{"topic":{"id":15694,"title":"1998 年 1 月《亚洲发生了什么？》保罗·克鲁格曼 (Paul Krugman)","slug":"1998-1-paul-krugman","userId":7639,"categoryId":4,"createdAt":"2026-10-03T05:39:44.339Z","bumpedAt":"2026-10-03T05:39:44.339Z","views":8,"postsCount":1,"highestPostNumber":1,"likeCount":0,"closed":false,"pinned":false,"pinnedGlobally":false,"pinnedAt":null,"pinnedUntil":null,"isBanner":false,"excerpt":"亚洲发生了什么？保罗·克鲁格曼 (Paul Krugman) 1998 年 1 月可以肯定地说，没有人预料到亚洲当前爆发的这场危机。诚然，有一些对亚洲持怀疑态度的人——包括我自己在内——认为所谓“亚洲经济奇迹”的说法被夸大了，并指出亚洲最终必然会遭遇收益递减。还有一些人——同样包括我——在泰国危机爆发前一两年就发出了警告，指出东南亚国家的经常账户赤字与 1994 年的拉美国家一样高，甚至更高，并认为亚洲经济对金融危机并没有特殊的免疫…","deletedAt":null,"isAnonymous":false,"isPrivate":false,"isMembersOnly":false,"category":{"id":4,"name":"谈笑风生","slug":"general","color":"25AAE2"},"author":{"id":7639,"username":"Zethes","name":null,"avatarUrl":null},"realAuthor":{"id":7639,"username":"Zethes","name":null,"avatarUrl":null},"tags":[]},"posts":[{"id":73799,"postNumber":1,"raw":"# 亚洲发生了什么？\n\n \n\n**保罗·克鲁格曼 (Paul Krugman)**\n **1998 年 1 月**\n\n \n\n---\n\n \n\n可以肯定地说，没有人预料到亚洲当前爆发的这场危机。诚然，有一些对亚洲持怀疑态度的人——包括我自己在内——认为所谓“亚洲经济奇迹”的说法被夸大了，并指出亚洲最终必然会遭遇收益递减。还有一些人——同样包括我——在泰国危机爆发前一两年就发出了警告，指出东南亚国家的经常账户赤字与 1994 年的拉美国家一样高，甚至更高，并认为亚洲经济对金融危机并没有特殊的免疫力。但即便如此，悲观主义者也只预期会发生一场传统的货币危机，随后最多出现一次温和的经济衰退；我们认为，长期的增长放缓只会逐渐显现。然而，我们实际看到的却是一个更加复杂、更加剧烈的过程：国内资产市场崩溃、银行大面积倒闭、众多企业破产，以及一场比最悲观的预测者所预想的还要严重得多的实际经济衰退。\n\n \n\n同样令人惊讶的是，部分（但并非全部）亚洲经济体对危机“传染”的脆弱性。“MIT”经济体（马来西亚、印度尼西亚、泰国）经历的共同遭遇，或许可以通过它们之间的直接经济联系以及出口产品的竞争性来解释。但韩国不仅地理位置上远离东南亚（直接经济联系微乎其微），而且在结构上截然不同——它早已完成了向非高度劳动密集型产品的转型，而这些产品至今仍主导着 MIT 国家的出口。那么，东南亚的危机是如何感染韩国的呢？事实上，“泰铢危机综合征（bahtulism）”在蔓延到东北亚时，又是如何变异成一种更具毒性的“毒株”的呢？\n\n \n\n事已至此，我们发现自己又在扮演“理论追赶者”的角色——试图在事后建立一个框架，来思考那些已经发生的事件。但这绝非毫无意义的练习。首先，在撰写本文时，这场危机仍在发展中，政策也在“边做边摸索”中制定；我们能为讨论带来的任何清晰度都必然是有益的。此外，尽管这场危机的发展轨迹与标准货币危机模型的假设并不完全吻合，但这些模型在提供理解和政策制定的“初步框架”方面依然发挥了作用——了解这些模型的人比不了解的人做出了更准确的预测。关键在于，虽然我们为 1997 年亚洲危机构建的任何模型都必然会遗漏未来危机的某些关键特征，但它依然是有用的。\n\n \n\n好了，道歉的话就说到这里。本文的目的是勾勒出一个理解亚洲危机本质的框架（这是一篇更技术性 companion piece [Krugman 1998] 的非正式版本）。我将论证，要理解亚洲发生了什么，必须采用一种与传统货币危机理论截然不同的方法。诚然，亚洲经济体确实经历了货币危机，通常的投机渠道也一如既往地发挥了作用。然而，货币危机只是一个更广泛的**金融危机**的一部分，而这个金融危机与货币或货币问题本身关系甚微，也与传统的财政问题没有太大关系。相反，要理解出了什么问题，我们需要关注传统货币危机分析中通常被忽视的两个问题：**金融中介的作用**（以及当这些中介监管不当时与之相关的道德风险），以及**资本和土地等实际资产的价格**。\n\n \n\n本文分为五个部分。第一部分以非正式的方式提出基本假设。第二部分简要回顾金融中介道德风险问题的标准分析，然后展示它如何导致总量上的过度投资。第三部分将焦点转向资产定价，展示道德风险如何导致资产定价过高；第四部分我们将展示，在对政府行为进行一些合理假设的情况下，一个资产定价过高的道德风险体制是如何变得容易遭受金融危机冲击的。最后一部分探讨这一图景在多大程度上合理地描绘了亚洲危机。\n\n \n\n---\n\n \n\n### 1. 思考亚洲危机\n\n \n\n大多数国际经济学家（包括我自己在内）最初都是通过传统货币危机理论的视角来看待亚洲的经济困境的。该理论主要（有时是专门）关注汇率，而其他资产价格则被置于背景之中。在传统理论中，是什么引发了危机？在经典的“第一代”危机模型（Krugman 1979; Flood and Garber 1984）中，假设一个存在持续的货币融资预算赤字的政府，会使用有限的储备来盯住汇率；这种政策最终必然是不可持续的——而投资者试图预测不可避免的崩溃，会在储备降至某个临界水平时引发对货币的投机性攻击。在“第二代”模型（Obstfeld 1994, 1995）中，政策不再那么机械：政府通过权衡短期宏观经济灵活性与长期信誉，来选择是否捍卫盯住汇率。危机的逻辑源于这样一个事实：如果市场认为防御最终会失败，捍卫平价就会变得更加昂贵（例如，需要更高的利率）；因此，对货币的投机性攻击既可能是由于预期未来基本面恶化，也可能纯粹是由于自我实现的预言。\n\n \n\n尽管这些模型在解释许多历史危机方面非常有用，但越来越明显的是，它们遗漏了亚洲 unfolding crisis（不断展开的危机）的重要方面。诚然，每次危机都不同——但亚洲危机在几个根本方面似乎与标准故事有所不同。\n\n \n\n**首先**，驱动“第一代”危机模型的所有基本面因素，在任何受影响的亚洲经济体中似乎都不存在。在危机前夕，所有政府的财政都基本平衡；它们也没有从事不负责任的信贷创造或失控的货币扩张。特别是，它们的通货膨胀率非常低。\n\n \n\n**其次**，尽管 1996 年经济增长有所放缓，但亚洲受害国在危机开始时并没有出现大规模失业。换句话说，似乎不存在那种为了追求更扩张性货币政策而放弃固定汇率的动机（这种动机通常被认为是 1992 年欧洲汇率机制（ERM）危机的原因）。（当然，贬值后的结果是戏剧性的经济收缩，而不是扩张）。\n\n \n\n**第三**，在所有受影响的国家，在货币危机之前，资产市场都经历了一个繁荣 - 萧条周期：股票和土地价格飙升，然后暴跌（尽管危机后跌得更惨）。