们成天就在押宝猜心思，看别人下一步会买还是卖某种证券。至于这资产到底定什么价合理、公司能不能创造价值，他们压根不在乎。

最后一类就是为上述所有人提供撮合服务的券商和做市商。

在我看来，大多数市场参与者都不是绝对纯粹的某种角色，他们身上往往或多或少兼具这四种人的影子。比如做指数投资，本质上就是把这些成分给平均化了。但真正的价值投资者，核心关注点在于发现合理的价格，并耐心等待时间沉淀出企业的真实价值。像本·格雷厄姆这类先驱，虽然也会抓住套利机会，但主要精力依然放在价值创造上。

投机与价值创造的社会意义

如果从社会价值的角度来看，这几类人的作用其实大不相同。投机客往往拿不住资产，根本等不到价值显现或创造的那一天。所以对整个系统而言，他们赚的钱和赔的钱抵消之后，总和基本为零。算来算去，博弈的结果其实就是个零和游戏。对社会来说，这部分交易损耗不过是维持市场运转必须付出的摩擦成本。同样，券商和做市商抽取的服务费，也是维持市场正常搭建和运营的必要开销。

但别忘了，股市建立的最根本初衷，是为了把社会上沉淀的闲置资金，引导到有生产力的地方去支持企业发展，从而推动现代经济和整体社会财富的增长。 这就是股票市场最初被创造出来的根本理由。

教堂与赌场

那大家可能会问，为什么市场上偏偏总伴随着这么多投机炒作呢？其实这就是人性的弱点使然。巴菲特曾有个绝妙的比喻："股市就像一座旁边盖了赌场的大教堂。" 教堂代表着价值创造的圣地，而旁边捎带脚盖起来的赌场，更像是不得不允许存在的附加产物，因为人性本就如此，这部分代价避无可避。

早在四百年前，股市刚诞生时，人们就是靠这种贪婪与狂热的动物精神被吸引进来的。四百年后的今天，情况依然没有任何改变。

所以对每一个学习投资的人来说，你必须做出自己的选择：你到底是想去参与零和博弈的赌局，还是想玩企业价值创造的游戏？ 这完全取决于你个人的心性。而站在整个社会的角度，我们也面临着选择——绝对不能让赌场的规模膨胀过头，甚至喧宾夺主。 所以这既是个人的选择问题，也是整个社会治理的课题。

四百多年来，尽管经历了无数次狂热暴涨、泡沫破裂和巨大的资源浪费，这种机制居然奇迹般地存活了下来，并且持续扮演着推动社会前进的核心引擎。老实说，这本身就是一个了不起的奇迹。因此对于同学们来说，越早想清楚这个根本区别越好——你个人到底想走哪条路，而社会又该如何去平衡这两者的比例。但无论如何，它们都是伴随人性而生的产物。

AI 与金融市场：一场全新的叙事

接下来咱们聊聊 AI 和金融市场，这其实是一个更为复杂的议题。

首先，究竟什么是 AI？就拿目前这波生成式 AI 来说，它本质上显然是一种技术手段，这是一场巨大的技术浪潮。而作为技术，自从工业革命以来的几百年里，我们早已见怪不怪了。我们经历过一轮又一轮的技术大潮，对于伴随技术而来的创造性破坏、那些产业阵痛与新生，我们其实总结出了一套规律和经验。

但大家隐隐觉得，这一次的 AI 浪潮好像不太一样。 当然每次技术变革都有其独特之处，但这一次它与我们以往经历过的任何一次相比，都显得极度反常。究竟是什么让它显得如此与众不同？

看表面，它的迭代速度之快、涉及范围之广，以及财富和资源向头部企业极度集中的吸金效应，都让人震撼不已。但这仅仅是浮于表面的现象。深层次的原因究竟是什么？

这就牵涉到了一个全新的叙事框架。在此之前，人类面对的所有技术革新，本质上都是提升人类生产力的工具。但这一次，技术里引入了一个全新的变量——我们开始在"死板的工具"与"独立的物种"这两个极点之间摇摆。 现在的 AI 正在沿着这个光谱，向"独立物种"那一端剧烈偏移。

差不多四年前大模型问世的那一刻，它就通过了图灵测试。从那时起，单看语言表达，我们已经分不清屏幕对面到底是个机器还是个人类了。紧接着它又掌握了逻辑推理能力，身上展现出的人类特征变得越来越丰富。有了推理能力，它就学会了编写代码；而一旦具备编程技能，它就进化成了能自主执行任务的智能体，行事作风和真人越来越像。再下一步就是多个智能体协同合作，去完成极其复杂、耗时漫长的任务，我们称之为长链条推理。在这个阶段，就像人类社会一样，智能体之间会自我组织、分清主次，甚至用它们自己的语言和沟通工具，以极其精密复杂的方式去执行任务。这就是我们目前所处的阶段。

而如果你听听硅谷流传的讲法，生成式 AI 接下来会进入递归自我改进阶段（RSI），即机器无需人类介入即可自我迭代。其实我们半只脚已经踏进去了。到了那个地步，所有的技术升级都将由机器自主完成，不再需要人类干预。从 RSI 演进到通用人工智能（AGI），再到超级人工智能（ASI），它的智力水平将全面超越个体人类，甚至超越全人类智力的总和。

照这个逻辑推下去，就等于说人类正在造出一个造物主般的半神——一个由人类亲手缔造的造物。既然它力量如此强大、无所不能，那么它带来的经济震撼按理说也必须是天翻地覆的，也唯有这样才能匹配前期的天价投资成本。于是这场狂欢向所有人发出了邀请：当万亿美元级别的 IPO 来袭，大家就像是在认购某位神明上市的股票一样参与其中。这就是现在的硅谷叙事，也是这波浪潮最异乎寻常的地方。

人类何去何从？

但如果我们稍微冷静下来，退后一步问一句：如果事实真的演变成那样，人类自己又该何去何从？ 难道我们要生活在一个由人造神明主宰的社会里吗？那个神明只有极少数人能接触到，而且根本没有任何人能真正理解它，更谈不上掌控它了。我们对此毫无发言权，到时候平民百姓在它面前根本没有话语权。如果真演变成那样，人类真的会愿意生活在这样的社会形态里吗？

我相信答案是否定的。没有谁会愿意接受这种未来。

所以结局无外乎两种：第一，技术根本就不会朝着那个荒诞的方向发展，稍后我们可以深入探讨一下它到底会怎么走，以及为什么不会变成那样；第二，如果技术真的一意孤行往那个方向一路狂飙，那么人类社会终将联合起来下死手，叫停这种失控的趋势。 因此无论如何，我们都不可能任由一个高高在上的人造神明来主宰人类社会。

这就是这一代 AI 技术最核心的特殊之处，也是为什么它对整个金融市场产生了如此巨大的冲击。

AI 的本质定义与能力边界

不过抛开这些极端的宏大叙事不谈，回归本质，它到底算不算一项有用的技术？答案当然是肯定的，绝对有用。

基于我的观察和总结，如果非要给现在的 AI 下一个暂定的定义，我会这么说：它本质上是一台通过暴力算力结合精妙算法运作的机器，把全人类产生的所有海量数据作为底层养料，在浩瀚如烟的变量之间梳理建立起一套系统化的上下文关联。通过这种关联，它模拟出了包括人类逻辑推理在内的绝大部分智能行为。 眼下我们只知道怎么去用它、怎么把它性能调优，但从底层原理上，我们其实并不完全清楚它为什么能起作用。这就好比我们至今也搞不全人类大脑这台机器究竟是怎么运作的一样。

基于这个定义，再看当下的现状，你会发现，它在拉平经济体系中的某个特定层级上，发挥了极其巨大的正面作用。 我们来拆解一下整个经济结构的层级：最底层是能源和交通输送；往上一层是高端制造；再往上是通信与数字媒体；最顶层则是庞大的知识型、技术型服务业，它们提炼并整合着人类积累的所有智慧，服务于下方各个产业。

现阶段的生成式 AI，正是一个绝佳的知识整合与普惠工具。 它把沉淀在顶层的大量专业知识和经验打破、平民化，去赋能每一个普通人。但它改变不了底层的物理世界，比如能源怎么开采、交通怎么运输；它也重塑不了制造业，因为制造业本质上是把不同的分子、原子重组重构的物理过程。至于通信和数字化，本身就已经高度信息化了。所以这就是 AI 真正能够大显身手的施展空间。

它并没有超越人类认知能力的上限。 因此顺着这个逻辑，你就能明白，它根本不可能像某些鼓吹者宣扬的那样无所不能、变成统治一切的神明。我们现在依然牢牢局限在人类自身产生的数据这个范畴之内。要想跨越到生命科学、生物学那种复杂的真实层面，完全是另一个维度的挑战。

打个比方——这么说可能有点扯远了。

主持人： 接话，没事，您接着说。

人类的单个细胞里蕴含的数据量，可能就需要几十个 TB 来存储，再乘以人体万亿级别的细胞量，想在生物学层面彻底破解生命，我们现在的技术水平差的岂止十万八千里，根本摸不到边。

治理红线：绝不能脱离人类监管

但现有技术所展现出的能力，已经足以打破"工具"与"独立物种"之间的平衡了。因此出于理性考虑，人类社会必然会做出选择：叫停任何彻底脱离人类监管的自主研发。 没有人类把关的完全自主迭代——RSI，这种脱离人类控制的自我进化，后果绝对是灾难性的。因为它会衍生出属于它自己的目标、子目标乃至独立意图，从而彻底滑向人类掌控之外的深渊。

总结来说，这项技术既能带来无与伦比的助力与颠覆，同时也隐藏着剧烈的危险。 作为人类社会整体，我们必须划定一条不可逾越的红线：无论技术怎么训练、工具怎么使用，绝对不能把人类排除在决策链条之外。 换句话说，必须坚定地把它锁定在服务人类的工具属性上，绝不能放任它演变成独立物种。

当然这里面还牵涉到一系列现实冲击：从就业岗位的重塑到人类对其产生的心理依赖，再到网络安全、生物安全乃至核安全，风险不一而足。归根结底，社会真正需要的是一种稳健有序的发展节奏，在享受技术红利的同时，兼顾风险防范与综合成本。

顺便提一句，这项技术后续的使用和维持成本始终居高不下，这一点和互联网或以往许多技术有着本质区别。以往的技术往往是一次性投入，后续可以无限摊薄成本。AI 可不是这样，你只要用它就得源源不断地投入边际成本。所以算清成本账、收入账和利润账就显得至关重要。资金链的门槛和财务纪律约束会时刻给这场热潮降温、提纯技术的演进节奏，终究要取决于整个社会的承受底线。我们需要从这四五个不同的现实维度去综合把控它的发展步伐。

人类社会适应这种剧烈变革，从来就不是靠顶层规划设计出来的。我们必然要经历好几轮繁荣与萧条的泡沫周期洗礼。 这就是事物自我演化与阵痛发展的必然规律。但在面对这股既具颠覆性又极其危险、既带来剧烈震荡又烧钱无数的技术浪潮时，上述这些底线原则是我们必须时刻保持清醒思考的。

主持人： 李璐先生，您刚才这段分析太精彩了。这项技术既无比强大又充满风险，而且我们甚至无法完全解释它的输出过程，因此必须有人类在链条中进行把关和审核。这意味着未来社会最稀缺的资源，其实是那些有能力去监督和校验 AI 输出的人才。 换句话说，如果你够聪明，并且擅长在具体领域内与 AI 协同沟通、监督把关，你就能成为极具竞争力的稀缺人才，未来的超额收益也会源源不断地向你倾斜。我是不是可以这样理解？

李璐： 是的，大致就是这个道理。虽然这里面还有很多细微的维度和差异，但你的理解完全抓住了核心。

主持人： 那我们就顺着这个思路继续推演。每当走进课堂，看到很多同事在这里教授资本市场、金融投资相关课程时，我心里总会有很深的感触。

---

第三节 问答：世界秩序与全球共同市场

提问者： 对我来说，我不知道你当时怎么看——那时我们还没认识，那完全是另一个世界。或者说当时在我们眼里的世界，和我现在看到的截然不同。那是一个开放、打破国界的世界，我们可以去尝试、去实现太多的可能。那个时代该怎么说呢，有一种包容和慷慨的气度，而这种气度今天似乎有些欠缺了。如今在我看来，世界真的大不相同了。所以我想请教你，你如何看待未来的走向？在思考未来时，你是否会将当年那些理念融进你现在的思路里？

李璐： 是的，汤姆，你问得非常好。过去这三十年世界确实变了，这一点毋庸置疑。

无论是世界秩序发生演变，都需要漫长的时间。某种秩序要真正形成、完成重塑，往往需要数十年甚至上百年的光景。当今的这套世界秩序根基，是建在两次世界大战之后的。 那两次大战曾把全球推向崩溃边缘，废墟之中逐渐走出了美国主导的秩序，随后历经冷战，冷战结束后整合为单一秩序。而现在它又在再次演变，最终会蜕变成什么模样，我们尚未可知。

而在表象之下，还有另一套秩序在过去几百年里稳步形成，那就是经济秩序。当越来越多的国家和人口加入进来，遵照共同的规则互通有无、做买卖，经济秩序也就应运而生了。这就构成了共同市场。这个大一统的共同市场，大约在三十年前正式成型——也就是随着苏联解体和冷战终结，几乎全球所有的国家和大众都融入到了同一个市场经济体系中。