\n\n \n\n**最后**，在所有国家，**金融中介**似乎是核心参与者。在泰国，所谓的“金融公司”（非银行中介）发挥了关键作用——它们借入短期资金（通常是美元），然后将这些资金借给投机性投资者，主要但不限于房地产。在韩国，参与的是更传统的银行，但它们同样大量借入短期资金，并为高度杠杆化的公司那些事后看来极具投机性的投资提供融资。\n\n \n\n所有这些都表明，亚洲危机最好不被视为“第一代”模型中由财政赤字引发的问题，也不被视为“第二代”模型中由宏观经济诱惑引发的问题，而是**由金融过度随后金融崩溃引发的问题**。事实上，作为初步近似，货币和汇率可能与此关系不大：亚洲的故事实际上是关于**一般资产价值的泡沫及随后的崩溃**，货币危机更多是这种潜在的“真实”（在两种意义上）疾病的症状，而非原因。\n\n \n\n那么，亚洲危机的真实图景应该是怎样的呢？让我提出以下故事：问题始于**金融中介**——这些机构的负债被认为具有隐性政府担保，但基本上不受监管，因此面临严重的道德风险问题。这些机构的过度风险贷款造成了通货膨胀——不是商品通胀，而是**资产价格通胀**。资产的高估部分是由一种循环过程维持的：风险贷款的激增推高了风险资产的价格，使得金融中介的财务状况看起来比实际情况更健康。\n\n \n\n然后泡沫破裂了。我认为，危机的机制涉及同一个循环过程的逆转：资产价格下跌使得中介的资不抵债暴露无遗，迫使它们停止运营，进而导致进一步的资产通缩。这种循环性，反过来可以解释危机的惊人严重性，以及亚洲经济体对自我实现危机的明显脆弱性——这又帮助我们理解了为什么在经济联系很少的经济体之间会出现传染现象。\n\n \n\n这就是亚洲危机的全部故事吗？当然不是，在本文最后一节我将讨论其他一些可能的方面。但“道德风险/资产泡沫”视角似乎是一个强有力的竞争者，值得详细说明它是如何运作的。\n\n \n\n---\n\n \n\n### 2. 道德风险与过度投资\n\n \n\n众所周知，负债由政府担保的金融中介会带来严重的道德风险问题。美国储贷危机（S&L debacle）就是经典案例：由于储蓄机构的存款人受到 FSLIC（联邦储蓄与贷款保险公司）的担保，他们没有动力去监督这些机构的贷款行为；由于机构所有者不需要将自己的大量资金置于风险之中，他们完全有动力玩一场“赢了我拿，亏了纳税人买单”的游戏。\n\n \n\n亚洲的情况要模糊得多。一般而言，金融机构的债权人并没有收到政府的明确担保。然而，新闻报道确实表明，大多数向泰国金融公司、韩国银行等提供资金的人相信他们会受到保护免受风险——这种印象因这些机构所有者强大的政治背景而得到强化。此外，在实践中，这些信念在大多数情况下似乎都被经验所证实（至少在撰写本文时）。例如，所有泰国金融公司的存款人都受到了保护；在某些情况下，仅仅借钱给它们的人没有受到保护，但这些情况是例外，因此作为一般规则，金融公司的负债实际上确实被证明是有担保的。同样，虽然韩国在法律上有权宣布私人银行债务为私人问题并允许违约发生，但在实践中，截至撰写本文时，银行债务正很好地走在被国有化的过程中。\n\n \n\n因此，作为初步近似，将危机前的亚洲经济体视为存在一类金融中介似乎并不为过，这些中介像美国的储蓄机构一样，能够以安全的利率筹集资金，然后以溢价利率将这些资金借出，为投机性投资提供融资。\n\n \n\n一个熟悉的观点是，这类中介不仅有动力进行过度风险投资，而且有动力追求**预期回报低但具有“肥厚右尾”** 的投资——也就是说，有担保的中介的所有者喜欢那些如果运气好能带来高回报的投资，即使同时也有很大可能遭受沉重损失。\n\n \n\n担保中介道德风险的逻辑可以用米尔格罗姆和罗伯茨（Milgrom and Roberts, 1992, 470-476）提出的一个简单数值例子来说明。表 1 展示了一个从担保债权人那里筹集了 1 亿美元资金的金融中介所有者面临的选项。为了简单起见，我假设他不需要投入任何自有资本，并且如果机构破产，他可以毫无个人成本地一走了之。\n\n \n\n假设有两种备选投资。一种产生 1.07 亿美元的已知现值；另一种如果在有利条件下将产生 1.2 亿美元，但在不利条件下只产生 8000 万美元。我还假设“好状态”和“坏状态”发生的可能性相等，因此这种风险投资的预期回报为 1 亿美元。\n\n \n\n显然，即使是风险中性的投资者在这种情况下也应该偏好安全资产。然而，金融中介的所有者知道，虽然他可以在好状态下获取超额回报，但他可以在坏状态下对损失一走了之。因此，如果他选择安全投资，他能稳赚 700 万；但如果他选择风险投资，他在好状态下赚 2000 万，在坏状态下不亏钱（因为有限责任），预期收益为 1000 万。因此，他的动机是选择风险投资，即使它的预期回报更低。这种投资决策的扭曲产生了无谓的社会损失：投入资本的预期净回报从 700 万美元降至零。\n\n \n\n**表 1：道德风险与投资决策**\n\n \n\n| | 安全投资 | 风险投资 |\n| --- | --- | --- |\n| **好状态下的回报** | 1.07 亿 | 1.20 亿 |\n| **坏状态下的回报** | 1.07 亿 | 0.80 亿 |\n| **预期回报** | 1.07 亿 | 1.00 亿 |\n| **所有者的预期回报** | 700 万 | 1000 万 |\n\n \n\n关于道德风险如何扭曲投资的这个故事，如前所述，是众所周知的。但一个可能不太为人熟知的命题是：**担保过度且监管不足的中介会导致整个经济的过度投资**（尽管麦金农和皮尔 McKinnon and Pill, 1996 强调了这一点）。\n\n \n\n为了理解原因，考虑一个简单的两期经济。在第一阶段，企业购买资本；在第二阶段，他们使用这些资本进行生产。为了简单起见，让我假设生产函数具有二次形式：\n\n \n\n$$\nQ = (A+u)K - BK^2\n$$\n\n其中 $u$ 是一个随机变量，为投资决策引入了一些不确定性。为了简单起见，我还假设这是一个小型开放经济体，能够以固定的世界利率借款——并且实际利率为零。（可以重新定义单位，使其在任何情况下都成立）。\n\n \n\n我们知道，在这个经济中，资本将获得其边际产出——即每单位资本的租金将为：\n\n \n\n$$\nR = A+u - 2BK\n$$\n\n在没有任何扭曲的情况下，资本将投资到预期回报等于资金成本（我们定义为 1）的点；因此在一个无扭曲的经济中，我们将有：\n\n \n\n$$\nK = (A+Eu)/2B\n$$\n\n现在让我们引入有担保的金融中介。与表 1 中的例子一样，我假设这些中介体现了一种非常极端的道德风险形式：它们的负债是有担保的，但它们的所有者不需要投入任何资本，并且如果机构失败，他们可以直接走人。我还做两个进一步的假设。首先，我假设有许多实际或潜在的中介，因此它们将竞争掉任何经济利润。其次，我将通过假设中介可以直接拥有资本来简化问题。在现实中，即使在亚洲，银行和类似银行的机构通常也是借钱而不是直接购买资本资产。然而，向从事风险投资的极高杠杆公司贷款——特别是当该公司属于一个实际上对贷款机构建立了控制性利益的工业集团时（见 Amsden 1989）——在事实上与直接购买资本非常相似。\n\n \n\n这类中介会如何表现？从它们的角度来看，资本回报率超过世界安全利率（即任何 $R \\gt 1$）的任何部分都代表纯利润。因此，只要存在任何世界状态——任何 $u$ 的实现——使得 $R \\gt 1$，就会有纯利润。但鉴于我们关于潜在中介之间竞争的假设，任何这样的纯利润都会被竞争掉。唯一能发生这种情况的方法是：\n\n \n- **所有资本最终都被有担保的中介购买。** 这是一个极端的结果，但它确实捕捉到了亚洲企业按西方标准变得极高杠杆化的趋势。\n- **投资被推高到在最有利可能的情况下 $R = 1$ 的点**——也就是说，给定 $u$ 的最大可能值。这同样是一个极端的结果，但它确实捕捉到了亚洲企业明显倾向于过度乐观的投资。\n\n \n\n让我引入一个术语来描述具有极端道德风险的中介竞争模型所预测的投资行为。在经济模型中，我们通常认为投资者会对相关变量的**预期值**做出反应。然而，在我提出的这类模型中，中介的所有者将关注我们可以称之为 **“庞格洛斯”值（Pangloss values）** 的东西：即如果事实证明我们生活在（从他们的角度来看）所有可能世界中最好的一个时，变量所取的值。*（注：Pangloss 源自伏尔泰小说《老实人》中盲目乐观的庞格洛斯博士，此处指代“最乐观预期值”。）*\n\n \n\n因此，假设 $A = 2, B = 0.5$，且 $u$ 等于 0 或 1 的概率相等。无扭曲的投资水平将设定 $K = 2.5$。然而，如果存在易受道德风险影响的金融中介，它们将挤出股权投资，并将资本存量推高至 3。这种过度投资将降低预期福利，因为在有利状态下增加的回报告无法抵消不利状态下增加损失。\n\n \n\n可能还值得注意的是，这种扭曲的后果很容易被全球化加剧。假设这个国家无法进入世界资本市场——例如，它必须依赖对利率无反应的固定国内储蓄供应。那么，中介产生的过度投资需求实际上不会导致过度投资——它所做的只是推高利率。以经典的“次优（second-best）”方式，向这样一个经济提供世界资本市场的准入，实际上可能会使经济变得更糟，因为它允许金融部门的道德风险转化为实际的过度资本积累。\n\n \n\n---\n\n \n\n### 3. 资产价格\n\n \n\n在上面的例子中，我隐含地假设资本货物的供给是完全有弹性的，因此由于金融过度导致的所有投资需求增加都转化为实际投资量的增加。事实上，亚洲经济体不仅在投资上，而且（甚至尤其是）在**资产价格**上经历了明显的繁荣 - 萧条周期。据推测，这反映了资产的供给是缺乏弹性的。因此，现在让我们走向另一个极端，考虑一个资产供给完全无弹性的模型，其中中介的影响不在于数量而在于价格。\n\n \n\n最简单的方法是想象唯一可用的资产是土地，它既不能被创造也不能被毁灭。再次让我们最初考虑一个两期模型。在第一阶段，投资者竞标土地，设定其价格。在第二阶段，他们获得租金，这在竞标时是不确定的。\n\n \n\n一个数值例子足以说明这里的要点。假设一单位土地的租金可能是 25（概率为 2/3），或者是 100（概率为 1/3）。风险中性的投资者然后愿意为这块土地的使用权支付 $(2/3) \\times 25 + (1/3) \\times 100 = 50$。\n\n \n\n但现在假设有金融中介，再次能够以世界利率借款（再次标准化为零），因为它们被认为是有担保的。并且和以前一样，我们假设所有者不需要投入任何自己的资金，但中介之间的竞争消除了任何预期经济利润。\n\n \n\n结果是显而易见的：中介将愿意竞标土地，其依据不是未来租金的预期值，而是 **“庞格洛斯”值（最乐观值）**——在这种情况下是 100。因此，所有土地最终都将由中介拥有，土地价格将是无扭曲经济中的两倍。\n\n \n\n这个博弈的单次性质会影响结果吗？起初可能看起来会。假设我们从两期经济转向三期经济，在第二期和第三期，土地租金再次是随机的，分别为 25 和 100，概率分别为 2/3 和 1/3。让我们继续假设零利率（这现在不仅仅是标准化，但对结果没有本质影响）。在无扭曲的经济中，我们可以向后求解价格。第三期的预期租金，因此在第二期结束时购买的土地价格，是 50。第一期购买的土地的预期回报因此是第二期的预期租金（50）加上可以出售的预期价格（也是 50），第一期价格为 100。当然，这也是这两个时期的总预期租金。（在这个例子中，即使在无扭曲的情况下，土地价格也会随着时间的推移从 100 下降到 50。这仅仅是有限视野的产物，应被视为基线）。\n\n \n\n现在假设中介处于能够借款并获得担保的地位。再次向后推导，在第二期结束时，它们将愿意支付第三期租金的“庞格洛斯”值，即 100。在第一期，它们将愿意支付它们希望从一块土地上实现的最大价值：第二期的“庞格洛斯”租金，加上该期结束时土地的“庞格洛斯”价格。因此，有中介介入时第一期的土地价格将是 200——再次是无扭曲价格的两倍。\n\n \n\n看来，模型的多期版本（其中部分投资回报取决于资产的未来价格）对于担保中介施加的价格扭曲并没有实质性影响。然而，一旦我们考虑到**金融体制可能发生变化的可能性**——也就是说，如果我们认为道德风险可能只是“有时存在”的东西——这个结果就会发生戏剧性的变化。\n\n \n\n---\n\n \n\n### 4. 去中介化与危机\n\n \n\n让我们继续聚焦于我们的三期经济，第二期和第三期土地租金是随机的。并且让我们继续假设，在第一期，具有担保负债的中介之间的竞争导致资产价格由“庞格洛斯”值而非预期回报决定。然而，现在让我们引入这种体制可能不会持续的可能性——即从第二期延续到第三期的负债可能不再被担保。\n\n \n\n作为第一步，让我们简单地假设体制变化是**外生**的——即从投资者的角度来看，政府只是在第二期有概率 $p$ 可信地宣布今后中介的债权人将“自负盈亏”。（也许这反映了选举出了一个不再愿意容忍“裙带资本主义”的改革派政府；或者也许道德风险的终结是国际货币基金组织强加的）。\n\n \n\n再次，我们向后推导，考虑第二期的土地价格。如果中介的负债不被担保，那么没有人会借钱给它们（道德风险将依然存在，但其负担现在将由投资者而不是政府承担）。因此，中介活动将崩溃，土地价格将仅反映其 50 的预期回报。另一方面，如果中介得到担保，价格仍将是 100。\n\n \n\n那么第一期的土地价格呢？投资者现在面临两个不确定性来源：他们不知道第二期的租金是高还是低，也不知道第二期的土地价格将反映预期值还是“庞格洛斯”值。然而，只要在第一期中介之间存在竞争，土地价格就会再次被推高到反映最有利可能结果的水平：租金 100 和价格 100。因此，即使这是一个所有人都知道去中介化和资产价格下跌是可能的多期世界，**当前的资产价格仍然被设定得好像这种可能性不存在一样！**\n\n \n\n现在让我们进入真正有趣的部分：考察当体制变化是**内生**时会发生什么。\n\n \n\n在现实中，纵观亚洲的危机弧线，确实发生了金融体制的重大变化。金融公司被关闭，银行被迫在最好的情况下减少风险贷款，在 worst case 下关门大吉；即使 IMF 没有将金融清理作为援助的条件，那些愉快的隐性担保和为风险投资提供轻松贷款的日子，显然在相当长一段时间内已经结束。但是什么引发了这种体制变化？不是经济哲学的外生变化：金融中介被限制，恰恰是因为它们被认为损失了大量资金。\n\n \n\n这表明，对隐性担保决定的一种相当现实建模方式是假设：**它们只有在必须被兑现之前才可用**（或更一般地说，直到兑现它们被证明代价足够高昂之前——Krugman 1998 中使用的标准）。在我们三期例子的语境中，这个标准可以替代地表述为这样一个命题：金融中介的债权人**将恰好被救助一次**。\n\n \n\n为了看看这意味着什么，首先假设在第二期租金令人失望——是 25，而不是 100。鉴于我们模型的结构，在没有中介的情况下，这不应该对第二期结束时的土地价格产生影响，因为它没有改变未来租金的概率分布。但是，第二期低于“庞格洛斯”值的租金意味着，中介的债权人在该期需要被救助，因此未来的债权人不能再指望同样的救助。因此，中介崩溃，土地价格从 100 跌至预期租金 50。\n\n \n\n请注意，这意味着对第一期建立的中介损失存在**放大效应（magnification effect）**。关于经济的“真实”消息是，第二期的租金是 25，而不是希望的 100。但是以 200 购买的土地现在只能产生 25 的租金加上 50 的转售价值，损失 125，而不仅仅是 75。