这套经济秩序最妙的地方在于：一旦共同市场彻底形成，任何单一国家想要主动退出都会极其艰难。 因为市场带来了效率，带来了技术革新、劳动分工、资源交易等一套套源源不断的正向循环飞轮。所以任何国家如果长期脱离这个市场，都将付出难以承受的惨痛代价。归根结底，共同市场一旦成型，就极难瓦解，它的生命力要持久得多。

看看过去上百年的贸易往来与摩擦，无论遇到多大障碍、壁垒有多高，人们总能找到出路，比如通过第三方国家绕道交易。其底层逻辑依然离不开比较优势理论。直接贸易额确实下降了，可如果你看美国和墨西哥、巴西等地的贸易额数据却完全反了过来，异军突起。实际上中美之间的实质贸易规模并没有缩水，只是换成了通过第三国转手的方式继续进行。 在大多数其他市场，情况大抵也是如此。

再看政治秩序。美国领跑全球八十年，承担了大部分成本用来维持这个共同市场的运转。可后来它发现，自己付出的成本和从中获得的收益严重不成正比，于是开始主动卸下部分责任，只不过到目前为止卸得并不算成功。这就流出了一片权力真空。而政治秩序中最剧烈的一个变化，莫过于中国在过去三十多年的崛起——中国成长为一个体量庞大的经济巨头，拥有全套制造能力和自主可控的技术体系，同时还是个制度统一、对外开放的超大规模市场。

我们现在亲眼见证的，正是对政治与经济双重秩序的深刻重塑。这就是我们正在经历的大变局。

与此同时，正如我刚才所说，由于大家身处同一个大市场，彼此间的相互依存度非但没有减弱，反而越发加深了。

"用筷子的人"

我举个例子。比如在生成式 AI 领域，所有人最核心的需求就是芯片——半导体芯片。这些芯片是在哪里制造的？它们产自何方？想想所有生产半导体芯片的国家或地区，它们都有一个共同点，非常鲜明的共同点。你觉得会是什么？

抱歉，我不是故意考你。

李璐： 哈哈，你突然这么一问，我脑子瞬间得转到半导体上，还得想着待会儿开放提问环节……

提问者： 哎呀，就像土豆一样，半导体能有什么共同点？所有生产芯片的地方，也就是支撑这轮新技术浪潮最核心的芯片生产地，全社会仿佛把赌注都压在了它们身上。它们都有一个共同特征：那里所有制造芯片的人，吃饭都用筷子。 细想一下，无一例外。印度就不生产这类半导体芯片，生产芯片的都是用筷子的文化圈。

李璐： 这就叫三句不离本行。

提问者： 确实是这么回事。我是指晶圆制造环节确实如此。而且在美国掌舵各大半导体公司的领军人物——从黄仁勋（Jensen）到陈立武（Lip-Bu Tan），再到苏姿丰（Lisa Su）——数得上的全算上，也全都是用筷子的华裔。

你看，这就存在着极强的相互依存关系。如果你作为一个国家、一家企业，把全盘注码都压在这项新技术上，不论前方有多少困难和隐患，你都得对用筷子的人客客气气的。 这种格局短时间内不会变，这也绝非偶然发生，个中缘由我们稍后可以细聊。

战略稳定性

所以归根结底，中美两国元首之所以觉得有必要在短短八个月内破例会面四次，背后是有深层原因的。这四次会面里两次是深入会谈，而每次会面取得的最大成果，就是定下了下一次会面的日程。这就牵涉到了一个词——战略稳定性。换句话说，保持稳定本身就具有战略意义。 它凸显了全球大一统市场的不可或缺，说明了剧烈动荡所带来的高昂代价，也体现了双方为了和平共处而形成的相互依赖。

当然在这个过程中，每个人都在拼尽全力竞争，也都坚信时间站在自己这一边。中国希望早日实现半导体及各个领域的全面自主可控，美国寄希望于 AI 技术能带来飞跃式的突破，其他国家也都有各自的小算盘。但大家终究都意识到，和平稳定对所有人来说都是至关重要、具有战略意义的。 大国确实肩负着这份责任，也有动力去维持这种稳定。所有国家都能感受到这个大一统共同市场分量之重，也能体会到脱钩退出的代价之高。

所以总体来看，世界大势依然会沿着这个方向前行。二战后我们所熟悉的那套旧秩序正在发生改变与重塑，未来究竟会以何种新形态破局而出，尚待观察。但底层暗流涌动的另一股力量影响更为深远，那就是全球大一统共同市场的形成，这一趋势将长期延续下去。

对投资者的启示

那么这对投资者意味着什么？这又回到了价值投资的核心准则。在价值投资的六条基本原则中，我们后来补充的最后一条是：作为一名全球投资者，你的财富本质上体现为你所占有全球购买力的份额比例。 而实现这一目标的方式，也正是我们多年来始终践行的路径——就是以划算的价格，买入最具深厚潜力的国家和市场里最优秀的企业，然后长期持有，伴随它们创造价值，从而保住并不断提升我们所占有的购买力份额。这就是我们一直以来的做法。

再回到巴菲特对股市的那个比喻——股市就像一座旁边附设了赌场的教堂。伯克希尔在过去六十年里所做的事，就是把那座教堂一步步扩建成了宏伟的大教堂。 它不仅象征着市场本该有的功能，更为人们提供了一处心灵的避难所，因为它正发挥着市场被创造出来的真正作用。

而回到你刚才提到的关于过去三十年的问题，我们一直在努力践行的，就是去证明这个福音是可以播撒到远方的。福音确实可以传播开来，我们完全可以在其他国家建立起这样的教堂。作为全球投资者，我们选择在亚洲以及其他地区去建造这样的教堂。随着时间的推移，有些教堂会出现在不同的国家，其中一些甚至也会慢慢成长为宏伟的大教堂。

这就又回到了你对学生和年轻从业人员提出的那个问题：身处这个市场，你会做出怎样的选择？市场的基本格局就是这样——一座教堂，顺应人性的弱点，旁边不得不附带了一家赌场。但这两者对整个社会的影响却截然不同：一边是双赢的模式，能为社会创造净效益；另一边则是零和博弈，纯属内部损耗，给社会带来的是净负面冲击。选择权完全在你手中。

包括人工智能在内的各项技术，终究只是辅助人类的工具，绝不可能取代人类。如果它展现出任何想要取代人类的苗头，就像我说的，我们所有人都会联合起来，坚决反对造出这么一个人造的神明。所以在我看来，你完全没必要去凑热闹，把这捧成什么半神上市的盛宴。不盲从，也是我们对美好社会尽一份集体责任的方式。 这正是我们这个项目存在的意义，也是它应当继续办下去的原因。非常感谢大家。

---

第四节 市场参与者与 AI 叙事（补充阐述）

用本杰明·格雷厄姆的话来说，如果把市场比作地产过客，留下的筹码可以卖给那些乐观主义者——这就是所谓的套利者。接着你还会看到真正置身其中的人，他们绝大多数是在搞投机，全凭猜测别人会买入还是卖出某只具体的证券。他们根本不在乎证券的定价到底合不合理，亦或是企业有没有创造价值。此外还有券商和做市商，专门为所有这些交易提供撮合便利。

我看大多数的市场参与者，除非是极少数的纯粹主义者，身上或多或少都兼具这四种人的影子。如果你选择搞指数投资，本质上就是把这些成分混在一起取了个平均数。但真正的价值投资者关注点完全不同——他们致力于寻找合理的资产定价（价格发现），并且甘愿耐心地等待企业随着时间推移创造出真正的价值。说白了，核心逻辑就在于此。在格雷厄姆的体系里，套利的成分相对会更多一些。虽然他很擅长利用价格差进行套利，但落脚点归根结底，依然是为了获取企业创造的价值。

要是细究这几类不同的参与者对社会带来的实际效益，其实也很有意思。所谓投机，顾名思义就是持有的时间极短，短到根本等不到企业发生任何价值变化或创造出新价值。把所有投机行为加在一起，结果几乎就是一场零和游戏——有人赚到的钱和有人赔掉的钱，从社会净效益的角度来看，投机纯粹是维持市场运转所不得不付出的摩擦成本。同样的，经纪业务和做市服务本质上也是维持市场日常运作的一笔硬性开支。

而资本市场之所以被创造出来，最核心的目的是为了把社会上过剩的储蓄精准地引导、输送到真正有资金需求的经济环节，从而构建起现代经济体系，实现经济的可持续复利增长。 这才是从最根本上，股市最初之所以会建立起来的底层原因。

那么问题来了，为什么市场里必然会伴随着投机这阴暗的一面呢？说白了，这就是人性的一部分。如果用一个形象的比喻：股市就像是一座旁边附带了赌场的宏伟教堂。 教堂是真正创造价值的圣地，而旁边的赌场倒像是拿施工许可证时附带的捆绑条件——因为人性的缺陷，这是不可避免要付出的代价。四百年前金融市场刚诞生时，人们正是靠这种方式来刺激和唤醒市场的动物精神、冒险狂热。四百年后的今天，这种套路依然如出一辙。

因此作为一名求学者，你必须做出自己的选择：你究竟是想去玩零和博弈的赌局，还是想参与到创造价值的游戏中来？这完全取决于你个人的职业与人生抉择。而站在整个社会的角度，同样面临着抉择——我们绝不能任由赌场那一侧肆意膨胀、喧宾夺主，以至于淹没了金融市场立足的本意和最核心的使命。所以这既是个人的选择，也是全社会共同的选择。

回顾过去四百年的历史，即便经历了无数次剧烈的暴涨、暴跌和巨大的资源浪费，这套市场机制依然顽强地生存了下来，并持续发挥着推动社会向前发展的核心功能。毫不夸张地说，这本身就是一个奇迹。所以如果你是一名学生，分清这两者的界限至关重要——你个人究竟想要追求什么，而从社会层面，我们也必须动态地调控好这两者的比例。不过只要人性不变，它们就必然会长期共存。

AI：一项前所未有的技术变革

接下来我们聊聊人工智能——AI 与资本市场，这显然是个更为复杂的议题。

首先，究竟什么是 AI？尤其是眼下这一轮生成式 AI 的浪潮。显而易见，它是一项技术，一场波澜壮阔的技术变革。既然是技术，我们自然有应对它的经验。过去两百年间，工业与科技革命从未间断，技术创新的浪潮一浪高过一浪。对于它带来的破坏与重塑，以及这种创造性破坏的发展演进规律，我们多多少少是有些认知和准备的。

但这一次，大家隐隐觉得有些不一样。 当然每次技术变革都各有不同，但这一次的差异之大，远远超出了我们以往经历过的任何一次。究竟是什么让这一次显得如此非同寻常？

看表象，你会发现技术迭代的速度之快、席卷范围之广，以及财富和资源向头部企业极度集中的吸金效应，都令人叹为观止。然而这只是浮于表面，我们必须要追问一句：为什么会这样？

问题就出在背后的叙事逻辑变了。 在此之前，人类历史上的每一次技术革新，本质上都是在制造提升生产力的工具。但到了这一代技术，事情开始变质了——它打破了单纯作为工具的定位，开始向独立物种、生命体偏移。从"死板工具"到"活物"的光谱上，AI 的位置正在快速向后者滑动。

大约四年前，这项技术首次推向大众，关键节点就是通过了图灵测试。从那一刻起，单看文本语言，我们已经无法区分对面到底是机器还是活生生的人。紧接着，它展现出了逻辑推理能力，并越来越具备人类特有的行为特质。有了推理，它就学会了写代码；掌握了写代码的能力后，它便进化成了能够自主执行任务的智能体，行事风格越来越像一个真正的人。再下一步就是多个智能体协同作战，去完成极为复杂、耗时漫长的高难度任务，也就是所谓的长链条深度推理。在这个阶段，就像人类社会一样，智能体们开始自主分工、设定优先级，用它们自己的语言互相沟通，以极其精密高效的方式执行各种指令。这正是我们目前所处的阶段。

如果你去听听硅谷流传的那套叙事，说生成式 AI 终将进入递归自我提升（RSI） 的阶段——其实我们现在已经一只脚迈进去了。这意味着所有的技术升级最终都会在没有人类干预的情况下，由 AI 自己迭代完成。从 RSI 递归自我提升，一路狂飙到 AGI 通用人工智能，再到 ASI 超级人工智能，它的智力水平将超越人类个体，甚至将全人类的智力总和都远远甩在身后。

按照这个逻辑演进，你简直可以说，我们正在创造一个造物主般的人造半神。 正因为这个东西威力如此巨大、怎么夸大都不为过，所以它能撬动的经济价值必然是天文数字，进而为前期投入的所有庞大研发资金提供了合理性。于是他们向所有人抛出了橄榄枝："看啊，这里有一场万亿美元级别的超级 IPO，诚挚邀请你来参与这场造神公司的上市盛宴。"这就是资本讲给市场的宏大故事，也是这次技术浪潮与以往截然不同的地方。

但如果我们稍微冷静下来，退一步去思考：假设这个预言真的成为了现实，人类的处境又会变成怎样？难道我们要生活在一个由人类一手缔造的神明所主宰的社会里吗？这个神掌握在极少数人手里，没有任何人能够真正搞懂它的原理，更谈不上有效掌控——因为到那个地步，根本无人能看透它。试问全人类，有谁真的愿意生活在这样一个社会里？