放大效应当然是由去中介化的循环逻辑引起的：现有机构损失驱动的预期去中介化，降低了资产价格，从而放大了这些损失。\n\n \n\n现在我们来到了**多重均衡（multiple equilibria）** 的可能性。假设事实上中介一直很幸运，第二期的租金确实达到了 100。现在如果每个人都预期政府在未来将继续担保中介，第二期结束时的土地价格也将是 100。在这种情况下，不需要救助；因此，中介的政府担保实际上将继续。\n\n \n\n但另一方面，假设尽管第二期租金很高，潜在债权人却确信中介新产生的负债将不再有担保。那么它们将无法吸引资金，第二期的土地价格将只有 50。这意味着，那些在第一期基于“庞格洛斯”值（包括土地销售“庞格洛斯”值 100）借款的中介将需要救助——而且由于政府提供救助的意愿现在已经耗尽，投资者的悲观情绪是合理的。\n\n \n\n简而言之，我们这个程式化的小模型似乎生成了一个关于**自我实现的金融危机**的故事，在这个故事中，暴跌的资产价格破坏了银行，而银行的崩溃反过来又证实了资产价格的下跌。\n\n \n\n我们现在已经掌握了讲述亚洲危机故事所需的要素。回想本文第一部分，危机之所以显得令人困惑，是因为：\n\n \n- 缺乏通常的货币压力来源，无论是财政赤字还是宏观经济困难的形式；\n- 在货币危机之前，资产价格出现了明显的繁荣 - 萧条周期；\n- 在缺乏强烈负面冲击的情况下危机的严重性，以及最初危机蔓延到似乎与最初受害国几乎没有经济联系的国家。\n\n \n\n我们现在有了一种 admittedly primitive（admittedly 原始）但依然具有启发性的方法来理解这些悖论。传统脆弱性指标没有发出危机信号的原因在于，**问题在政府的资产负债表之外**：潜在的政策错误，就像造成储贷危机的担保一样，在事后之前并不是政府可见负债的一部分。金融过度造成的繁荣 - 萧条周期先于货币危机，因为**金融危机才是整个过程的真正驱动力**，货币波动更多是症状而非原因。危机能够在没有巨大外生冲击或强大经济联系的情况下蔓延，可以这样解释：受影响的亚洲经济体无论如何都处于一种 **“亚稳态（metastable state）”**——极易受到自我实现的悲观情绪的影响，这种情绪能够且确实产生了资产通缩和去中介化的向下螺旋。\n\n \n\n这听起来非常完美，但也正因为太完美而显得过于简化了。因此，在本文的最后一节，让我们对这个故事提出一些限定条件。\n\n \n\n---\n\n \n\n### 5. 问题与限定\n\n \n\n任何试图为复杂经济问题开发简单模型的尝试，都会引发关于“遗漏了什么”的问题。我意识到有五个主要问题在模型中的缺失让我的现实感感到不安。\n\n \n\n**首先**，模型假设金融中介没有任何有用目的，它是一个纯粹的寻租工具。这个假设有助于集中关注道德风险问题，但可能会错过金融危机的一个重要方面。米什金（Mishkin, 1992）有力地论证说，金融危机对增长产生如此严重影响，恰恰是因为它们破坏了金融中介的生产性活动。\n\n \n\n**其次**，模型的单部门、单资产性质抽象掉了道德风险的一个重要方面（仅在我的第一个例子中被认识到）：**所进行投资类型的偏差**。（事实上，关于贷款道德风险的标准讨论侧重于类型，而非数量）。在实践中，至少部分亚洲危机与不明智的投资（办公楼、汽车厂）有关，而不是单纯的过度投资。\n\n \n\n**第三**，实际经验的一个显著特征是**相对价格**的巨大变化。即使货币因素不是真正关键的，与亚洲国家危机相关的巨大实际贬值（real depreciations）可能是故事的重要组成部分；除其他外，它们可能在解释为什么金融危机会导致如此大规模的产出下降方面发挥关键作用。\n\n \n\n**第四**，为了分析的简单性，这个模型做了一个极端的假设：中介不投资任何自有资本，也（由于自由进入）没有任何 **“特许权价值（franchise value）”**。这产生了极其有用的简化结果，即中介只关心“庞格洛斯”值，使我们能够绕过 otherwise（否则）可能很复杂的期权价值分析。这种简化的代价是，模型预测中介“几乎总是”需要救助，因为竞争将它们推到了在任何世界状态下都不赚取经济利润的点，并且只有在最有利的可能状态下才能覆盖成本。一个明显的下一步是“咬牙”尝试对中介所有者确实有东西要损失时的道德风险进行建模。\n\n \n\n**最后**，将亚洲所有的过度投资和资产高估都归咎于国内金融中介，显然是错误的。毕竟，个人——以及外国机构投资者——在所有现在陷入危机的经济体中都购买了股票甚至房地产。这表明其他类型的市场失灵，特别是投资者的 **“羊群效应（herding）”**，仍然具有一定的解释作用。\n\n \n\n因此，这个模型只是一个初步的尝试。尽管如此，它确实讲述了一个似乎与亚洲危机的酝酿过程以及危机发生时的机制都有些相似的故事。如果这个故事在本质上是正确的，那么我们这些一直试图用传统货币危机模型来理解这场危机的人就走错了方向：**亚洲危机可能只是偶然与货币有关。相反，它主要关乎不良银行业及其后果。**\n\n \n\n---\n\n \n\n### 参考文献\n\n \n- Amsden, A. (1989) *Asia's Next Giant: South Korea and late industrialization*, Oxford: Oxford University Press.\n- Flood, R. and Garber, P. (1984) \"Collapsing exchange rate regimes: some linear examples\", *Journal of International Economics* 17:1-13\n- Krugman, P. (1979) \"A model of balance of payments crises\", *Journal of Money, Credit, and Banking* 11: 311-325\n- Krugman, P. (1996) \"Are currency crises self-fulfilling?\", *NBER Macroeconomics Annual*\n- Krugman, P. (1998), \"Bubble, boom, crash: theoretical notes on Asia's crisis\", mimeo.\n- Milgrom, P. and Roberts, J. (1992) *Economics, Organization, and Management* New York: Prentice-Hall.\n- McKinnon, R. and Pill, H. (1996), \"Credible liberalizations and international capital flows: the overborrowing syndrome\", in T. Ito and A.O. Krueger, eds., *Financial Deregulation and Integration in East Asia*, Chicago: Chicago University Press.\n- Mishkin, F. (1992), \"Anatomy of a Financial Crisis\", *Journal of Evolutionary Economics* 2:115-30.\n- Obstfeld, M. (1994) \"The logic of currency crises\", *Cahiers Economiques et Monetaires* 43:189-213.\n\n \n\n---","cooked":"

亚洲发生了什么？

保罗·克鲁格曼 (Paul Krugman)
\n1998 年 1 月

可以肯定地说，没有人预料到亚洲当前爆发的这场危机。诚然，有一些对亚洲持怀疑态度的人——包括我自己在内——认为所谓“亚洲经济奇迹”的说法被夸大了，并指出亚洲最终必然会遭遇收益递减。还有一些人——同样包括我——在泰国危机爆发前一两年就发出了警告，指出东南亚国家的经常账户赤字与 1994 年的拉美国家一样高，甚至更高，并认为亚洲经济对金融危机并没有特殊的免疫力。但即便如此，悲观主义者也只预期会发生一场传统的货币危机，随后最多出现一次温和的经济衰退；我们认为，长期的增长放缓只会逐渐显现。然而，我们实际看到的却是一个更加复杂、更加剧烈的过程：国内资产市场崩溃、银行大面积倒闭、众多企业破产，以及一场比最悲观的预测者所预想的还要严重得多的实际经济衰退。

同样令人惊讶的是，部分（但并非全部）亚洲经济体对危机“传染”的脆弱性。“MIT”经济体（马来西亚、印度尼西亚、泰国）经历的共同遭遇，或许可以通过它们之间的直接经济联系以及出口产品的竞争性来解释。但韩国不仅地理位置上远离东南亚（直接经济联系微乎其微），而且在结构上截然不同——它早已完成了向非高度劳动密集型产品的转型，而这些产品至今仍主导着 MIT 国家的出口。那么，东南亚的危机是如何感染韩国的呢？事实上，“泰铢危机综合征（bahtulism）”在蔓延到东北亚时，又是如何变异成一种更具毒性的“毒株”的呢？

事已至此，我们发现自己又在扮演“理论追赶者”的角色——试图在事后建立一个框架，来思考那些已经发生的事件。但这绝非毫无意义的练习。首先，在撰写本文时，这场危机仍在发展中，政策也在“边做边摸索”中制定；我们能为讨论带来的任何清晰度都必然是有益的。此外，尽管这场危机的发展轨迹与标准货币危机模型的假设并不完全吻合，但这些模型在提供理解和政策制定的“初步框架”方面依然发挥了作用——了解这些模型的人比不了解的人做出了更准确的预测。关键在于，虽然我们为 1997 年亚洲危机构建的任何模型都必然会遗漏未来危机的某些关键特征，但它依然是有用的。

好了，道歉的话就说到这里。本文的目的是勾勒出一个理解亚洲危机本质的框架（这是一篇更技术性 companion piece [Krugman 1998] 的非正式版本）。我将论证，要理解亚洲发生了什么，必须采用一种与传统货币危机理论截然不同的方法。诚然，亚洲经济体确实经历了货币危机，通常的投机渠道也一如既往地发挥了作用。然而，货币危机只是一个更广泛的金融危机的一部分，而这个金融危机与货币或货币问题本身关系甚微，也与传统的财政问题没有太大关系。相反，要理解出了什么问题，我们需要关注传统货币危机分析中通常被忽视的两个问题：金融中介的作用（以及当这些中介监管不当时与之相关的道德风险），以及资本和土地等实际资产的价格。

本文分为五个部分。第一部分以非正式的方式提出基本假设。第二部分简要回顾金融中介道德风险问题的标准分析，然后展示它如何导致总量上的过度投资。第三部分将焦点转向资产定价，展示道德风险如何导致资产定价过高；第四部分我们将展示，在对政府行为进行一些合理假设的情况下，一个资产定价过高的道德风险体制是如何变得容易遭受金融危机冲击的。最后一部分探讨这一图景在多大程度上合理地描绘了亚洲危机。

1. 思考亚洲危机

大多数国际经济学家（包括我自己在内）最初都是通过传统货币危机理论的视角来看待亚洲的经济困境的。该理论主要（有时是专门）关注汇率，而其他资产价格则被置于背景之中。在传统理论中，是什么引发了危机？在经典的“第一代”危机模型（Krugman 1979; Flood and Garber 1984）中，假设一个存在持续的货币融资预算赤字的政府，会使用有限的储备来盯住汇率；这种政策最终必然是不可持续的——而投资者试图预测不可避免的崩溃，会在储备降至某个临界水平时引发对货币的投机性攻击。在“第二代”模型（Obstfeld 1994, 1995）中，政策不再那么机械：政府通过权衡短期宏观经济灵活性与长期信誉，来选择是否捍卫盯住汇率。危机的逻辑源于这样一个事实：如果市场认为防御最终会失败，捍卫平价就会变得更加昂贵（例如，需要更高的利率）；因此，对货币的投机性攻击既可能是由于预期未来基本面恶化，也可能纯粹是由于自我实现的预言。

尽管这些模型在解释许多历史危机方面非常有用，但越来越明显的是，它们遗漏了亚洲 unfolding crisis（不断展开的危机）的重要方面。诚然，每次危机都不同——但亚洲危机在几个根本方面似乎与标准故事有所不同。

首先，驱动“第一代”危机模型的所有基本面因素，在任何受影响的亚洲经济体中似乎都不存在。在危机前夕，所有政府的财政都基本平衡；它们也没有从事不负责任的信贷创造或失控的货币扩张。特别是，它们的通货膨胀率非常低。

其次，尽管 1996 年经济增长有所放缓，但亚洲受害国在危机开始时并没有出现大规模失业。换句话说，似乎不存在那种为了追求更扩张性货币政策而放弃固定汇率的动机（这种动机通常被认为是 1992 年欧洲汇率机制（ERM）危机的原因）。（当然，贬值后的结果是戏剧性的经济收缩，而不是扩张）。