答案显然只有一个字：不。

根据常识，未来只可能有两种走向：第一，这项技术根本就不会朝着那个方向演进，至于为什么不会，我们待会儿可以展开细讲；第二，如果它真的不可避免地朝着造神的方向狂奔，我们全人类也必定会破天荒地团结起来，联手死死挡住它，绝不允许它变成主宰人类的神。 因此无论如何，我们都不可能听任一个人造神来接管人类社会的道德与秩序。

正如我所说的，这才是这一代技术最核心的特质，也是它之所以如此特殊的根本原因。 由此衍生出的各种影响，特别是对金融资本市场的冲击，全部都源于这种特殊的属性。

AI 的阶段性定义与经济层级

抛开这些狂热的资本叙事，回到最现实的问题：它到底是不是一项有用的技术？答案当然是肯定的。

如果要给它下一个阶段性的定义，基于对它的来源和表现的观察，我会这样来概括：它是一台机器，靠着粗暴的算力堆砌、巧妙的算法设计，以及全人类所创造的所有历史数据，在这些作为一阶导数的数据基础之上，在近乎无穷的变量之间建立起了一套系统性的上下文关联。通过这种方式，它成功复刻了人类的大部分逻辑推理和智力行为。 目前的情况是，我们知道怎么用它，也知道怎么把它调教得更好，但并不完全清楚它到底为什么能行之有效——就如同我们至今也没完全搞懂人类大脑这台精密机器是如何运转的一样。

如果我们接受这个阶段性定义，观察正在发生的一切，就会发现，它确实极大地拉平了特定经济层面的门槛，带来了巨大的赋能。

梳理一下整个经济结构：最底层是能源和交通运输；上面是制造与生产；再往上是通信与数字媒体；最顶层则是庞大的知识型、技术型服务业，它们整合了人类积累的所有知识，为经济的各个层级提供支撑。

现阶段的生成式 AI 正是一个极佳的知识提炼与普及工具。 它把原本沉淀在顶层的专业知识和经验彻底平民化，惠及所有人。但它无法从根本上改变能源或交通的物理规律，也颠覆不了制造业——因为制造业本质上是分子、原子的重新组合与物理转化。至于通信和数字化，本身就已经具备极强的整合能力。所以这就是 AI 目前真正能发挥效用的边界。

它并没有超越人类本身。 明白了这个延伸边界，你就会懂，它不可能像某些鼓吹者吹嘘的那样无所不能。我们依然被牢牢锚定在人类创造的数据这一框架之内，要跨越到生物基因的维度完全是另一码事。

举个例子——也许扯得有点远了。

主持人： 不远，请继续说。

你身上的每一个细胞都包含了高达 50 PB 的数据量（1 PB 等于 1,000,000 GB），再乘以体内的数十万亿个细胞，才能在生物学层面真正还原一个人。所以我们离那个级别还差得十万八千里，甚至可能永远也达不到。

红线与成本约束

但仅仅是目前取得的突破，就已经开始打破工具与生命体之间的微妙平衡了。因此出于前面提到的理由，我们必须坚决遏制任何完全脱离人类干预的技术研发。 没有人类监督的递归自我提升（RSI），这种失去人类定义的自我进化极其危险，因为它会演化出属于它自己的目标、子目标乃至终极诉求，一步步彻底脱离人类的控制。

所以重新审视这项技术：它确实极其有用、极具颠覆性，但同时也孕育着难以预料的巨大风险。我们必须划定一条不可逾越的红线：无论是模型的自我学习还是工具的应用，绝对不能失去人类的干预。 换句话说，要把 AI 牢牢定格在工具属性上，坚决防止它向生命体演变。

当然它带来的冲击也是全方位的：从就业岗位到情感依赖，再到网络安全、生物安全乃至核安全等隐患。正因如此，全社会真正需要的是一种保持理性节奏、兼顾收益与风险的平稳发展模式。

另外补充一点，这项技术每一次迭代都会产生持续增加的边际成本。 这与互联网或之前的许多技术有着本质的不同——互联网技术是一次性研发投入，后续可以长期摊薄成本；而 AI 不是，它的每一次使用和升级都绑定着实打实的增量成本。因此平衡好成本、营收与利润至关重要，这不仅关乎资金需求和财务纪律，也贯穿于企业日常的运营之中。此外还必须考量技术推进的速度，以及整个社会所能承受的底线。在把控发展节奏时，我们需要从这四五个不同的维度来进行综合的审慎评估。

人类社会适应这种剧烈变革，从来都不是靠预先规划好的。我们必然会经历漫长的狂热爆发、泡沫破裂与震荡洗牌，甚至可能要反复折腾好几个周期。 这就是技术发展的必然规律。但无论如何，上述这些红线是我们必须时刻保持警惕的，因为我们正站在历史的十字路口，迎面而来的是人类历史上最具颠覆性、最危险、最剧烈、同时也最为昂贵的一场技术狂潮。

主持人： 李璐，我认为你刚才提到的这个组合观点——

---

第五节 主持人提问：市场集中度、招股书案例与市场两极分化

主持人： 如果用 GDP 来换算，过去这个数字一般维持在 2% 到 4% 之间，但现在已经冲到了 15% 左右，很大程度上是被英伟达撑起来的。那么你该怎么看待眼下这个市场？整个市场越来越依赖这几家巨头，并且随之剧烈波动、高贝塔值。我们到底该怎么设计投资组合，才能扛住这场技术浪潮带来的冲击？

李璐： 市场向来都会做出各种离奇的举动，从一开始我们就不断经历这些，以后大概也会一直如此。但你根本没必要被市场一时半会儿的狂热牵着鼻子走。 这恰恰是最核心的真知灼见之一，也是本杰明·格雷厄姆留给我们最宝贵的财富。

所以如果你去看看最近一份招股书里的主张，就会发现有一家自称是"实验室"的公司，一边疯狂烧掉几百亿美元，一边承诺未来还要继续烧掉几千亿巨资。它承诺能把这些钱转化为颠覆性的技术，但与此同时又说有 10% 的概率可能会彻底毁灭全人类。它把这些写进了招股书，并邀请大家按两万亿美元的估值至少投入一千亿。如果说这有什么讽刺之处，那就是它极其生动地展现了市场到底能丧失理性到什么程度。这两件事不可能同时成立，可这偏偏就是现实。

但这恰恰告诉你，当下的很多现象根本不合逻辑，也是无法持续的。 即便如此，故事还会继续演下去。回顾几百年的历史，市场一直都是这个德行。拉长时间来看，它总是会做出各种荒唐事。

以 2010 年以来的标普 500 指数为例，在过去这十六年里，它的年化收益率平均达到了 14% 到 15%。而在再往前的十年——2000 年到 2010 年——它的平均收益率恰好是零，实际上这十年甚至是微亏的。但如果你把过去这二十六年加起来算个平均数，收益率大概就是7% 到 9% 的高单位数。放眼长期，这才是合理的水平。

试想一下，如果这段时间内 GDP 的实际增长大概是 2%，再加上 2% 到 3% 的通胀率，平均算下来名义增长率就是 4% 到 5% 左右。而上市公司的表现会略好一点，尤其是那些经过筛选的优质企业——大浪淘沙留下的这五百家最出色的公司，表现自然比平均水平更高一些。于是就得出了 7% 到 9% 这样的长期收益率。这也正是历史长河中的平均基准，它本该成为大家心中的主心骨，让人明白什么是应得的合理回报，以及市场在长期内是如何回归理性的。

但市场总会被阶段性的狂热打断，甚至长达数年陷入失控，打乱所有人的节奏。就像我们刚才举的例子，这种狂热确实会带偏很多人。虽然离奇，但纵观历史，这种事屡见不鲜。

所以我觉得，如果全社会能达成共识——绝不姑息或容忍某种凌驾于人类之上的超级生命体被研发出来，事情就不至于失控。 只要这项技术被牢牢锁定在工具的范畴内，它就和其他任何工具一样，无非是权衡成本与收益的问题。这样一来，财务纪律和资本市场的运行规律终究会重新起作用。而实现这一点的过程，无非就是经历一次次涨跌交替和牛熊更迭的周期，这完全很正常。

两极分化中的机会

从这个角度来看，由此引发的市场两极分化意味着：在任何特定时期，市场里的新资金总量其实是有限的，大量资金涌向少数热门标的，就必然会导致严重的分化——一大批本来非常优秀的企业，股价反而被砸到了极低的水平。 这种情况无论在美国、中国还是其他地方都是一样的，甚至在中国的市场上，这种现象可能比大家感知到的还要更为极端。

但随着时间推移，市场的重力法则依然会主导投资者的长期回报。 到头来你该得多少回报依然是一分不少、一分不多。天下没有免费的午餐，即便有时看起来有，甚至这种幻觉能维持很长一段时间，但从更长远来看，市场自身的理性力量终究会把这些泡沫过滤掉。这也正是资本市场之所以能历经数百年而不倒的原因。

因此在我看来，这种两极分化对于保持理性思考的人来说，反而创造了比平时更好的投资机会。 前提是你必须真正保持理性，而这极其困难、绝非易事。你必须耐得住煎熬，特别是在面对巨大的新技术浪潮时，人们想象力的边界会被无限拓宽，市场投机的一面会空前活跃，各种天马行空的幻想层出不穷，因此市场推波助澜和夸大其词的力量也会变得更加极端。但对于理性思考的人来说，这反而孕育出了比寻常时期更为绝佳的长期投资布局时机。

---

第六节 中国市场：房地产的代价、制造业升级与"目标还是代价"

主持人： 我们可以聊聊这个话题。我刚从中国回来，去香港给学生上课，顺便借这个机会研究了几家中国企业，算是一起深入看看中国的市场。我的意思是，过去这些年中国市场经历了不小的起伏，我想听听你的看法。你现在怎么看中国市场？ 这看起来和我们在其他国家见过的不少危机非常相似，但我很想知道，你觉得眼下在中国做投资到底该怎么看？

李璐： 好，既然你提到了中国市场。回顾过去十年，整个市场基本上可以说是横盘了十年。但在这十年间发生的事情其实非常引人深思。

中等收入陷阱与制造业升级

大概十年前，当时国家已经实现了中等收入水平，核心问题在于如何才能冲破这个瓶颈。世界上有太多国家走到这一步就停滞不前了，以至于经济学里专门有个词来形容它——中等收入陷阱。数十个国家走到了这一步，过了四五年依然止步不前。中国显然是个体量庞大的经济体，大家自然会问：到底是什么让那些中等收入国家深陷泥潭，始终无法打破增长天花板？靠水泥、低端制造，这些工业化手段是没办法真正实现突破的。

所以他们面临着抉择：我们到底要不要冲出去？有没有办法加速这个进程，或者确保它能顺利实现？因为按照自然规律，绝大多数国家都在这里败下阵来，滞留了四五十年，有的甚至更久。

于是他们主动开启了一场变革，推动整个产业向中高端迈进。他们没有止步于五年规划，而是制定了一个十年计划，其中设立了十大核心目标，旨在将中国的制造业从低端、中端全面升级到中高端。

然而计划刚推行几年，特朗普政府就上台了，并砸下了贸易战的重锤。这反而让中国更加坚定了信念：如果听之任之，不仅靠市场自然演进可能突破不了这层天花板，别的国家还会横加干涉，死死卡住你的发展空间。紧接着拜登政府上台后，不仅延续了关税政策，还大幅加码了技术封锁。

到了这个十年计划的中期，也就是 2021 年前后，中国决定在推进制造业向中高端升级的同时，还要实现技术自主可控，尤其是在被"卡脖子"极其严重的领域——比如半导体、大飞机、发动机、操作系统等，这一串清单非常长。面对这种局面，中国在接下来的五年里选择全力以赴、加倍投入，要实现这些看起来几乎不可能完成的目标。

那些让无数国家折戟沉沙的目标，绝不可能不付出沉重而深刻的代价。

房地产：最沉重的代价

这就引出了中国独特的发展模式：在不同时期设定宏大的目标，然后为此付出巨大的代价。

你刚才提到的房地产，在过去五年里，其实就是为了实现这一目标所付出的最主要代价之一。代价的承受者主要是中产阶级。 中国家庭的资产配置比较单一，到了 2021 年房地产见顶时，一个典型的中国中产家庭有七成左右的净资产都套在房子里，而这些房子身上还背着大概五成的房贷。在随后的五年里直到现在，全国房地产资产平均跌去了约 40% 的价值。 这意味着很多家庭的资产直接缩水了 60% 到 70%。

面对这种情况你会怎么做？无非三件事：精打细算少消费、存钱备荒多储蓄、以及想方设法赶快还贷。 这正是典型的中国中产家庭在过去五年里所做的事。结果就是内需增长越来越慢，到现在基本接近于零；而储蓄率却一路上扬，如今居民储蓄总额已经高达 GDP 的 120% 左右，积聚了整整 165 万亿元人民币——这大概是全球最庞大的一笔存款。此外人们还经历了约两三年的零通胀甚至轻微通缩，对于未来的信心自然显得有些不足。

这是整个经济体系里的其中一面。

制造业升级：目标的实现

但如果你看向另一面——想要达成的目标——你就会看到一个截然不同的景象。

中国的制造业终于杀穿了低端产业链，稳稳扎根在了中高端。 "中国制造 2025"设定的每一项目标几乎都提前实现了。而在过去五年里，攻克"卡脖子"难题也取得了巨大的突破。