第三，在所有受影响的国家，在货币危机之前，资产市场都经历了一个繁荣 - 萧条周期：股票和土地价格飙升，然后暴跌（尽管危机后跌得更惨）。

最后，在所有国家，金融中介似乎是核心参与者。在泰国，所谓的“金融公司”（非银行中介）发挥了关键作用——它们借入短期资金（通常是美元），然后将这些资金借给投机性投资者，主要但不限于房地产。在韩国，参与的是更传统的银行，但它们同样大量借入短期资金，并为高度杠杆化的公司那些事后看来极具投机性的投资提供融资。

所有这些都表明，亚洲危机最好不被视为“第一代”模型中由财政赤字引发的问题，也不被视为“第二代”模型中由宏观经济诱惑引发的问题，而是由金融过度随后金融崩溃引发的问题。事实上，作为初步近似，货币和汇率可能与此关系不大：亚洲的故事实际上是关于一般资产价值的泡沫及随后的崩溃，货币危机更多是这种潜在的“真实”（在两种意义上）疾病的症状，而非原因。

那么，亚洲危机的真实图景应该是怎样的呢？让我提出以下故事：问题始于金融中介——这些机构的负债被认为具有隐性政府担保，但基本上不受监管，因此面临严重的道德风险问题。这些机构的过度风险贷款造成了通货膨胀——不是商品通胀，而是资产价格通胀。资产的高估部分是由一种循环过程维持的：风险贷款的激增推高了风险资产的价格，使得金融中介的财务状况看起来比实际情况更健康。

然后泡沫破裂了。我认为，危机的机制涉及同一个循环过程的逆转：资产价格下跌使得中介的资不抵债暴露无遗，迫使它们停止运营，进而导致进一步的资产通缩。这种循环性，反过来可以解释危机的惊人严重性，以及亚洲经济体对自我实现危机的明显脆弱性——这又帮助我们理解了为什么在经济联系很少的经济体之间会出现传染现象。

这就是亚洲危机的全部故事吗？当然不是，在本文最后一节我将讨论其他一些可能的方面。但“道德风险/资产泡沫”视角似乎是一个强有力的竞争者，值得详细说明它是如何运作的。

2. 道德风险与过度投资

众所周知，负债由政府担保的金融中介会带来严重的道德风险问题。美国储贷危机（S&L debacle）就是经典案例：由于储蓄机构的存款人受到 FSLIC（联邦储蓄与贷款保险公司）的担保，他们没有动力去监督这些机构的贷款行为；由于机构所有者不需要将自己的大量资金置于风险之中，他们完全有动力玩一场“赢了我拿，亏了纳税人买单”的游戏。

亚洲的情况要模糊得多。一般而言，金融机构的债权人并没有收到政府的明确担保。然而，新闻报道确实表明，大多数向泰国金融公司、韩国银行等提供资金的人相信他们会受到保护免受风险——这种印象因这些机构所有者强大的政治背景而得到强化。此外，在实践中，这些信念在大多数情况下似乎都被经验所证实（至少在撰写本文时）。例如，所有泰国金融公司的存款人都受到了保护；在某些情况下，仅仅借钱给它们的人没有受到保护，但这些情况是例外，因此作为一般规则，金融公司的负债实际上确实被证明是有担保的。同样，虽然韩国在法律上有权宣布私人银行债务为私人问题并允许违约发生，但在实践中，截至撰写本文时，银行债务正很好地走在被国有化的过程中。

因此，作为初步近似，将危机前的亚洲经济体视为存在一类金融中介似乎并不为过，这些中介像美国的储蓄机构一样，能够以安全的利率筹集资金，然后以溢价利率将这些资金借出，为投机性投资提供融资。

一个熟悉的观点是，这类中介不仅有动力进行过度风险投资，而且有动力追求预期回报低但具有“肥厚右尾” 的投资——也就是说，有担保的中介的所有者喜欢那些如果运气好能带来高回报的投资，即使同时也有很大可能遭受沉重损失。

担保中介道德风险的逻辑可以用米尔格罗姆和罗伯茨（Milgrom and Roberts, 1992, 470-476）提出的一个简单数值例子来说明。表 1 展示了一个从担保债权人那里筹集了 1 亿美元资金的金融中介所有者面临的选项。为了简单起见，我假设他不需要投入任何自有资本，并且如果机构破产，他可以毫无个人成本地一走了之。

假设有两种备选投资。一种产生 1.07 亿美元的已知现值；另一种如果在有利条件下将产生 1.2 亿美元，但在不利条件下只产生 8000 万美元。我还假设“好状态”和“坏状态”发生的可能性相等，因此这种风险投资的预期回报为 1 亿美元。

显然，即使是风险中性的投资者在这种情况下也应该偏好安全资产。然而，金融中介的所有者知道，虽然他可以在好状态下获取超额回报，但他可以在坏状态下对损失一走了之。因此，如果他选择安全投资，他能稳赚 700 万；但如果他选择风险投资，他在好状态下赚 2000 万，在坏状态下不亏钱（因为有限责任），预期收益为 1000 万。因此，他的动机是选择风险投资，即使它的预期回报更低。这种投资决策的扭曲产生了无谓的社会损失：投入资本的预期净回报从 700 万美元降至零。

表 1：道德风险与投资决策

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	安全投资	风险投资
好状态下的回报	1.07 亿	1.20 亿
坏状态下的回报	1.07 亿	0.80 亿
预期回报	1.07 亿	1.00 亿
所有者的预期回报	700 万	1000 万

关于道德风险如何扭曲投资的这个故事，如前所述，是众所周知的。但一个可能不太为人熟知的命题是：担保过度且监管不足的中介会导致整个经济的过度投资（尽管麦金农和皮尔 McKinnon and Pill, 1996 强调了这一点）。

为了理解原因，考虑一个简单的两期经济。在第一阶段，企业购买资本；在第二阶段，他们使用这些资本进行生产。为了简单起见，让我假设生产函数具有二次形式：

\nQ = (A+u)K - BK^2\n

其中 $u$ 是一个随机变量，为投资决策引入了一些不确定性。为了简单起见，我还假设这是一个小型开放经济体，能够以固定的世界利率借款——并且实际利率为零。（可以重新定义单位，使其在任何情况下都成立）。

我们知道，在这个经济中，资本将获得其边际产出——即每单位资本的租金将为：

\nR = A+u - 2BK\n

在没有任何扭曲的情况下，资本将投资到预期回报等于资金成本（我们定义为 1）的点；因此在一个无扭曲的经济中，我们将有：

\nK = (A+Eu)/2B\n

现在让我们引入有担保的金融中介。与表 1 中的例子一样，我假设这些中介体现了一种非常极端的道德风险形式：它们的负债是有担保的，但它们的所有者不需要投入任何资本，并且如果机构失败，他们可以直接走人。我还做两个进一步的假设。首先，我假设有许多实际或潜在的中介，因此它们将竞争掉任何经济利润。其次，我将通过假设中介可以直接拥有资本来简化问题。在现实中，即使在亚洲，银行和类似银行的机构通常也是借钱而不是直接购买资本资产。然而，向从事风险投资的极高杠杆公司贷款——特别是当该公司属于一个实际上对贷款机构建立了控制性利益的工业集团时（见 Amsden 1989）——在事实上与直接购买资本非常相似。