以半导体为例，事实证明，美国主导的技术制裁反而成了送给中国的一份大礼，因为它给中国企业带来了市场、经济中最宝贵的东西——需求。大家常说，市场上最重要的是什么？是订单。只要有了营收，就能把整个商业闭环跑通：有了营收就有利润，有了利润就能投入研发，进而带来技术迭代和产品升级，接着带来更多营收。这种正向循环已经彻底跑通。 以至于在成熟制程领域，无论是芯片制造设备还是晶圆代工，中国都已经基本实现了自给自足。而在更前沿、更先进的制程上，除了少数几个关键环节，它们也正在快速逼近自给自足。只要沿着这条路走下去，突破是顺理成章的事。

而这还只是其中一个缩影。再看生成式 AI 的核心能力——它本质上是在按需大规模输出智能，最典型的应用场景之一就是自动生成代码。这恰恰破解了此前最大的难题，也就是操作系统等底层软件生态的缺失。从个人电脑、服务器到英伟达的半导体代码生态，在 AI 的助力下，这些壁垒正在被一个个替代。AI 成了最好的平衡器。

所以在这十年间，只要你深入具体的产业去观察，就能看到他们在推动制造业主干从低端向中高端跃升的过程中取得了惊人的进步。在某些领域，比如新能源、电动汽车、储能电池以及重型机械等等，他们不仅做到了主导，甚至成为了全球的领跑者。而在那些被"卡脖子"的领域，他们也已经全面发力，快速拉近差距。

目标与代价的辩证关系

但与此同时，这也给其他行业带来了极为惨痛的代价。比如房地产，现在的年新房销售量相比高点已经跌去了大约 70%。而这省出来的十万亿元资金，恰恰就是每年砸进制造业升级和技术研发上的投入。如果你去对比这两条曲线，就会发现这种剧烈的分化正好发生在 2021 年前后。

但回顾过去五十年，这其实就是中国一贯的发展模式：每隔十年左右就会出现一套全新的目标，并伴随着巨大的代价。 甚至在下一个十年里，先前的目标可能会变成后来的代价。

在工业化刚起飞的早期环境，空气和河流污染成了发展的代价；到了接下来的阶段，环保又成了新的目标，各种绿色环保技术应运而生，而曾经的污染企业则成了被淘汰的代价。在城市化浪潮中，房地产开发商曾经是发展的核心目标，他们把中国改造成了今天的模样，提高了房屋拥有率，夯实了中产阶级的财富基础。但在过去五到十年里，他们又变成了被付出的代价。

因此相关群体确实承受了不小的阵痛。但纵观全局，你会看到这个国家在这段时间里取得了巨大的进步。这就是为什么他们能把别人几百年走完的发展历程压缩到短短四十年里。

但无论何时，作为投资者或企业家——中国的朋友们对此一定深有体会——你时刻都要搞清楚自己到底属于"目标"还是"代价"。 在宏大目标面前沦为代价绝不是一件好受的事，身处其中的人们对此有着切肤之痛。我身边很多亲朋好友都亲历了这个过程。但国家就是这么发展起来的。

如果整体打个分，你会发现，经历这番蜕变后，一个拥有如此体量和人口的大国，终于完整地迈入了现代化的门槛。

市场横盘中的机会

不过也正因这种双轨并行的经济格局，以及普遍的信心不足，金融市场整整十年都在原地打转、毫无起色。然而在这期间，一批极具全球竞争力的优秀公司，股价却被砸到了极低的水平。 这就导致了我们前面提到的市场两极分化。但对于理性的投资者来说，如果跳出来看全景图，你的视角或许会有所不同。我觉得在当下的市场里，你反而能找到比平时更好的投资机会。

主持人： 这确实很棒。接下来我准备留点时间给大家提问，大家可以先举手准备一下。在此之前我还想问最后一个问题。

李璐： 好，请讲。

---

第七节 问答：世界秩序与全球共同市场（深入阐述）

提问者： 当时我刚当上助理教授。那时的世界——至少在我眼里是这样——不知道你当时怎么看，毕竟那时我们还不认识——和现在截然不同，或者说跟我们当下的感受完全两样。那是一个开放、跨国的世界，大家满怀干劲地尝试着各种可能。它身上自带某种精气神，在今天看来似乎有些缺失了。现在的格局对我来说已经大不相同。所以我想请教一下，你如何看待未来的走向？你是否将这些思考融入到了你的投资决策中？

李璐： 是的，汤姆，这个问题问得非常好。过去三十年里，世界确实发生了天翻地覆的变化，这一点毋庸置疑。

而关于整个世界如何自我治理、如何运转的大格局问题，其演变过程极其漫长，有时需要几十年甚至上百年，某种新秩序才能真正建立并完成重塑。

当今的这套世界秩序，其实是历经两次世界大战的洗礼才走出来的。当时整个世界几乎濒临崩溃，战后建立了由美国主导的秩序，在经历冷战的拉锯与结束后，最终汇聚成一个统一的秩序。而现在它又一次陷入了重塑，未来会演变成什么样，大家还在拭目以待。

但在表象之下，还有另一重秩序在过去数百年间悄然孕育并建立起来，那就是经济秩序。当越来越多的国家和人口融入到通商与贸易的大潮中时，经济秩序便油然而生。大家共同构建了一个统一的大市场。而这个全球大市场大约在三十年前，随着苏联解体和冷战终结，才算真正彻底形成——几乎所有的国家和人口自此都被卷入了这同一个现代经济体中。

这套经济秩序最耐人寻味的地方在于：一旦统一的大市场建立起来，任何一个国家想要单方面主动退出，都会难如登天。 因为大市场带来的是极高的效率，是不断加速的飞轮效应，是沿着技术突破、效率提升和专业化分工不断演进的过程，还有资源的自由流动等等。因此任何国家如果选择退出或者长期边缘化自己，都将付出极其沉重的代价。正因如此，大市场一旦形成，就很难真正瓦解，它的生命力远比政治秩序持久得多。

回顾过去一百年的贸易往来和贸易摩擦，无论政策制定者设置了多少障碍与壁垒，人们总能找到出路——通过第三方国家继续做生意。这背后依然遵循着比较优势的基本规律。直接贸易额确实下降了，但如果你把美国与墨西哥及东南亚的贸易额加起来，你会发现这一增一减恰好抵消。实际上中美之间的实际贸易体量并没有变，只不过绕了个道，经过了第三方国家而已。 在绝大多数其他市场，情况也大抵如此。

而在政治秩序方面，美国领跑全球八十年，承担了维持这个经济大市场正常运转的大部分成本。后来美国逐渐意识到，自己付出的成本与从中获得的收益之间似乎有些不成比例，于是开始主动卸下部分责任，虽然过程并不算太顺利。与此相对的，则是过去三十到四十年里政治秩序中发生的最大单变量——中国崛起为一个体量巨大的经济实体，它拥有极其完备的制造与技术体系，实现了高度的自给自足，同时还拥有全球最大的单一市场，并且对外开放，有着统一的监管体系。对于我们正在见证的政治和经济秩序来说，这无疑是一场巨变。

与此同时，正如我所说，在这个单一的大市场中，我们彼此之间的相互依赖度不仅没有降低，反而比以往任何时候都更高。

举个例子，比如在生成式 AI 领域，现在每个人最核心的需求就是芯片——半导体芯片。但这些芯片是在哪里制造出来的？它们究竟出自谁的手？仔细想想，那些生产全球绝大多数半导体芯片的国家和地区，它们都有一个共同点，一个非常有趣的共同点。你觉得会是什么？

提问者： 提示我一下。

李璐： 所有生产这些核心半导体芯片的地方，那些在这场技术浪潮中被各大国压上重注的供应链核心，都有一个共同特征——那就是制造芯片的这些人，全部都是用筷子吃饭的。 好好想想这一点。在美国，掌管这些顶尖半导体公司的领军人物——从英伟达、台积电到 AMD——几乎所有核心高管，无一例外也都是用筷子吃饭的。

这就构成了极深的深度相互依存。如果你真的想在这场新技术浪潮中下重注，无论它承诺的前景多么诱人、潜藏的风险多么巨大，作为国家或企业，你都必须对那些用筷子的人客气一点。 这种情况绝非偶然，也不是一天两天就能改变的，背后的深层原因值得深入剖析。

正因如此，中美两国元首才会在短短八个月内急切地举行四次会晤——两次是面对面，两次是通话。而每次会晤最实质的成果，就是敲定下一次什么时候再会面。这就是所谓战略稳定的真正含义。换句话说，维系稳定本身就具有重大的战略意义。 它凸显了全球单一市场的不可分割性，贸然脱钩的代价谁也承受不起，唯有通过和平合作、相互依赖才能走下去。

与此同时，双方也在全方位展开激烈的竞争，并且都坚信时间站在自己这一边。中国寄希望于在半导体及各个领域实现自主可控，美国则期望在 AI 上取得突破以此实现变革，其他国家也有各自的考量。但所有这一切都指向同一个核心：和平与稳定对每个人来说都至关重要，这具备最高的战略优先级。 大国确实肩负着维持这一大局的责任，也深知主动切断联系的后果极其惨痛。

因此大体而言，世界仍将沿着这条轨道向前演进。我们自二战结束以来所熟悉的那套旧秩序正在发生变化与重塑，最终会演化出什么样的新形态，目前尚无定论。但在这背后，有一股更具持久影响力的底层力量在不断推进，那就是全球单一共同市场的形成，并且这一趋势不可逆转。

全球投资者的实践

这对我们投资者来说意味着什么？回到价值投资最基本的底层逻辑。在六大核心原则中，我们后来补充了最后一条：作为全球投资者，你的财富本质上体现为你对全球整体购买力的持有份额。 实现这一目标的途径之一，也是我们一直在实践的方式，就是在最具活力的国家和市场中，以极其划算的价格买入优秀的企业，并长期持有它们。 通过这种方式不仅能守住我们的购买力份额，还能让它随时间不断增值。这就是我们一直在践行的投资之道。

套用沃伦·巴菲特那个著名的比喻：股市就像一座旁边附设了赌场的大教堂。伯克希尔在过去六十年里所做的事情，就是将这座教堂塑造成了一座宏伟的大教堂。 它不仅具备象征意义，更能发挥实质功用，让来到这里的人获得心灵的安宁，因为它精准履行了资本市场原本该承担的正向功能。

而回到你刚才提到的问题，我们过去三十年一直在尝试做的事情，就是去证明这个福音是可以传播出去的。我们完全可以在其他国家建立同样的教堂。我们选择在亚洲以及其他地区建立这样的教堂。作为全球投资者，随着时间推移，这些教堂会落户在不同的国家，其中一些未来甚至也会演变成宏伟的大教堂。

这就回到了你向学生和业内同行提出的那个问题：在这个市场里，你究竟会做出怎样的选择？市场的底层结构始终如此——由于人性使然，它天然就是一个带有赌场的教堂。但这两者对整个社会产生的影响却截然不同：一种是互利共赢、能为社会创造净效益的方式；另一种则是零和博弈、只会给社会带来净成本和负面损耗的方式。选择权完全在于你自己。

包括 AI 在内的科技，归根结底都只是辅助人类的工具，而不是人的替代品。如果科技出现了试图取代人类的苗头，正如我之前所说，我们都应当团结起来，共同抵制这种造神行为。在我看来，你完全没有必要去参与那种宣称要让"造神项目"上市的招股方案。这是我们践行社会责任、推动社会向好的一种方式。 这也是我们这个项目存在的初衷，并且应当继续办下去。非常感谢大家。

主持人： 好的。

---

第八节 中美 AI 路线差异、中国股市的定位与政治风险

观众问答： 要描述硅谷发展人工智能的思路，核心问题其实只有一个："这项技术还能做到哪些不可能的事？" 这就是他们的主攻方向，也是为什么他们把自己称作"研究实验室"。大家都在不断发问：它还能实现什么？我们能把技术的边界推到多远？所以他们才管这叫"前沿探索"。

至于中国的 AI 企业，说实话，他们对这些底层问题同样充满好奇。但除此之外，中国企业更关心的核心问题是："这项技术能为我的客户带来什么？" 无论面对普通消费者还是企业级客户，能帮他们解决什么实际问题。这就展现出了截然不同的落地方向。从各项指标和数据中，你都能清晰看到两种思路带来的不同结果。

提问者： 那中国的股市究竟是发展经济的目标，还是推动发展的工具？

李璐： 在不同的历史阶段，侧重点固然各有不同。但你想想看，当普通家庭和整个国家的核心资产负债表里，房地产占财富的比重开始持续走低——顺便说一句，房产不会无休止地跌下去，毕竟它有实物价值——那么拿什么来承载国民和万千家庭的财富？ 思考清楚这个问题，你就会明白，无论是现在还是未来某个时刻，股市必然要接下这个重任。 因为股权资产是唯一能随着经济增长而持续增值的资产，它不仅分享经济增长的红利，更是反哺和拉动经济增长的核心发动机。两者本身就是相辅相成、同向转动的飞轮。

至于政治风险，关键在于认清各方在特定时期的核心诉求，结合历史，严格仔细穿透过往的实际行动。 这不仅适用于中国，对美国以及一系列复杂的国际问题，底层逻辑都是一样的。我们身处的这个世界，大体上依然是以主权国家为单位来运转的，这就是我们必须面对的现实。因此在进行商业决策时，刚才提到的这些考量维度，应当同等地应用到你业务所涉及的所有国家和地区中。

主持人： 好的，下面进行下一轮提问。

李璐： 好的，刚才这块还没来得及细讲，大家还有很多问题想交流。

---

第九节 问答：投资原则、能源、加密货币、业绩落后时如何自处

主持人： 关于投资原则、科技成长股、能源，以及这一切对当前人工智能和气候变化的影响，甚至还想把加密货币也扯进来。

李璐： 没问题，你能串起来的。

主持人： 当然可以。

李璐： 实际上这对我来说轻而易举。至于你的第三个问题，关于业绩不佳时该怎么办，特别是入行才两年，如何在市场上继续立足。

一切明智的投资都是价值投资

首先关于价值投资的原则。这么说吧，我认为所有的投资，只要是明智的投资，本质上都是价值投资。 因为你总希望买到的东西物超所值——你付出的只是价格，得到的是价值。无论你怎么去定义这种价值：哪怕是一家业务停滞甚至衰退的公司，只要它能给股东带来丰厚的分红或现金回馈；或者是一家正在高歌猛进的高成长公司；又或者是一笔胜算不大但赔率极高的高风险下注——归根结底，这一切都取决于你对价值从何而来的理解。

从最底层的逻辑来看，投资无非是对未来现金流进行折现，前提是这些现金流在你能够看懂和预估的范围内。它们在数学归属上完全是一回事。正因如此，我才说一切明智的投资都是价值投资，最基本的底层原则从未改变。

至于如何应用，还是要回到沃伦·巴菲特总结的那个非常精辟的概念——能力圈。这完全取决于你的能力圈边界在哪里。

能源与经济层级

说到能源，它显然是整个经济体系中最底层的基石。你看从能源到交通，再到制造、通信，最后到知识型服务业，这几大板块几乎就构成了现代经济的全貌。当然每一层内部都有着层层递进和相互复合的关系。比如眼下人工智能的发展瓶颈，已经从最开始的芯片传导到了电力，再传导到人力。不同环节的应用逻辑自然有所差异，而且它对气候变化也确实有着深远的影响。这里的每一个子话题展开来讲，都足够聊上几天几夜。

加密货币：一文不值

不过对于你的第三个问题，关于加密货币，我的回答其实非常简单：我对它没有任何好感。这东西早晚会自灭，没什么好可惜的，因为它从底层逻辑上就是个无稽之谈。

仔细想一想，它根本称不上是具备可兑现价值的货币。缺少了国家信用和法律强制执行机制来背书，它就绝不可能成为真正可靠的结算手段或财富储存工具。光靠少数几个人炒作造势是撑不起货币属性的。确实，它方便了犯罪分子，成了各种非法交易的避风港。要我说，把它彻底禁止掉，对整个社会才是利大于弊。不过也无所谓，如果有人就喜欢像收藏艺术品那样把它捧在高位，那是你个人的兴趣偏好。但站在社会整体的角度，我觉得它一文不值。 事情就是这么简单。

业绩落后时如何自处

至于你刚才提到的处境，现实确实很残酷。一方面你认同长期价值投资的理念，但另一方面你又希望客户和资方能对你多点耐心、积极配合。就像我说的，这恰恰暴露了人性的弱点——大家都想把好处占尽。事实上，人类恨不得什么都要：既想高举互利共赢的大旗，又希望年年出漂亮的业绩报告，最好是季季出彩、月月报表，甚至精细到每分每秒都要涨。照这么发展下去，你很快就会沦为彻头彻尾的投机客。天下哪有两全其美的好事？

要么你认为市场是你的导师，你听它摆布；要么你认为市场是你的工具，为你服务。你只能在两者之间二选一。 如果有人总是想在两者之间泥沙俱下、稀里糊涂地和稀泥，那还不如直接买指数基金，因为指数正好就是所有市场参与者喜怒哀乐的平均值。把市场上千差万别的投资者平均一下就是指数，老老实实买指数对你反而更好。

你可能会问，那我怎样才能把这做成一门真正的生意？归根结底，你必须找到那些志同道合、理念一致的人，并与他们同行。 真正要把价值投资当成毕生事业，最难的地方在于你必须在某种程度上违背顺从大众的基因。你骨子里得带着一股逆向思维的劲头，敢于坚信自己是对的——这种坚定来自于客观事实的支撑，而不是取决于旁人是赞同还是反对。这需要一种完全不同的心理素质。有的人天生适合，如果你发现自己不适合，那就根本不要尝试。

同时你也必须吸引那些真正认可这一理念的人与你一路同行。因此你不能贪心，想着"我要做最大的规模，我要追求多大多大的管理资产"。市场逻辑不是这么运作的。到头来，每个人得到的都是与他认知相匹配的结果。 希望这些对你有所启发。

主持人： 好的。为了公平起见，我们请这边区域的朋友提一个问题。

---

第十节 问答：安全边际、十年所学、复利与信任（结束语）

李璐： 你的问题提得很有条理。你问我安全边际究竟体现在哪里、我这十年来学到了什么、又是什么让我至今依然乐此不疲。另外还提到了中美市场的结构性变化，虽然我不确定你具体指什么，但我还是简单谈谈我的看法。

安全边际与能力圈

我觉得价值投资者和其他大多数投资者最根本的区别，就在于他们对防范下行风险、防止亏损有着极强的专注度。 投资本质上是对未来的预测，而未来本身就是不可预测的。所以你能做的就是把钱投在你真正看懂的事情上。而一个人真正能懂的东西其实非常有限。

每个人刚开始时认知都很匮乏，甚至可以说是一无所知。我二十来岁刚入行时就是这样，啥都不懂。所以我只能从那些看得见摸得着的确定性入手——就拿看资产负债表来说，先挑简单易懂的看，慢慢找感觉，然后再循序渐进，一步步从简单业务深入到更复杂的领域。对于扩展自己的能力圈来说，这是个再自然不过的进化过程。

关于能力圈，一方面你要极其清楚它的边界在哪里，另一方面你也要有意识地随着时间去慢慢拓展它。

知识的复利

我常说，只要你的知识能够以可持续的方式实现复利积累，你的资产自然而然也会实现滚雪球式的增长。

这就回到了你刚才问的——我这十年来到底学到了什么。每过十年我都发现自己汲取了太多新知，甚至感觉自己脱胎换骨，变成了另一个人。某种程度上，你确实需要这种焕然一新的感觉。只要时间足够长，只要你用正确的方式坚持做正确的事，你会惊喜地发现，复利的力量会在你身上显现。

这也是为什么我一直建议大家去追求双赢而非零和博弈。在双赢模式下，你的能力、知识，甚至是身体健康都能得到持续的滋养和积累。健康可能无法完全实现复利，但至少能让你保持更长久的活力，延长的是你精力充沛、富有成效的黄金期，而不仅仅是寿命的数字。因为你始终在参与、在思考，你知道自己在创造社会价值，而不是在单方面索取或消耗社会资源。

搞零和博弈的问题在于，它极易诱发人性的短视。你今天学到的技巧，到了明天就一文不值，根本形成不了沉淀。于是你只能越来越依赖外部工具——换更快的算力、买更高级的 AI——但这么做，早晚有一天你会被技术彻底淘汰。如果是这样，作为人的独特性和价值又体现在哪里呢？

人在回路、终身学习

所以我始终主张**"人在回路"（Human in the Loop）**，强调人的主体性。我倡导终身学习、保持专注，让生活随着岁月沉淀而不断升华。不仅要让知识实现复利，还要在彼此信任的基础上帮别人管理好资本。

信任网络

我的导师和合伙人在教育晚辈时，总是在强调一件事，那就是人际关系的本质——最顶级的关系，其实建立在一个极其简单的信任网络之上：一个由值得信任的人彼此交织构成的简单网络。 这里面蕴含着一种大智慧：用积极高效的方式去过好一生，同时与整个社会达成共赢。

因此我真心建议每一个刚步入职场的新人，都试着往这个方向靠拢。这条路见效可能很慢，甚至需要熬上很多年，但只要步履不停，你最终一定会抵达你应得的高度。 从某种意义上说，这本身就是一种更充实、更有尊严的生活方式。

复利的底层逻辑

当然这一路上，有的人运气好一点，有的人差一点。人生的起起落落、成败得失，往往是各种好运与倒霉事交织的结果，这些我们大家都经历过。拿我来说，我从来不觉得我们的业绩是因为自己绝顶聪明，一路上真的只是撞上了太多好运。但只要你选对了池塘、选对了做事的方法、选对了值得托付的伙伴，坚持做正确的事，岁月中会展现出复利的奇迹，回报率会惊人的高。

而复利最核心的底层逻辑在于：绝不失去你已经拥有的东西。 这是个至关重要的深刻洞见——保住你已有的成果，不要随手丢掉。这包括你积累的知识，包括你建立的信任关系，也包括你的智慧，甚至是你的健康。这些才是人生中最宝贵、最强大的杠杆。

结语

至于中美市场的结构差异，我觉得人性底层的东西其实并无二致。这关乎普遍的人性，而非单纯的国界。我知道这未必完全回答了你的问题，也许我们可以另找时间专门深入聊聊你说的结构性变化到底指什么。

但生活始终充满变数，变化是我们一生中唯一不变的课题。 你总会遇到属于你的幸运和坎坷，也总能等到属于你的伟大机遇。无论你天生倾向于哪个领域，找到你发自内心热爱且擅长的事，并在岁月中持续深耕，利滚利式地去积累和沉淀，这才是活出充实饱满人生的最佳途径。

我就分享这些。非常感谢大家。

---

（全文完）

苏珊·巴菲特最后的访谈

2004 年 5 月，苏珊·巴菲特接受查理·罗斯专访。这是她生前唯一一次电视专访。2004 年 7 月 29 日，苏珊因中风去世，享年 72 岁。以下根据访谈字幕整理，保留查理·罗斯与苏珊·巴菲特的对话及主要叙述内容。

查理·罗斯：这是一次关于沃伦的采访，也是一场关于苏珊的生命记录

查理·罗斯：苏珊·巴菲特是这个节目的朋友，也是我的私人朋友。2004 年 7 月 29 日，她在怀俄明州科迪附近的一座牧场度假期间，因中风去世，享年 72 岁。那座牧场属于沃伦的朋友赫伯特·艾伦。

我最初是通过与沃伦·巴菲特的友谊认识苏珊的。大家都知道，沃伦是世界上最伟大的投资者之一，因此也是世界上最富有的人之一。但对于那些真正了解他的人而言，他还有另一面：他是一个极其有趣、富有幽默感的人，拥有一种非常特别的魅力。

苏珊同样拥有这样的精神。

今年 5 月，也就是她去世前不到三个月，她同意接受我的电视采访。这也是她一生中唯一一次电视专访。

当时，我正在制作一个关于沃伦·巴菲特的长篇专题节目，因此我邀请苏珊和我谈谈她的丈夫。最初，这场采访本来应该主要围绕沃伦展开，但最终，它同样成为了一场关于苏珊自己的谈话。

我希望你们能够认真看看这次采访，因为看完以后，你就会明白，为什么沃伦曾经亲口告诉我：“没有苏珊，我不可能取得今天这样的成就。”

苏珊与沃伦长期居住在不同的城市，但他们之间始终存在一种难以割舍的联系。他们经常通电话，也会在一起度过许多特别的时光。每当他们重聚，彼此之间都会产生一种特殊的默契与亲密感。在苏珊与癌症抗争的过程中，沃伦也给予了她持续的支持与陪伴。

苏珊不仅是沃伦的妻子，也是伯克希尔·哈撒韦的董事和第二大股东，更是他们三个孩子——霍华德、彼得和苏西——深爱的母亲。

我非常荣幸，她愿意和我分享自己的人生。我希望这次谈话能够让大家看到，她究竟是一位多么非凡的女性。

她的离世对沃伦以及他们的孩子来说，是巨大的损失。今天重新播放这次采访，是为了纪念她的一生，也为了让她的精神能够继续留在人们心中。

从奥马哈的乡村教堂，到第一次遇见沃伦·巴菲特

我的父亲是一名心理学教授，每个星期天还会去乡间教堂布道

查理·罗斯：苏珊，你是在内布拉斯加州奥马哈长大的，对吗？那时候你还是苏珊·汤普森。和我谈谈你的家庭，以及你小时候的生活吧。

苏珊·巴菲特：是的，我在奥马哈长大，结婚以前的名字是苏珊·汤普森。我父亲是一位大学心理学教授，同时也是心理学系主任。不过，他还做着另一件非常特别的事情，就是每个星期天都会去乡间的一座小教堂布道。

那是一座非常美丽的白色小教堂，坐落在乡村的山谷里。我们要经过长满百合花的山坡，才能来到教堂。那里有许多山谷百合花，整个地方都非常漂亮。教堂周围的居民大多是农民，他们过着非常朴素的生活。我非常喜欢那个地方，也特别喜欢那些人。

我小时候就经常接触这些普通家庭，接触那些在乡村生活和工作的人。我父亲在大学里从事学术工作，但他同样愿意把时间投入这些乡村社区，这对我有很深的影响。

查理·罗斯：汤普森家族和巴菲特家族当时就已经认识了，是吗？

苏珊·巴菲特：哦，是的。两家的父母彼此认识，但是孩子们并没有真正熟悉起来。沃伦和他的姐妹们从他 13 岁左右开始，就住到了华盛顿，因为他的父亲当时是国会议员。所以，虽然我们的家庭之间存在联系，但我和沃伦并不是从小一起长大的朋友。

第一次见到沃伦，我只觉得这个男孩很古怪

查理·罗斯：那么，你第一次见到沃伦是在什么时候？你对他的第一印象是什么？

苏珊·巴菲特：我第一次见到他，是因为我准备去西北大学上学，而且打算和他的妹妹成为室友。

有一天，我走进巴菲特家，沃伦正坐在客厅的一把椅子上。我刚进去，他就说了一句带着讽刺意味的玩笑话。

我当时心里只有一个念头：“这个人是谁啊？”