这类中介会如何表现？从它们的角度来看，资本回报率超过世界安全利率（即任何 $R \\gt 1$ ）的任何部分都代表纯利润。因此，只要存在任何世界状态——任何 $u$ 的实现——使得 $R \\gt 1$ ，就会有纯利润。但鉴于我们关于潜在中介之间竞争的假设，任何这样的纯利润都会被竞争掉。唯一能发生这种情况的方法是：

所有资本最终都被有担保的中介购买。 这是一个极端的结果，但它确实捕捉到了亚洲企业按西方标准变得极高杠杆化的趋势。
投资被推高到在最有利可能的情况下 $R = 1$ 的点——也就是说，给定 $u$ 的最大可能值。这同样是一个极端的结果，但它确实捕捉到了亚洲企业明显倾向于过度乐观的投资。

让我引入一个术语来描述具有极端道德风险的中介竞争模型所预测的投资行为。在经济模型中，我们通常认为投资者会对相关变量的预期值做出反应。然而，在我提出的这类模型中，中介的所有者将关注我们可以称之为 “庞格洛斯”值（Pangloss values） 的东西：即如果事实证明我们生活在（从他们的角度来看）所有可能世界中最好的一个时，变量所取的值。（注：Pangloss 源自伏尔泰小说《老实人》中盲目乐观的庞格洛斯博士，此处指代“最乐观预期值”。）

因此，假设 $A = 2, B = 0.5$ ，且 $u$ 等于 0 或 1 的概率相等。无扭曲的投资水平将设定 $K = 2.5$ 。然而，如果存在易受道德风险影响的金融中介，它们将挤出股权投资，并将资本存量推高至 3。这种过度投资将降低预期福利，因为在有利状态下增加的回报告无法抵消不利状态下增加损失。

可能还值得注意的是，这种扭曲的后果很容易被全球化加剧。假设这个国家无法进入世界资本市场——例如，它必须依赖对利率无反应的固定国内储蓄供应。那么，中介产生的过度投资需求实际上不会导致过度投资——它所做的只是推高利率。以经典的“次优（second-best）”方式，向这样一个经济提供世界资本市场的准入，实际上可能会使经济变得更糟，因为它允许金融部门的道德风险转化为实际的过度资本积累。

3. 资产价格

在上面的例子中，我隐含地假设资本货物的供给是完全有弹性的，因此由于金融过度导致的所有投资需求增加都转化为实际投资量的增加。事实上，亚洲经济体不仅在投资上，而且（甚至尤其是）在资产价格上经历了明显的繁荣 - 萧条周期。据推测，这反映了资产的供给是缺乏弹性的。因此，现在让我们走向另一个极端，考虑一个资产供给完全无弹性的模型，其中中介的影响不在于数量而在于价格。

最简单的方法是想象唯一可用的资产是土地，它既不能被创造也不能被毁灭。再次让我们最初考虑一个两期模型。在第一阶段，投资者竞标土地，设定其价格。在第二阶段，他们获得租金，这在竞标时是不确定的。

一个数值例子足以说明这里的要点。假设一单位土地的租金可能是 25（概率为 2/3），或者是 100（概率为 1/3）。风险中性的投资者然后愿意为这块土地的使用权支付 $(2/3) \\times 25 + (1/3) \\times 100 = 50$ 。

但现在假设有金融中介，再次能够以世界利率借款（再次标准化为零），因为它们被认为是有担保的。并且和以前一样，我们假设所有者不需要投入任何自己的资金，但中介之间的竞争消除了任何预期经济利润。

结果是显而易见的：中介将愿意竞标土地，其依据不是未来租金的预期值，而是 “庞格洛斯”值（最乐观值）——在这种情况下是 100。因此，所有土地最终都将由中介拥有，土地价格将是无扭曲经济中的两倍。

这个博弈的单次性质会影响结果吗？起初可能看起来会。假设我们从两期经济转向三期经济，在第二期和第三期，土地租金再次是随机的，分别为 25 和 100，概率分别为 2/3 和 1/3。让我们继续假设零利率（这现在不仅仅是标准化，但对结果没有本质影响）。在无扭曲的经济中，我们可以向后求解价格。第三期的预期租金，因此在第二期结束时购买的土地价格，是 50。第一期购买的土地的预期回报因此是第二期的预期租金（50）加上可以出售的预期价格（也是 50），第一期价格为 100。当然，这也是这两个时期的总预期租金。（在这个例子中，即使在无扭曲的情况下，土地价格也会随着时间的推移从 100 下降到 50。这仅仅是有限视野的产物，应被视为基线）。

现在假设中介处于能够借款并获得担保的地位。再次向后推导，在第二期结束时，它们将愿意支付第三期租金的“庞格洛斯”值，即 100。在第一期，它们将愿意支付它们希望从一块土地上实现的最大价值：第二期的“庞格洛斯”租金，加上该期结束时土地的“庞格洛斯”价格。因此，有中介介入时第一期的土地价格将是 200——再次是无扭曲价格的两倍。

看来，模型的多期版本（其中部分投资回报取决于资产的未来价格）对于担保中介施加的价格扭曲并没有实质性影响。然而，一旦我们考虑到金融体制可能发生变化的可能性——也就是说，如果我们认为道德风险可能只是“有时存在”的东西——这个结果就会发生戏剧性的变化。

4. 去中介化与危机

让我们继续聚焦于我们的三期经济，第二期和第三期土地租金是随机的。并且让我们继续假设，在第一期，具有担保负债的中介之间的竞争导致资产价格由“庞格洛斯”值而非预期回报决定。然而，现在让我们引入这种体制可能不会持续的可能性——即从第二期延续到第三期的负债可能不再被担保。

作为第一步，让我们简单地假设体制变化是外生的——即从投资者的角度来看，政府只是在第二期有概率 $p$ 可信地宣布今后中介的债权人将“自负盈亏”。（也许这反映了选举出了一个不再愿意容忍“裙带资本主义”的改革派政府；或者也许道德风险的终结是国际货币基金组织强加的）。

再次，我们向后推导，考虑第二期的土地价格。如果中介的负债不被担保，那么没有人会借钱给它们（道德风险将依然存在，但其负担现在将由投资者而不是政府承担）。因此，中介活动将崩溃，土地价格将仅反映其 50 的预期回报。另一方面，如果中介得到担保，价格仍将是 100。

那么第一期的土地价格呢？投资者现在面临两个不确定性来源：他们不知道第二期的租金是高还是低，也不知道第二期的土地价格将反映预期值还是“庞格洛斯”值。然而，只要在第一期中介之间存在竞争，土地价格就会再次被推高到反映最有利可能结果的水平：租金 100 和价格 100。因此，即使这是一个所有人都知道去中介化和资产价格下跌是可能的多期世界，当前的资产价格仍然被设定得好像这种可能性不存在一样！

现在让我们进入真正有趣的部分：考察当体制变化是内生时会发生什么。

在现实中，纵观亚洲的危机弧线，确实发生了金融体制的重大变化。金融公司被关闭，银行被迫在最好的情况下减少风险贷款，在 worst case 下关门大吉；即使 IMF 没有将金融清理作为援助的条件，那些愉快的隐性担保和为风险投资提供轻松贷款的日子，显然在相当长一段时间内已经结束。但是什么引发了这种体制变化？不是经济哲学的外生变化：金融中介被限制，恰恰是因为它们被认为损失了大量资金。