我并没有觉得那是一次多么浪漫的见面，也没有立刻意识到，这个坐在客厅里说奇怪笑话的男孩，以后会成为我的丈夫。

那就是我们第一次相识的情景。

查理·罗斯：后来，沃伦开始追求你，但你当时还在和其他男孩约会，对吗？他会到你家里来，和你的父亲一起坐着聊天，而你却出门去和别的男孩约会。

苏珊·巴菲特：是的，事情就是这样。真正有趣的是，我父亲非常喜欢沃伦。他们两个人相处得特别好。

我父亲的阁楼里放着一把曼陀林琴。有时候沃伦来到家里，就会对他说：“博士，把你的曼陀林拿出来吧，我用尤克里里和你一起演奏。”

于是他们就一起弹琴。

我父亲越来越喜欢沃伦，常常对我说，你应该认真了解这个年轻人，他比你想象得更加聪明。

但我父亲欣赏沃伦，并不只是因为他聪明。他还觉得这个男孩心地特别善良。他会提醒我，沃伦有时候说话很幽默，甚至带着一点讽刺，但那些玩笑并不代表他没有真诚的一面。

我父亲似乎很早就看到了沃伦的好品质，而且一直非常喜欢他。

查理·罗斯：不过，沃伦不是一个很有决心的人吗？当他真正想得到某样东西时，总会努力去实现。最后，你还是不再和其他男孩约会，开始和他交往了。

苏珊·巴菲特：是的，最后确实是这样。

他真的非常有趣，特别能够逗我笑。他有一种独特的幽默感，而我们在一起的时候，总会感到很开心。

那时候，他还经常带我去跳舞。

查理·罗斯：沃伦·巴菲特居然会跳舞？

苏珊·巴菲特：当然会！他那时候会跳舞，而且我们经常一起出去跳舞，玩得非常开心。

至于他现在还会不会跳舞，我就不太确定了。

但有一件事情我可以非常确定地告诉你：我们结婚以后，这件事情就再也没有发生过。

我想，许多妻子可能都有过类似的经历。结婚以前，男人愿意陪你做很多事情，可是结婚以后，他们觉得婚姻已经稳定下来了，自己可以把注意力放到工作上。

于是他们就会说：“我太累了，今天不用再去跳舞了吧。”

这其实是很多婚姻中都会出现的一种变化。

“我给了沃伦无条件的爱，这是我能给予他最好的东西”

沃伦告诉我：你是一池水，而我是一朵花

查理·罗斯：沃伦曾经亲口告诉我，如果没有你，他不可能取得今天这样的成功。他觉得你给了他某种非常重要的东西。你认为那是什么？

苏珊·巴菲特：查理，听到他说这样的话，我真的非常高兴。

因为无论你这一生做什么，无论你把自己的时间、精力和爱投入到谁身上，你都不希望到了最后，发现自己把这一切都浪费在了没有价值的事情上。

沃伦是一个非常出色的人。

我一直觉得，我能够给予他的最好的东西，就是无条件的爱。

而我确实做到了。

他曾经用一个非常美丽的比喻来形容我们之间的关系。他对我说：“你就像一小池水，而我是一朵花。”

你想想，一个人听到自己深爱的人说这样的话，怎么可能不感到幸福呢？

他让我知道，自己对他是重要的，是他生命中不可缺少的一部分。

他也让我感觉到，我的爱真正帮助了他。

查理·罗斯：所以，他让你感到自己被需要，也让你始终知道，他非常爱你。

苏珊·巴菲特：哦，是的。我甚至不知道世界上还有什么人，能够比我得到更多的爱。

当然，我觉得我自己可能很适合去做社会工作者，因为我有一种非常强烈的需求，就是希望自己能够帮助别人。

我需要被别人需要。

而且，我希望自己给予的东西，恰好是对方真正需要的。

这种感受对我非常重要。

沃伦和我之间始终存在非常深厚的爱与尊重。无论后来我们的生活发生了什么变化，这一点从来没有改变过。

我原本以为自己会嫁给医生或者牧师，没想到嫁给了一个喜欢赚钱的人

查理·罗斯：在你们年轻的时候，你是否就已经知道，沃伦将来会成为一个非常成功的人？

苏珊·巴菲特：他从很年轻的时候，就会到处告诉别人：“我要成为世界上最富有的人。”

你知道，当一个年轻人非常认真地对你说这种话时，你能怎么办？

我当时只是想：“哦，好吧。”

他是真的这样想，而且会反复说。

不过，我并不觉得一个人拥有这样的目标有什么问题。

如果一个孩子非常热爱音乐，他可能会说：“我要成为莫扎特。”

一个人为什么不能拥有这样远大的理想呢？

我不知道为什么有人会那么早就清楚自己未来想要成为什么样的人，但沃伦确实如此。

然而，对于我来说，金钱从来不是最重要的事情。

我年轻时一直以为，自己将来会嫁给一位牧师，或者一位医生。

我希望嫁给一个能够为人类做出有价值贡献的人。

结果，我却嫁给了一个把赚钱当作自己事业的人。

这和我原本想象的人生完全不同。

但我知道沃伦究竟是什么样的人。

在我心里，他是一个非常好的人。实际上，我很难想象还有谁能够比他更好。

所以，他赚多少钱，对我来说并不是决定性的事情。

为什么沃伦总说：“你一定要去找苏珊谈谈”

查理·罗斯：这也正是我觉得有意思的地方。每当我和沃伦谈起他的人生，他都会告诉我：“查理，你一定要和苏珊谈谈。没有她，我不可能做到这一切。”

他为什么会这样说？

苏珊·巴菲特：这确实很有意思，而且让我感到非常受宠若惊。

我想，我大概能够理解他的意思。

我第一次认识沃伦的时候，他就已经是一个天才了。

但有时候，天才会伴随着某种孤独感和疏离感。

他们的思维方式和别人不同，关注的事情也和别人不同。

沃伦当时就是这样。

他非常聪明，也非常有趣，但他并不是一个特别容易让别人走进内心的人。

他的幽默有时候甚至带着一点古怪。

我认为，这在某种程度上是因为他害怕。

他并不总是愿意让别人真正靠近自己。

即使到了今天，我仍然能够感受到他身上的这种特点。

当然，我可能会说，世界上没有谁比我更加了解沃伦。你也许会笑，因为很多妻子都会这样说。

但我确实觉得，自己理解他身上许多别人未必能够理解的地方。

巴菲特最隐秘的性格：天才、孤独，以及不愿轻易信任别人

沃伦不喜欢讨论琐事，因为他的脑子里始终在思考更大的问题

查理·罗斯：你刚才提到，沃伦并不愿意轻易让别人走进他的内心。你觉得这是为什么？

苏珊·巴菲特：这是一个很好的问题。

我觉得，他内心里有某种害怕信任别人的倾向。

他的思维方式非常特别，而且极其缜密。

我父亲是一位心理学家，所以在我刚开始和沃伦交往的时候，父亲就提醒我，必须真正理解这个年轻人的思考方式。

他说：“你要知道，他和普通人不一样。你不能期望他像其他人一样，随时和你讨论日常生活里的各种事情。”

沃伦并不喜欢花很多时间谈论别人，也不喜欢讨论各种琐碎的小事。

有些话题他根本没有兴趣。

不是因为那些事情完全不重要，而是因为他的脑子里始终在思考其他问题。

他在思考一些非常大的事情。

只有当他准备好谈论那些事情的时候，你才真正能够和他展开交流。

我们家里的孩子也很清楚这一点。

有一次，我们的女儿苏西对我说：“妈妈，每次我和爸爸说话，都必须赶快把想说的事情说完，不然他很快就会离开了。”

她说的并不是沃伦一定会真的从房间里走出去，而是他的注意力只能在那个话题上停留一段时间。

很快，他的思维就会重新转向自己正在研究的问题。

他又回到了那个属于他自己的思考世界。

这就是沃伦的特点。

他拥有非常强大的注意力，但这种注意力通常集中在他真正感兴趣的事情上。

成为世界上最富有的人之一，却几乎没有改变他的生活方式

查理·罗斯：让我问你另一个问题。沃伦后来取得了如此巨大的成就，拥有那么多财富和名声，出现了那么多关于他的书籍和报道。你觉得，这一切究竟怎样改变了他？

苏珊·巴菲特：我认为，在取得这样巨大成功的人里面，沃伦可能是改变最少的那一个。

真的，我几乎看不到财富和名声改变了他的性格。

他身上没有那种因为自己很成功，就开始觉得自己高人一等的傲慢。

一点也没有。

他不会因为别人知道他是谁，就突然改变自己的行为方式，也不会为了展示财富去购买各种昂贵的东西。

有时候，我甚至觉得，如果我能让他稍微注意一下自己的头发或者仪表，就已经很不错了。

但这才是真正的沃伦。

对他来说，钱本身并不是最终目的。

你只需要看看他的生活方式，就能明白这一点。

他不会因为有钱，就去购买大量昂贵的艺术品，也不会想着建造一座巨大的豪宅，或者用各种奢侈品证明自己取得了成功。

那些事情并不能让他特别兴奋。

金钱对沃伦来说，只是一张成绩单。

它告诉他，自己在这场游戏中究竟做得怎么样。

真正让他感兴趣的，是思考和竞争的过程。

他喜欢投资，因为每个人都能阅读同样的资料，但他想成为赢家

苏珊·巴菲特：沃伦曾经向我解释过，他为什么如此喜欢自己从事的事情。

他说，任何人都可以阅读企业资料，任何人都可以研究那些公开披露的信息。

大家能够获得的许多材料其实是一样的。

从这个意义上讲，大家都站在同一条起跑线上。

但他可以坐在自己的办公室里，阅读那些别人同样能够阅读的内容，然后依靠自己的分析能力作出判断。

他非常喜欢这种感觉。

因为他是一个竞争意识非常强的人。

他想赢。

他不是为了购买更多的东西才想赢，而是因为他真的喜欢这种智力竞争。

我想，这也是为什么他能够长期保持如此简单的生活方式。

他不需要通过消费证明自己的成功，因为财富对他来说只是成绩单。

真正让他满足的，是自己通过思考、研究和判断取得了怎样的结果。

他的大脑一直运转，却能在需要时立刻睡着

查理·罗斯：他平时工作究竟有多努力？

苏珊·巴菲特：他的大脑几乎一直在工作。

即使你看到他并没有做什么，他可能仍然正在思考某个问题。

但他身上有一个非常特别的能力，就是能够在需要的时候让自己的大脑停下来。

他可以躺下来小睡，而且很快就能睡着。

晚上也是如此，他通常能够睡得很好。

我觉得这一点非常了不起。

因为很多精力旺盛、思维特别活跃的人，往往很难真正让自己放松。

他们会一直想着工作，想着那些尚未解决的问题。

但沃伦似乎拥有一种能力，可以在需要休息的时候，把这一切暂时关掉。

我认为，这也是他能够长期保持高强度思考的原因之一。

苏珊的另一面：民权运动、女性平等，以及她对沃伦的影响

在抚养孩子的时候，我把大量时间投入了民权运动

查理·罗斯：在沃伦把大量精力投入投资事业的那些年里，你不仅要抚养三个孩子，也在积极参与社会活动。你当时主要在做些什么？

苏珊·巴菲特：孩子们成长的那段时间，我非常深入地参与了民权运动。

我真的投入了很多时间和精力，而且我一直为此感到自豪。

有意思的是，我们双方的父母都属于共和党人，但我们并没有完全继承他们的政治立场。

我非常关心种族平等，也关心那些受到不公平待遇的人。

当时，我会去听各种民权运动人士的演讲。

沃伦有时候也会陪我一起去。

我们听过杰西·杰克逊的演讲，也关注过《像我这样的黑人》（Black Like Me）的作者以及其他参与民权运动的人物。

我还记得一些我们特别喜欢、非常敬佩的演讲者。

我觉得，随着时间推移，这些经历也慢慢影响了沃伦。

有些事情并不是通过一次长谈，就能让一个人的想法发生改变。

它可能是在多年相处中，一点一点发生的。

沃伦曾对我说：有一天，女性会意识到自己在世界中的处境

苏珊·巴菲特：有一次，我和沃伦讨论种族问题。

那大概已经是 14 年前的事情了。

我们谈着谈着，他突然看着我，说了一句让我印象非常深刻的话。

他说，大意是：“等到有一天，女性真正意识到，她们在这个世界上所处的地位，实际上和奴隶有某些相似之处时，会发生什么？”

我当时非常震惊。

因为你想想，有多少男人会这样看待女性的处境？

甚至很多女性自己，都未必会从这样的角度思考问题。

我觉得这句话非常深刻。

它也让我明白，沃伦对于男女之间的不平等，其实有着相当敏锐的认识。

他非常支持女性。

而且，他与女性之间往往能够建立特别好的关系。

凯瑟琳·格雷厄姆和卡罗尔·卢米斯，都是沃伦的重要朋友

查理·罗斯：沃伦与女性确实有很好的关系。凯瑟琳·格雷厄姆就是一个例子。他投资了《华盛顿邮报》，而凯瑟琳非常信任他。

苏珊·巴菲特：哦，是的，凯非常棒。

她是一位很出色的女性。

沃伦和她之间建立了深厚的友谊。她也把沃伦介绍给了华盛顿的许多人，让他结识了很多不同领域的朋友。

还有卡罗尔·卢米斯。

卡罗尔是《财富》杂志非常优秀的记者和编辑，沃伦很喜欢和她交流。他们经常分享想法，讨论商业和投资方面的问题。

沃伦有很多女性朋友。

他很欣赏女性，也愿意向她们学习。

我觉得这非常好。

查理·罗斯：而你自己也很喜欢这些女性，对吗？

苏珊·巴菲特：当然。

我父亲从小就对我说，女性在很多方面其实是更优秀的性别。

他甚至会说，如果整个世界由女性来管理，或许会成为一个更好的地方。

所以，我是在一个非常尊重女性的家庭里长大的。

我父亲始终认为，女性在世界上经常受到低估，她们本来应该拥有更多机会、更平等的待遇。

他支持女性自主作出选择，也支持那些能够帮助女性获得平等地位的努力。

我想，我后来对民权、女性平等和社会公正的关注，都与这样的家庭背景有很大关系。

为什么苏珊离开奥马哈：我们像两条平行线，却始终紧密相连

我只是想拥有一个真正属于自己的生活空间

查理·罗斯：苏珊，后来你离开了奥马哈，搬到了旧金山。很多人对此感到好奇。既然你和沃伦拥有这样深厚的感情，为什么你还是决定离开？

苏珊·巴菲特：我告诉你，查理，我其实是一个非常重视私人生活的人。

所以，今天我会坐在这里接受你的采访，本身就是一件很特别的事情。

我本来并不喜欢谈论自己的私人生活。

沃伦知道这一点。

当他让我来接受你的采访时，我告诉他，我不喜欢做这种事情，也不需要不断向外界解释自己的人生。

但他说：“查理会对你很好的。”

所以，我今天就坐在这里了。

至于为什么离开奥马哈，这个问题确实比较复杂。

我想，其中一个重要原因，是我开始意识到自己需要一些真正属于自己的空间。

我的生活经历里，有一件事情经常发生，就是我会陪伴别人走过生命中非常艰难的时期，甚至陪伴他们走向生命的终点。

其中有我的亲人，也有和我年龄相近的朋友。

我不知道为什么自己总会遇到这样的事情，也许这就是我生命中的某种安排。

但我发现，当别人正在经历死亡或者重大转变的时候，我反而能够非常自然地陪伴他们。

我不会觉得这种事情特别难以面对。

我甚至能够在那些时刻保持平静，让对方感到有人真正理解自己。

所以，我花了很多时间陪伴那些需要帮助的人。

我的妹妹，还有其他许多亲人和朋友，都让我经历过类似的事情。

但到后来，我开始问自己：我是不是也应该拥有一个自己的房间，拥有一段真正属于自己的生活？

我觉得，那会是一件很好的事情。

我需要深刻的关系，而不是不断参加社交聚会

苏珊·巴菲特：我不是一个喜欢肤浅社交的人。

对我来说，人与人之间真正重要的，是持久而深刻的关系。

如果我和某个人成为朋友，我希望这种友谊能够拥有真正的内容，而不是只停留在各种聚会和表面客套上。

所以，我并不需要参加很多社交活动。

事实上，我在奥马哈有三个非常好的朋友，他们甚至不会邀请我参加聚会。

为什么？

因为他们知道，我根本不想去。

但我们会约在某个安静的地方，一起喝茶，认真聊天。

那对我来说就已经很完美了。

我不需要每天见很多人，也不需要因为自己是沃伦·巴菲特的妻子，就不断出现在各种社交场合。

我只是想过自己真正喜欢的生活。

我曾经考虑过纽约，但最后还是选择了旧金山。

因为那里有许多我非常珍爱的朋友，而且城市本身非常美丽。

我可以生活在城市里，同时又能够很容易接近自然。

沃伦几乎看不到周围的美，但他知道旧金山适合我

苏珊·巴菲特：第一次沃伦来旧金山看我的时候，我们一起出去散步。

沃伦并不是一个特别注意周围视觉环境的人。

他的内心世界太丰富了，以至于外部世界的很多东西，根本不会吸引他的注意。

他可能完全不会注意到一件东西究竟漂亮还是难看。

不过，这也有好处。

比如说，我可以买一块非常难看的地毯，把它放在家里。

沃伦每天从上面走过去，可能连续三年都不会发现这块地毯有什么问题。

所以，你看，任何性格特点都有它的好处。

但那一次，当我们在旧金山散步的时候，他突然开始注意周围的环境。

他看着这座城市，然后对我说：“这里真的很适合你。”

我知道他为什么会这样说。

因为我非常喜欢色彩、光线、形状和自然景观。

这些东西对我来说非常重要，能够让我感受到生活的美。

而沃伦看到了这一点。

他意识到，这座城市拥有许多能够让我快乐的东西。

我觉得他最终理解了，为什么我希望生活在那里。

身体上的接近，并不代表两个人真正待在一起

查理·罗斯：所以，他最后接受了你的决定？

苏珊·巴菲特：是的，但他需要一些时间才能真正理解。

对我来说，一个非常重要的认识是：两个人在身体上待得很近，并不一定意味着他们真正拥有彼此的陪伴。

你可以整天坐在沃伦身边，但他可能正在阅读。

或者，他的脑子里正在思考另外一个问题。

在这种情况下，即使你们坐在同一个房间里，也未必正在真正交流。

我后来逐渐学会了独立生活。

但这并不意味着我不再爱他。

我告诉沃伦：“我不会离开你。只要你需要我，我就会来到你身边。”

我愿意在他需要的时候陪伴他。

我只是希望，我们不必因为彼此相爱，就必须每时每刻生活在同一个屋檐下。

我想，我们之间的关系可以用这样一句话形容：

我们就像两条平行线，彼此独立，却始终紧密相连。

这种联系并不会因为生活在不同城市而自动消失。

真正重要的是，当我们需要彼此的时候，是否仍然愿意给予对方爱、理解和支持。

而我认为，我们一直做到了这一点。

阿斯特丽德走进巴菲特的生活：一段非同寻常的家庭关系

我在一家法式咖啡馆唱歌时，认识了阿斯特丽德

查理·罗斯：那么，阿斯特丽德是怎样进入你们生活的？你是不是在某种程度上安排了她去照顾沃伦？

苏珊·巴菲特：是的，可以这样说。

我先告诉你，阿斯特丽德究竟是什么样的人。

当年，我还住在奥马哈的时候，有一段时间会在一家法式咖啡馆唱歌。

阿斯特丽德就在那家咖啡馆工作。

她是一个特别乐于助人的人。

每次我来到那里，她都非常友善，经常帮我准备茶，或者做一些让我感到舒服的小事。

后来，我们开始坐下来聊天，慢慢成为了非常好的朋友。

我觉得，阿斯特丽德是那种只有在为别人做事情的时候，才会真正感到快乐的人。

她喜欢照顾别人。

这并不是为了得到什么回报，而是因为她天生就拥有一颗非常善良的心。

我非常喜欢她，也非常信任她。

沃伦能管理数十亿美元，却可能连家里的开关都找不到

苏珊·巴菲特：当我搬到旧金山以后，有些事情对于普通人来说可能并不困难，但对沃伦而言，真的很不容易。

他有时候甚至不知道家里的某些东西放在哪里。

他可能会给我打电话，问：“苏珊，某某东西在哪里？我怎么找不到？”

你知道，他的脑子几乎全部用于研究自己真正关心的事情。

至于家里那些非常普通、非常日常的事务，他经常完全不在意。

我想讲一个关于我们家的故事，你听完以后，就会明白我说的是什么意思。

那是很多年前的事情，当时孩子们还很小。

有一天，我得了流感，身体非常不舒服，只能躺在床上。

我觉得自己可能会呕吐，而且恐怕来不及走到洗手间。

于是，我对沃伦说：“亲爱的，你能不能到厨房去，帮我拿一个锅或者其他能够盛东西的容器过来？我现在真的太难受了。”

他说：“好的。”

然后，他就去了厨房。

我躺在床上，听见厨房里不断传来砰砰啪啪的声音。

那动静听起来，简直像是有人正在准备一顿五道菜的大餐。

他在厨房里折腾了很长一段时间，终于上楼回来了。

他把一个东西放在我床边。

我低头一看，发现他拿来的是一个滤锅。

我看着那个滤锅，对他说：“亲爱的，这个东西上面有洞啊。你看，这里到处都是洞。”

他看了看，似乎终于意识到了问题。

于是，他又回到了厨房。

我继续听见各种锅碗碰撞的声音。

过了一会儿，他再次走上楼，把那个滤锅放在了一个烤盘上。

他似乎觉得，这样问题就解决了。

你看，这就是沃伦。

这是一个能够处理极其复杂商业问题的人，却可能在妻子生病时，不知道应该拿什么容器给她。

所以，我知道，他真的需要有人在日常生活中帮助他。

我请阿斯特丽德去照顾沃伦，而她确实照顾得非常好

苏珊·巴菲特：后来，我给阿斯特丽德打电话。

我告诉她，沃伦需要帮助。

我希望她能够去看看他，给他煮点汤，帮他处理一些日常生活里的事情。

因为我非常清楚，沃伦在某些方面真的和普通人不一样。

有些事情，别人很自然就能完成，但他可能完全不知道应该怎么处理。

阿斯特丽德答应了。

她开始去照顾沃伦。

而且，她做得非常好。

我对此一直非常感激。

查理·罗斯：她实际上是在替你照顾你的丈夫。

苏珊·巴菲特：是的，确实如此。

她把他照顾得非常周到。

沃伦很感激她，我也很感激她。

因为她真的是一个好人。

后来，他们会一起出去吃饭，一起做一些普通的事情。

她能够给沃伦提供日常生活里的陪伴。

而我仍然会和沃伦见面，我们也会一起旅行、一起参加活动。

有时候，我们会和比尔·盖茨等朋友一起出行，也会去纽约，或者到海边的房子里度过一些时光。

所以，我们之间并不是突然切断了联系。

我们的关系只是形成了一种与一般婚姻不同的生活方式。

阿斯特丽德住在奥马哈，陪伴沃伦的日常生活。

而我拥有自己的生活，也仍然与沃伦保持非常亲密的关系。

我知道，对于外界来说，这样的安排可能很难理解。

但对我们而言，这确实是一种能够维持彼此关爱、让每个人都得到照顾的方式。

“沃伦拥有他想要的一切，而我很高兴自己帮助他实现了这一点”

他每天跳着舞去工作，因为他能够完全按照自己的意愿生活

查理·罗斯：如果回顾你们共同走过的人生，你觉得有什么事情是你想改变的吗？

苏珊·巴菲特：如果你认真看看沃伦的一生，就会发现，他几乎一直在做自己真正想做的事情。

他经常说，自己每天都是跳着舞去工作的。

他可以按照自己的想法经营事业，可以自由决定自己应该做什么，以及怎样做。

他拥有一种很多人梦寐以求的自由。

他可以充分发挥自己最擅长的能力。

而且，他选择了一种能够清楚衡量自己成绩的方式。

随着时间推移，这份成绩单上的数字越来越大，他对世界的影响力也越来越大。

现在，人们把他视为世界上最伟大的投资者之一。

而这不正是他年轻时就想做的事情吗？

他从一开始就知道自己想成为怎样的人，然后几十年如一日地投入其中。

他拥有自己热爱的事业。

与此同时，他也拥有一个深爱他的妻子。

当他需要帮助的时候，有人照顾他；当他需要鼓励的时候，有人给他信心。

我很高兴，自己能够成为给予他这些东西的人。

我最大的满足之一，是知道自己的爱没有白费

苏珊·巴菲特：我想，沃伦可能说得没错。

也许如果没有我，他的人生真的会有所不同。

当然，我们永远无法知道，如果他娶了另外一个人，或者走上另外一条生活道路，事情最终会变成什么样。

但我知道，我曾经给予他非常重要的支持。

而这一点让我非常开心。

因为在我看来，很少有人比沃伦更值得获得这样的爱和支持。

我非常了解他的品质。

我知道他究竟是一个怎样的人。

所以，如果我的人生能够帮助这样一个人充分发挥自己的能力，我会感到非常欣慰。

这对我来说，是一种真正有意义的人生。

当苏珊患癌时，沃伦连续 26 个周末去看她

在我最需要帮助的时候，家人给了我难以置信的爱

查理·罗斯：后来，你自己也经历了严重的疾病。那段时间，沃伦是怎样陪伴你的？

苏珊·巴菲特：天哪，那真是一段让我非常感动的经历。

当我生病的时候，沃伦连续 26 个周末都来看我。

每个周末，他都会过来。

我们的女儿苏西也一直非常细心地照顾我。

她为我做了非常多的事情，帮助我处理治疗期间的各种问题。

我们的两个儿子同样非常出色。

他们都给了我很多爱和支持。

我真的觉得，自己获得的照顾已经好得有点不可思议。

有时候，甚至好得让我觉得有一点害怕。

因为当一个人获得如此多的爱时，她会突然意识到，自己究竟有多么幸运。

癌症改变了我的说话方式，但没有改变我对人生的感受

苏珊·巴菲特：我想向今天观看节目的观众解释一件事情。

你们可能已经注意到，我现在说话的方式和正常人稍微有些不同。

这是因为我生病以后，口腔里有一部分组织必须通过手术切除。

所以，现在我说话的声音和发音方式，都和以前不太一样。

但这并没有改变我对自己人生的看法。

我仍然认为，自己拥有非常美好的一生。

当疾病发生在我身上的时候，我曾经对上帝说，我已经是一个年纪很大的人了。

我很庆幸，这件事情发生在我身上，而不是发生在我的孩子或者孙辈身上。

因为如果是他们遭遇这样的事情，我会感到非常难过。

我知道，这个世界上有很多人会在更年轻的时候遭遇疾病。

甚至有些孩子，还没有真正开始自己的人生，就必须面对极其严重的困难。

相比之下，我已经拥有了漫长而充实的生活。

所以，我觉得自己没有什么特别值得抱怨的。

查理·罗斯：但你现在看起来非常好。

苏珊·巴菲特：谢谢你。

我现在感觉很好。

而且，我始终觉得自己是一个非常幸运的人。

“我对人的内心世界，比对金钱更感兴趣”