这表明，对隐性担保决定的一种相当现实建模方式是假设：它们只有在必须被兑现之前才可用（或更一般地说，直到兑现它们被证明代价足够高昂之前——Krugman 1998 中使用的标准）。在我们三期例子的语境中，这个标准可以替代地表述为这样一个命题：金融中介的债权人将恰好被救助一次。

为了看看这意味着什么，首先假设在第二期租金令人失望——是 25，而不是 100。鉴于我们模型的结构，在没有中介的情况下，这不应该对第二期结束时的土地价格产生影响，因为它没有改变未来租金的概率分布。但是，第二期低于“庞格洛斯”值的租金意味着，中介的债权人在该期需要被救助，因此未来的债权人不能再指望同样的救助。因此，中介崩溃，土地价格从 100 跌至预期租金 50。

请注意，这意味着对第一期建立的中介损失存在放大效应（magnification effect）。关于经济的“真实”消息是，第二期的租金是 25，而不是希望的 100。但是以 200 购买的土地现在只能产生 25 的租金加上 50 的转售价值，损失 125，而不仅仅是 75。放大效应当然是由去中介化的循环逻辑引起的：现有机构损失驱动的预期去中介化，降低了资产价格，从而放大了这些损失。

现在我们来到了多重均衡（multiple equilibria） 的可能性。假设事实上中介一直很幸运，第二期的租金确实达到了 100。现在如果每个人都预期政府在未来将继续担保中介，第二期结束时的土地价格也将是 100。在这种情况下，不需要救助；因此，中介的政府担保实际上将继续。

但另一方面，假设尽管第二期租金很高，潜在债权人却确信中介新产生的负债将不再有担保。那么它们将无法吸引资金，第二期的土地价格将只有 50。这意味着，那些在第一期基于“庞格洛斯”值（包括土地销售“庞格洛斯”值 100）借款的中介将需要救助——而且由于政府提供救助的意愿现在已经耗尽，投资者的悲观情绪是合理的。

简而言之，我们这个程式化的小模型似乎生成了一个关于自我实现的金融危机的故事，在这个故事中，暴跌的资产价格破坏了银行，而银行的崩溃反过来又证实了资产价格的下跌。

我们现在已经掌握了讲述亚洲危机故事所需的要素。回想本文第一部分，危机之所以显得令人困惑，是因为：

缺乏通常的货币压力来源，无论是财政赤字还是宏观经济困难的形式；
在货币危机之前，资产价格出现了明显的繁荣 - 萧条周期；
在缺乏强烈负面冲击的情况下危机的严重性，以及最初危机蔓延到似乎与最初受害国几乎没有经济联系的国家。

我们现在有了一种 admittedly primitive（admittedly 原始）但依然具有启发性的方法来理解这些悖论。传统脆弱性指标没有发出危机信号的原因在于，问题在政府的资产负债表之外：潜在的政策错误，就像造成储贷危机的担保一样，在事后之前并不是政府可见负债的一部分。金融过度造成的繁荣 - 萧条周期先于货币危机，因为金融危机才是整个过程的真正驱动力，货币波动更多是症状而非原因。危机能够在没有巨大外生冲击或强大经济联系的情况下蔓延，可以这样解释：受影响的亚洲经济体无论如何都处于一种 “亚稳态（metastable state）”——极易受到自我实现的悲观情绪的影响，这种情绪能够且确实产生了资产通缩和去中介化的向下螺旋。

这听起来非常完美，但也正因为太完美而显得过于简化了。因此，在本文的最后一节，让我们对这个故事提出一些限定条件。

5. 问题与限定

任何试图为复杂经济问题开发简单模型的尝试，都会引发关于“遗漏了什么”的问题。我意识到有五个主要问题在模型中的缺失让我的现实感感到不安。

首先，模型假设金融中介没有任何有用目的，它是一个纯粹的寻租工具。这个假设有助于集中关注道德风险问题，但可能会错过金融危机的一个重要方面。米什金（Mishkin, 1992）有力地论证说，金融危机对增长产生如此严重影响，恰恰是因为它们破坏了金融中介的生产性活动。

其次，模型的单部门、单资产性质抽象掉了道德风险的一个重要方面（仅在我的第一个例子中被认识到）：所进行投资类型的偏差。（事实上，关于贷款道德风险的标准讨论侧重于类型，而非数量）。在实践中，至少部分亚洲危机与不明智的投资（办公楼、汽车厂）有关，而不是单纯的过度投资。

第三，实际经验的一个显著特征是相对价格的巨大变化。即使货币因素不是真正关键的，与亚洲国家危机相关的巨大实际贬值（real depreciations）可能是故事的重要组成部分；除其他外，它们可能在解释为什么金融危机会导致如此大规模的产出下降方面发挥关键作用。

第四，为了分析的简单性，这个模型做了一个极端的假设：中介不投资任何自有资本，也（由于自由进入）没有任何 “特许权价值（franchise value）”。这产生了极其有用的简化结果，即中介只关心“庞格洛斯”值，使我们能够绕过 otherwise（否则）可能很复杂的期权价值分析。这种简化的代价是，模型预测中介“几乎总是”需要救助，因为竞争将它们推到了在任何世界状态下都不赚取经济利润的点，并且只有在最有利的可能状态下才能覆盖成本。一个明显的下一步是“咬牙”尝试对中介所有者确实有东西要损失时的道德风险进行建模。

最后，将亚洲所有的过度投资和资产高估都归咎于国内金融中介，显然是错误的。毕竟，个人——以及外国机构投资者——在所有现在陷入危机的经济体中都购买了股票甚至房地产。这表明其他类型的市场失灵，特别是投资者的 “羊群效应（herding）”，仍然具有一定的解释作用。

因此，这个模型只是一个初步的尝试。尽管如此，它确实讲述了一个似乎与亚洲危机的酝酿过程以及危机发生时的机制都有些相似的故事。如果这个故事在本质上是正确的，那么我们这些一直试图用传统货币危机模型来理解这场危机的人就走错了方向：亚洲危机可能只是偶然与货币有关。相反，它主要关乎不良银行业及其后果。

参考文献

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Flood, R. and Garber, P. (1984) \"Collapsing exchange rate regimes: some linear examples\", Journal of International Economics 17:1-13
Krugman, P. (1979) \"A model of balance of payments crises\", Journal of Money, Credit, and Banking 11: 311-325
Krugman, P. (1996) \"Are currency crises self-fulfilling?\", NBER Macroeconomics Annual
Krugman, P. (1998), \"Bubble, boom, crash: theoretical notes on Asia's crisis\", mimeo.
Milgrom, P. and Roberts, J. (1992) Economics, Organization, and Management New York: Prentice-Hall.
McKinnon, R. and Pill, H. (1996), \"Credible liberalizations and international capital flows: the overborrowing syndrome\", in T. Ito and A.O. Krueger, eds., Financial Deregulation and Integration in East Asia, Chicago: Chicago University Press.
Mishkin, F. (1992), \"Anatomy of a Financial Crisis\", Journal of Evolutionary Economics 2:115-30.
Obstfeld, M. (1994) \"The logic of currency crises\", Cahiers Economiques et Monetaires 43:189-213.

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