即使拥有数十亿美元，我最关心的仍然是精神生活

查理·罗斯：苏珊，你个人拥有的财富就已经是一个极其巨大的数字。你掌握着数十亿美元的资产。对你来说，拥有这么多钱究竟意味着什么？

苏珊·巴菲特：我告诉你，查理，我其实对人的内心世界更加感兴趣。

对我来说，最重要的事情不是自己拥有多少财富。

我真正关心的是精神生活，是我如何理解自己活在这个世界上的意义，以及如何在现实生活中践行自己相信的价值观。

我非常重视这些事情。

我也很喜欢自己通过基金会和其他慈善活动所做的工作。

这些事情给了我极大的满足感。

财富当然能够让人拥有很多选择，但在我看来，它真正值得珍惜的地方，是它能够帮助我们去做一些原本做不到的事情。

我最敬佩的人，不是在公园大道开诊所的人，而是去越南服务他人的医生

苏珊·巴菲特：因为慈善工作，我有机会到世界各地旅行。

在这些旅途中，我遇到了许多真正令人敬佩的人。

有些人是医生。

他们完全可以在纽约公园大道开设昂贵的诊所，为富有的患者提供服务，赚取很多钱。

但他们没有选择那样的生活。

他们选择去越南，或者世界上其他更需要帮助的地方。

他们把自己的时间、知识和能力，投入到帮助其他人这件事情上。

有些人是志愿者，他们本来可以拥有更舒适、更轻松的生活，却主动选择为他人服务。

我对这些人怀有极高的敬意。

实际上，对我而言，这几乎是我能够给予一个人的最高评价。

我非常敬佩那些真正愿意把自己的一部分生命奉献给别人的人。

而且，我非常喜欢与他们相处。

每当遇到这样的人，我都会觉得自己受到了鼓舞。

这也是我为什么如此热爱基金会工作的原因。

当有人批评沃伦不是企业家时，我真的非常生气

《奥马哈世界先驱报》的一篇文章，让我觉得非常不公平

查理·罗斯：你刚才谈到了沃伦的成功、财富以及他为社会所做的贡献。那么，我想问你，外界对沃伦的哪些批评，最容易让你感到生气？

苏珊·巴菲特：其实，沃伦是一个相对幸运的人，因为他并不经常遭到非常激烈的批评。

大多数人对他都相当尊重。

不过，我确实记得《奥马哈世界先驱报》曾经发表过一篇文章。

我觉得那篇文章非常无礼，而且根本没有抓住问题的重点。

我当时真的很生气。

文章讨论了沃伦和一些伟大企业家的区别。

作者认为，像比尔·盖茨这样创立一家公司的企业家，应该在伟大商业人物的殿堂里拥有更高的位置，因为他们真正创建了企业，而沃伦主要是一位投资者。

文章最后当然也承认，沃伦可能是有史以来最伟大的投资者。

这句话听起来似乎很客气。

但在我看来，整篇文章的比较方式就有问题。

它把两个根本不同的领域放在一起，然后试图判断谁更伟大。

这就像拿苹果和橘子作比较。

你不能因为一个人选择成为律师，而不是医生，就认为他的贡献更小

苏珊·巴菲特：我的意思是，难道一个人选择成为律师，而不是医生，就意味着他没有取得同样有价值的成就吗？

这完全是两种不同的职业。

你可以成为一名伟大的医生，也可以成为一名伟大的律师。

为什么一定要用其中一种职业的标准，去否定另一种职业的成就？

沃伦选择了投资，而比尔·盖茨选择了创业。

这两种事业当然不同，但它们并不是同一场比赛。

我觉得那篇文章的判断非常粗鲁，也非常缺乏洞察力。

如果有人想批评沃伦，我当然不认为他不应该受到批评。

任何人都可能犯错。

但批评至少应该具有合理性。

你不能仅仅因为他没有选择另一条职业道路，就认为他的成就不够伟大。

查理·罗斯：看来你确实非常愿意维护自己的丈夫。

苏珊·巴菲特：你说得没错。

我当时真的很生气。

而且，我觉得自己的愤怒完全有理由。

沃伦自己反而不怎么在意

查理·罗斯：沃伦本人知道你为什么生气吗？

苏珊·巴菲特：他当然知道。

不过，我觉得他自己并没有把这件事情看得那么严重。

这也是沃伦很有趣的一个地方。

很多事情，别人可能会觉得是在冒犯他，但他自己并不会特别在意。

有时候，他甚至觉得事情本身挺好笑的。

我反而比他更加在意别人是否公平地评价了他。

我知道，他不是一个喜欢炫耀自己成就的人，但这不代表外界就可以用不合理的方式否定他的贡献。

巴菲特希望留下什么遗产：年度股东信，以及“卵巢彩票”的思想

对沃伦来说，伯克希尔的年度报告就是他写的书

查理·罗斯：如果沃伦有一天回顾自己的一生，你觉得他最希望人们记住什么？

苏珊·巴菲特：我认为，他非常希望自己写下的那些东西能够被保留下来。

尤其是伯克希尔·哈撒韦的年度报告和股东信。

那些文字实际上就是他的书。

他花了很多心思，通过这些信向股东解释商业、投资、企业经营和长期财富创造的原则。

我认为，他希望这些文字能够成为自己在商业世界中留下的重要遗产。

因为那些信不仅记录了伯克希尔的发展，也记录了他究竟怎样思考问题。

人们可以从中理解，他为什么会作出某些投资决定，又为什么坚持某些原则。

但除了商业方面的思想之外，我觉得还有另一件事情，对他同样重要。

那就是他经常提到的“卵巢彩票”。

沃伦希望年轻人明白：出生在哪里，是人生最大的幸运之一

苏珊·巴菲特：沃伦非常喜欢谈论“卵巢彩票”这个概念。

而我也和他一样，非常相信这个观点。

他希望年轻人能够意识到，自己出生在什么地方、出生于什么样的家庭，其实是一件带有巨大偶然性的事情。

一个人可能因为出生在美国，就拥有其他国家的人很难获得的机会。

他可能因为家庭环境比较优越，就能接受很好的教育。

但这些事情，并不完全是他靠自己的努力获得的。

它们在很大程度上来自出生时的幸运。

如果一个年轻人能够真正意识到：“我非常幸运，能够出生在这样的环境里。”

那么，我希望他能够继续问自己下一个问题：

既然我得到了这么多机会，那么我能为那些没有我这么幸运的人做些什么？

我知道，沃伦非常重视这个问题。

他希望年轻人不仅能够理解自己的幸运，还能够把这种理解转化成帮助他人的责任感。

这也是我们对财富与慈善问题拥有许多共同看法的原因。

财富终究应该回到社会：我们对捐赠时间存在分歧，但对目标没有分歧

我一直希望我们能够更早捐出更多钱

查理·罗斯：你和沃伦都已经积累了巨大的财富，而且你们知道，这些财富最终会通过基金会投入社会。你们的慈善工作会在很长时间里持续产生影响，也会成为你们人生的重要遗产。

苏珊·巴菲特：哦，是的，我非常相信这一点。

不过，在慈善捐赠方面，我和沃伦确实存在一个分歧。

我现在经营着自己的基金会，也一直希望我们能够捐出更多的钱。

我认为，我们应该在有能力的时候，就尽可能多地帮助别人。

我自己也会继续增加捐赠。

这一点没有任何疑问。

但是，我同时能够理解沃伦为什么不愿意立刻把全部财富捐出去。

因为他经营的事业具有不同的特点。

伯克希尔是一家商业企业，它的资本可以继续被投资，继续创造回报。

随着时间推移，这些资本可能不断增长。

从这个角度来看，如果我们现在不把所有钱都捐出去，而是让资本继续积累，那么未来也许能够拿出更多资源帮助别人。

我能够理解这样的逻辑。

我们最终会把财富捐出去，而且它会真正帮助别人

苏珊·巴菲特：沃伦的做法与比尔·盖茨有所不同。

比尔·盖茨可以把自己捐赠给基金会的资产，与商业企业的经营在一定程度上区分开来。

而沃伦所拥有的财富，很大一部分仍然集中在伯克希尔的长期投资体系中。

所以，他会以不同的方式考虑捐赠的时间。

但我知道，等到合适的时候，这些财富最终会被捐出去。

而且，它们能够真正帮助很多人。

我们可能对应该什么时候捐、每次应该捐多少存在不同意见，但这不意味着我们对慈善的意义存在根本分歧。

我始终相信，财富真正有意义的用途之一，就是让那些生活条件没有我们这么幸运的人获得帮助。

“我是一个老年吉普赛人”：财富让我自由旅行，但我更喜欢普通人的真实生活

我不想永远生活在同一个地方

查理·罗斯：你的女儿苏西告诉我，你经常把自己称为一个“老年吉普赛人”。这是什么意思？

苏珊·巴菲特：亲爱的，这个意思非常简单。

我不喜欢在同一个地方待太长时间。

我喜欢旅行，也喜欢去不同地方看望自己珍爱的人。

我有可爱的孩子、孙辈、亲人和朋友。

他们生活在不同的地方，而我愿意不断去看望他们。

所以，我就把自己称为一个“老年吉普赛人”。

有时候，别人问我现在究竟在做什么，我就会这样回答。

我说：“我是一个老年吉普赛人。”

这就是我现在的一种生活方式。

我可以住世界上最好的酒店，但也喜欢印度那些条件简陋的住处

查理·罗斯：以你的财富，你几乎可以去世界上任何一个地方旅行，入住最好的酒店，购买任何想买的东西，也可以见到各种各样的人。

苏珊·巴菲特：是的，我当然可以。

但你知道吗，查理，我并不一定喜欢那种最奢华的旅行方式。

我去印度的时候，有时会和基金会的工作人员一起，住在条件非常普通、甚至可以说很糟糕的酒店里。

那些地方可能并不舒适，环境也远远比不上大城市里的豪华酒店。

但我真的喜欢去那些地方。

因为在那里，我能够看到真实的生活。

我也非常喜欢不丹。

当你真正走进那样的地方，接触当地的人，看看他们怎样生活，就会发现世界远远比自己平时接触的那一小部分更加丰富。

不过，我也很清楚自己和当地居民之间存在一种根本区别。

因为我只是去那里旅行。

我可以随时离开。

我并不需要一辈子生活在那些条件下。

对于当地的人来说，那可能就是他们必须长期面对的现实。

所以，我不会因为自己去过那些地方，就假装完全理解他们的人生。

我真正喜欢的，是走进人群，而不是被人认出来

苏珊·巴菲特：当我去那些地方的时候，我不希望自己成为一个受到特别关注的富人。

我不希望所有人都因为我是谁、因为我拥有多少钱，就用一种不同的方式对待我。

我只是想走进人群。

待在那里。

看看人们的生活。

尽可能做一个善良的人。

我特别喜欢那种没有人认识我的感觉。

因为在那里，我不是什么富豪的妻子，也不是什么拥有大量资产的人。

我只是一个普通人。

对我来说，这反而是一件非常快乐的事情。

最后的赞美：苏珊，你和沃伦一样睿智

查理·罗斯：苏珊，我觉得你和沃伦一样睿智。

苏珊·巴菲特：哦，查理！

这真是一个非常大的赞美。

谢谢你。

我真的很高兴听到你这样说。

这对我来说意义很大。

我想，我会在余生的每一天里，都记得你今天对我说的这句话。

（苏珊笑了起来。）

查理·罗斯：她的离开，是沃伦和整个家庭无法弥补的损失

查理·罗斯：这就是苏珊·巴菲特。

她是一个非常特别的人。

在这次采访中，我们谈到了她与沃伦相识的故事，谈到了他们共同生活的那些年，也谈到了她为什么最终选择了与丈夫不同的居住方式。

我们谈到了沃伦作为一个天才所具有的独特性格，也谈到了苏珊怎样用自己的爱、理解和包容，为他创造了一个能够自由发展自身能力的环境。

与此同时，我们也认识了苏珊自己的世界。

她深爱自己的孩子和家人，关心民权与女性平等，重视精神生活，也热爱那些真正愿意为他人提供服务的人。

她拥有巨大的财富，却始终认为，一个人最重要的事情并不是自己拥有多少钱，而是自己如何度过这一生，又能够为其他人的生活带来什么。

她对沃伦的爱非常深厚，而沃伦对她的感激也同样真诚。

我希望大家通过这次谈话，能够更好地理解，为什么沃伦会认为，没有苏珊，他不可能成为今天这样的自己。

现在，她已经离开了我们。

我谨代表自己和这个节目，向沃伦·巴菲特以及他们的孩子们，表达深切的慰问和爱。

感谢大家收看。

我们下次再见。